中泰证券：赣锋锂业(01772)氢氧化锂产能再上台阶，锂价或面临上行风险

本文来自微信公众号“ 分析师谢鸿鹤”，作者： 中泰金属有色团队。

投资要点在2019/2020/2021年电池级碳酸锂市场均价分别为6.9/6/6.5万/吨、电池级氢氧化锂市场均价分别为8.4/7/7.5万/吨的价格假设下，我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为4.63/10.01/14.69亿元，对应EPS分别为0.35/0.75/1.10元(考虑2017年12月发行的可转债转股摊薄)，目前股价对应A股的PE估值水平则分别为133X/63X/43X。维持“买入”评级。

事件：1、赣锋锂业(01772)2月8日发布公告，拟发行可转债募集资金总额不超过21.08亿元，募集资金将投资于认购Minera Exar公司部分股权(已持有Minera Exar 50%股权，募集资金置换前期已投入自筹资金)、万吨锂盐改扩建项目以及补流;

2、公司全资孙公司荷兰赣锋以自有资金1600万美元再认购阿根廷Minera Exar约1400万股新股，完成交易后将持有Minera Exar 51%的股权，并且同意荷兰赣锋按持股比例再对阿根廷Minera Exar公司进行增资，增资金额不超2亿美元;3、全资子公司赣锋国际增资RIM，交易金额不超过5000万澳元，用于优化Mt Marion锂辉石矿项目的采矿选矿工艺。

一、公司再次加码资源布局，进一步巩固资源壁垒

公司从锂盐深加工业务起步，上游资源一度在发展初期是限制公司发展的瓶颈环节，但自2011年起，公司收购国际锂业9.9%的股权，开始布局上游锂资源，后续通过持续投资RIM(50%)、Pilbara(8.37%)、Minera Exar(上述两笔交易完成后达到51%，Cauchari-Olaroz 项目59.45%权益)等公司，不断加大原料端布局，形成了稳定、优质以及多元化的原材料供应体系。在锂资源经过18-19年大幅回落之后，当前位于行业周期底部，公司再次通过可转债等方式布局优质资源，进一步巩固资源壁垒。

加码布局南美优质盐湖。Minera Exar拥有位于阿根廷Jujuy省的Cauchari-Olaroz锂盐湖项目，其卤水矿资源的品质较高，杂质含量较低，规划产能年产4万吨电池级碳酸锂计划于2021年投产，投产后Cauchari-Olaroz项目有望成为全球生产成本最低的卤水提锂项目之一，现金成本可以媲美Actama盐湖。交易完成后，公司将拥有权益锂资源量超过2000万吨LCE。

增资RIM，优化Marion采选工艺，进一步保证优质锂辉石原料供给。Mount Marion项目是公司现用的主要锂资源，该矿山2017年2月进入商业化生产，锂精矿产能45万吨，公司自2014年收购RIM股权起，不断加大投资，现有50%权益，此次增资用于优化Mt Marion锂辉石矿项目的采矿选矿工艺，截止2019Q4，该矿山6%精矿产量占比达到60%以上，随着采选工艺的进一步优化，或有利于提升高品位精矿的产销占比，保证为公司生产提供所需的更为优质的锂辉石原料。

二、“万吨锂盐改扩建项目”正在推进，氢氧化锂产能再上台阶

1、公司为国内极少数能够进入到全球核心动力电池产业链公司之一：公司相继与全球核心动力电池、主机厂签订战略供货协议，一是与全球动力电池龙头LGC合作，2019年-2025年，公司向LG化学销售共计9.26万吨电池级锂产品;二是与全球标杆电动车主机厂特斯拉合作，特斯拉年采购数量约为公司电池级氢氧化锂当年总产能的20%;三是与欧洲汽车巨头大众、宝马合作，分别签署战略合作备忘录与长期供货协议。

2、面对全球核心动力产业链旺盛需求，公司氢氧化锂产能再上台阶：2018年中已投产2万吨氢氧化锂产能，并2018Q4投产1.75万吨碳酸锂产能，当前公司将再通过“万吨锂盐改扩建项目”——5万吨电池级氢氧化锂项目，实现氢氧化锂产能将再上台阶，以匹配中下游旺盛需求，该项目将在今年投产，也就是2020年形成7万吨氢氧化锂产能。

三、产业链核心企业协同共进，打造供应链体系高壁垒

目前，在政策推动以及技术突进下，新能源汽车以及电池企业快速成长且头部集中愈发明显，对全供应链的稳定性和连续性要求不断提升;而锂盐上游端，经历15-17年牛市后，锂盐供应企业不断增多的同时产品、资源卡位等差异亦在不断加大，如何双向匹配，做到“门当户对”，是行业内企业都在做的事情。产业链两端“从量到质”的变化，推动锂盐告别纯粹“量的野蛮生长”，步入更加注重精细与稳定品质的后野蛮放量时代。公司作为锂业龙头，在品质、资源、规模以及稳定的供应体系等方面能够满足标杆客户的高要求，竞争优势随着产业与资本多层次不断的战略合作也愈发显著。这也构成了公司未来快速发展的基石。

四、行业“出清”信号不断，供需结构大幅改善，锂价或面临上行风险

西澳矿山减停产不断， 2019年Q4，澳洲西部矿山(不包含Greenbush)锂精矿合计产量为22.90万吨，环比下滑9.77%，另外南美盐湖放缓扩产节奏， 2020-2022年锂供需结构边际改善(已将氢氧化锂折算为碳酸锂当量)，锂过剩占比由15%附近回落至2%左右，虽处于过剩状态，但考虑到补库周期后，价格其实面临更多的是上行风险。

投资建议：在2019/2020/2021年电池级碳酸锂市场均价分别为6.9/6/6.5万/吨、电池级氢氧化锂市场均价分别为8.4/7/7.5万/吨