新股解读│煜盛文化：成立仅五年，赴港上市遇综艺“寒潮”

一直以来，国内综艺因原创能力不足而依赖国外引进，版权纠纷不断，长期背负着抄袭的骂名。如今，一家以原创标榜的综艺制作公司走进投资者的视野，它就是2月4日通过联交所上市聆讯的煜盛文化。

煜盛文化是一家独立综艺节目制作商，成立于2014年，第一档节目是2015年10月首播的《谁是你的菜》，之后还陆续推出了青年文化类节目《超级大首映》、网络连续剧《北漂爱情故事》、职场类节目《你好!面试官》以及音乐综艺秀节目《嗨!唱起来》等。

煜盛文化主要从研发、推广、制作及发行电视节目及网络节目获得收入，客户为媒体平台和企业赞助商。其电视节目均在国内领先的电视媒体平台(包括江苏卫视、安徽卫视及深圳卫视)播出，部分在爱奇艺播出。企业赞助商包括联合利华、比亚迪及格力电器等。

据智通财经APP了解，国内有超过1.8万个独立视频节目制作商，前二十大独立综艺节目制作商合共占12.2%的市场份额，其中最大的运营商占有不超过3%，市场竞争非常激烈。

原创综艺能火?

煜盛文化自认为强于竞争对手的地方在于内容研发能力。许多竞争对手没有内容研发能力，主要集中于节目制作中劳动力密集的方面。相反，煜盛文化专注于行业价值链中价值较高的分部。

自2009年实行电视节目制播分离以来，越来越多电视节目由独立视频节目制作商制作，但电视台一般保留知识产权。煜盛文化的业务模式侧重于内容研发及市场推广，其在招股书中提到自身的业务优势：自主研发节目内容，并保留知识产权;不仅依赖媒体平台为节目吸引广告，也促使企业赞助商及其他广告商加入电视媒体平台;通过内部导演及制片人监督制作过程，以确保节目高质。

版权问题确实是国内综艺行业的痛点。过去，中国的制作公司并不拥有综艺节目的版权，必须在版权拥有人的版权许可下才可在中国制作及发行综艺节目。近年来，随着版权成本上升，原创综艺节目越来越受到重视。

不过虽然原创综艺节目数量在增加，但播放量和收视率表现却并不如人意，而此前热播的《奔跑吧》、《歌手》、《中国好声音》等都是国内电视台引进国外版权推出的。

再对比煜盛文化在安徽卫视播出的《谁是你的菜》，2015年-2017年内三季平均收视率分别为0.61、0.73、0.45，与前面提到的排名居前的综艺节目还有一定差距。2017年国内卫视综艺收视率全面下滑，但头部综艺节目的收视率仍保持在1以上。《谁是你的菜》节目完结后，安徽卫视重新运用节目构思，并聘请煜盛文化制作及发行《家有厨神》，但这部作品的平均收视率仅0.19。

(《谁是你的菜》简介)

综艺节目的主要受众是年轻人，网综制作团队显然比独立制作商更懂年轻受众，且拥有主流播放渠道，所以即使原创综艺占据主要市场，煜盛文化的优势也不突出。

收入增长，但现金流为负

智通财经APP了解到，2016-2018年，煜盛文化分别自两套、四套、三套节目产生收入，收入由2016年的1.28亿元增长到2017年的1.6亿元，2018年收入进一步增长至2.83亿元，三年收入复合年增长率为48.8%。对应期内分别实现溢利1390万元、5610万元、8570万元，复合年增长率148.7%。

其中，《谁是你的菜》在2016-2017年两年内共为煜盛文化贡献2.32亿元收入，为公司当时主要的收入来源，2018年则由《嗨!唱起来》接棒。

资料显示，2016-2018年，煜盛文化毛利率分别为39.3%、55.7%、41%。毛利率主要受节目的规模、形式、成本架构，以及公司在职责而变化，例如《你好!面试官》这套不设名人的节目毛利率或相对高一些，《谁是你的菜》后面季度的毛利率比首季高。2018年的《嗨!唱起来》毛利率较低，因为是大型节目，明星嘉宾、录影棚布景设计及后期制作编辑的相关成本较高。

煜盛文化预期于2020年发布19套节目，估计总成本为15.54亿元人民币，截止2019年12月31日这19套节目产生的成本为4.29亿元，这意味着今年是煜盛文化资本支出的大年，资金需求比2019年大得多。

从过往业绩看，公司的贸易应收账款周转天数较长，导致经营业务现金流为负，例如2019年前八个月，经营活动现金净流出1.73亿元。

煜盛文化的财务情况其实是整个影视行业的缩影。影视作品投资回收期长，资金回笼普遍存在跨期现象，而影视内容从研发到制作到发行都需要资金，导致影视企业的经营现金流不稳定。

事实上，在影视制作公司在产业链中的话语权并不高。一方面，市场和观众的需求难以捉摸，一部影视作品能否获得高收视存在不确定性;另一方面，影视行业因具有较强的意识形态属性，一直受政策严格监管，近年来监管有加强的趋势，综艺节目停播或延播，电影撤档的消息不断，造成影视内容的投资回报不确定性日益提高。

影视行业寒冬未过

相比2012-2016年高速发展的黄金时代，近几年受政策限制和资源限制影响，国内综艺市场可谓是“寒风凛冽”。艾漫数据显示，2019年上半年全网上线综艺141档，与2018年上半年194档综艺相比锐减30%。CSM媒介研究数据显示，2019年上半年综艺节目人均收视总量为2114分钟，同比2018年上半年2444分钟，下滑了13.5%。

二级市场上，2017年以来传媒行业跌幅超过50%。营收增速下滑，巨额商誉减值，净利润负增长，成为了影视股近几年最鲜明的标签。

对于煜盛文化和其他传统综艺节目制作商来说，以抖音为首的短视频播放平台的兴起，也对综艺节目形成的冲击。

2020年初爆发的疫情让影视行业的“冬天”变得更漫长。智通财经APP获悉，1月28日，广电总局发布减少娱乐性节目的通知，综艺节目录制“全员告停”。接着，综艺迎来停播大潮，《歌手2020》、《王牌对王牌》，《周游记》等综艺宣布延期播出。宣发停滞，节目延期导致的后期成本上升成为当下影视公司面临的严峻问题，一些赞助商甚至已经开始考虑撤资。

煜盛文化在招股书中也提到，公司从数目有限的节目获取绝大部分收入，如这些节目有任何延迟播出、取消或提早终止参与，均可能会对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

在此情形下，尽快上市或许是煜盛文化能够抓住的最后一根稻草。