浑水做空中概股为何越来越难了？

本文源自“阿尔法工场”微信公众号。作者孙嘉宝。

1月31日，做空机构浑水（Muddy Waters Research）在社交媒体宣称，收到了一份来自匿名者的做空报告。这份长达89页的报告指出，瑞幸咖啡存在捏造公司财务和运营数据的行为。 

2月3日，瑞幸咖啡（LK.US）对做空报告做出公开回应，否认所有指控，指出报告的研究方法有缺陷，证据未经证实，指控是没有根据的推测和对事件的恶意解释。当日股价盘中最高反弹7%。 

2月4日，瑞幸咖啡收盘大涨15.6%，抹平做空以来的所有跌幅。 

浑水之所以让很多投资者闻风丧胆，是因为其2010年前后的一系列做空，使得多家公司股价暴跌甚至被退市摘牌，这其中包括东方纸业（AMEX:ONP）、绿诺科技（RINO.US）、多元环球水务（PINK:DGWIY）等。 

但是近来，浑水和其他做空机构在狙击中概股上仿佛失去了魔力一样，在做空好未来（TAL.US）、新东方（EDU.US）、拼多多（PDD.US）上，都不是太成功。 

借外部环境做空容易遭遇滑铁卢

中概股越来越难被做空，和做空机构思路的演变有关。

为了提高做空的成功率，浑水等做空机构要借助外部环境进行做空。也就是说只要外部环境有恐慌情绪，这时候发布做空报告，会叠加引起大幅抛压，目标公司的股价跌的更多。

但此做法有一个缺点，就是投资者的恐慌情绪是有时限的，等外部环境稳定下来，投资者不恐慌了，股价会报复性反弹。

比如这次做空瑞幸咖啡，做空报告发布当天正是美股市场由于对新冠病毒疫情的恐慌大跌的一天。尽管做空当日瑞幸咖啡股价盘中股价有近20%的跌幅，但当日就已经反弹了一半，后两天又涨回另一半，完全填平了做空砸出的坑。

这其中，瑞幸咖啡股价的下跌，究竟有多少是受浑水报告的影响，有多少是疫情期间投资者的恐慌抛售，很难说。

单从股价反弹的速度来看，这次下跌多是由外部环境恐慌引起的，而浑水只是借了力。

再比如2018年6月13日，浑水发布做空报告，做空好未来。

浑水预估，好未来在2016财年至2018财年中，将其净利润至少夸大了43.6%。在2016财年至2018财年，好未来财报显示，其累计净利润率为12.4%，然而浑水称这一数据其实仅为8.8%。

好未来的股价的确在浑水做空后的四个月内折半。但这之中到底有多少是浑水报告的影响，并不容易估计。

毕竟在2018年～2019年，《民办教育促进新法》、《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》等一系列政策法规和在线教育行业大环境对好未来的影响才是关键。

后来，好未来不断拓展业务，发力线上教育，只用了一年半的时间就持续走出新高至今。

浑水借助外部环境做空的手法，在多个案例上都是如出一辙的。但是风云莫测的市场环境和政策环境反而给空头们带来了更大的不确定性。

中概股龙头公司的信息透明度更高

从最近几年的案例看，浑水等做空机构得手的多是在港股，而非中概股。

比如浑水之前做空港股奇峰国际（01228）及辉山乳业（06863）后，都使得上市公司停牌退市。事后也证明这些公司多涉嫌财务造假。

相比而言，由于监管更严厉，美股的造假成本比港股要高很多。一旦造假被坐实，面临集体诉讼不说，还要被美国监管机构提起诉讼。因此，在美国上市的龙头公司现在已经很少敢趟这摊浑水了。

另外，投资中概股的美国基金现在大多有自己的数据调查渠道，定期收集和分析中国公司的运营数据，不太容易受外部观点的影响。相比而言，港股的散户投资者更多一些，容易在被做空时出现“踩踏”。

比如，2018年11月14日，做空机构BlueOrca发布关于拼多多的做空报告，指拼多多夸大GMV和营收、低估员工成本。

但拼多多的股价却丝毫没受到影响，当晚拼多多股价低开之后随即拉升往上走，最后以大涨11.66%收盘，次日晚拼多多继续上涨6.42%，两日累计涨幅高达18.83%。

这就是持有拼多多的基金并没有受到外部观点的影响，坚持自身的中长期判断。

此外，美国市场信息渠道更多元化，相互之间的不同看法会形成对冲，受单一观点的影响就更小。

同是做空大王的香椽（Citron Research）在浑水发布报告的半小时后就表示“尊重同行，但不能苟同，说这份做空报告的准确性不够。从Biz Con China和App下载的所有数据以及来自竞争对手的通话都证实了瑞幸咖啡没问题。”

香橼创始人Andrew Left此后又表示，瑞幸咖啡在克服了负面影响以及对其股票的广泛看跌押注后，其股价可能会翻番至60美元。

除了香橼资本，一些投行也纷纷发表看法。瑞士信贷（Credit Suisse）继续看多瑞幸，认为做空报告的许多证据难以令人信服。

对互联网公司的草根调研很难反应全局

以往做空机构大多采取雇佣中国本地调查员的方式来草根调研目标公司。这种方法对传统公司比较有效，毕竟传统公司的上下游产业链都相对集中，关键点也很清楚，只要调查有耐心，总会有结果。

但用这种方法去调查互联网公司，数据的准确性就大打折扣了。

你不可能在几个直播间蹲点就可以预测陌陌的收入和利润；你也不可能和几个游戏玩家交流就知道腾讯营收的变化；就算安排很多调查员在互联网公司的线下门店查数据，也只是有限的几个点，无法反应全局的情况。

所以现在投资中概股的美国基金，普遍都有收集中国公司数据的独立渠道，而且通常是采用人工+数据爬虫的方式。

比如这次浑水就无法严谨地质疑瑞幸咖啡单店盈利这个事实。

浑水这份89页的报告洋洋洒洒写了这么多，其中最主要的攻击点在于瑞幸咖啡的单店到底是在盈利还是亏损。

单店的盈利之所以重要，因为如果我们回看瑞幸咖啡的股价，可以看出此轮翻倍行情是从最近一个季度开始启动的，为什么这个时候启动呢？ 

因为瑞幸咖啡是2019年Q3开始对外报告，瑞幸咖啡单店能够盈利，各方面店铺数据都开始向好，这给了投资者一剂定心丸。

浑水的做空思路非常清晰，只要证明瑞幸咖啡的单店盈利论不成立即可打压瑞幸咖啡的股价。

对于门店盈利能力的判断，有几个关键指标，包括销售价格、销售数量等。上面提到瑞幸咖啡的回应也是围绕这几个点展开的。

浑水称瑞幸咖啡虚增了销售价格和数量，而瑞幸咖啡回应一切数据来自线上系统，准确无误。

浑水表示25843个收据的证据显示，大量实际调研的平均单杯价格是9.97元，比起瑞幸咖啡2019年Q3财报中的11.2元，销售价格被“虚增”了12.3%。

这9.97元与11.2元之间1.23元的差距，看似微小，其实相当重要。这是单店是否盈利的重要分水岭，也是这轮翻翻行情的基石。

如果瑞幸咖啡的平均单杯价格为12-16元人民币，以及平均每店单天卖出444杯，这意味着瑞幸咖啡的单店盈利能力达到28.4%。

如果按照浑水2019年Q4统计样本取得的数据，平均单杯价格为9-10元人民币，以及均每店单天卖出263杯。根据报告中的测算模型，这意味着瑞幸咖啡会单店亏损24.7%-28%。

那么浑水的调查方法是否能够精确到这每杯1.23元的误差呢？未必。

浑水的这份报告主要从三个方面来寻找证据：门店蹲守取样、小票抽样调查 、媒体咨询行业数据历史横向对比。

这中草根调研的主要问题是调研数据代表性不足和调研中的操作误差。

首先是平均只有1-2天的单店观察天数不足，小票等样本较小。

浑水观察 620 家门店的 981 个单店天数，且不论视频记录的真实性，对应单店平均观察店数约 1.6 天。

将观察不足2天的数据信息递推至整个季度缺乏合理性，门店类企业日均销量随办公与节假日、天气等因素波动，日均客单数差别可较大。

浑水收集了 2,213 家门店的 25,843 张小票，单店平均小票数量仅 11.7 张。将如此少量的小票数据递推至整个季度也不合理。

草根调研数据的样本数量较有限，因此，研究结果存在明显的误差可能，尤其是对于每杯1.23元这样小的误差区间。

瑞幸咖啡100%的订单为线上交易，有内部和第三方支付系统信息。若需要，公司可以通过提供第三方支付证明或完税证明等自证数据真实性。

其次，报告调查的时间段存在时间错位，关联性较低。

这份做空报告中的数据是从2019Q4开始收集的，而用Q4的数据质疑Q3数据的准确性显然缺乏合理性。

而且2019Q4本来就是公司的淡季。瑞幸管理层在Q4指引中已经表明，受季节性因素影响，2019Q4不会有增长。

三是，调查中雇佣的1400名兼职员工，大部分不是咨询公司自己招的兼职，而是咨询公司找了当地领队，通过领队找的兼职人员。

领队为了招揽兼职私下里的要求是不高的，所以会出现一些实际状况，比如兼职对统计方式理解不一致；有些兼职存在死角，看不清柜台；手动修改补充数据使数据合理化等。

由此可见，无论是从统计样本还是人为操作上，都很难避免1.23元的误差。而把如此重要的单店盈亏的结论，建立在可能存在误差的统计方法上，难言严谨，也难以做实。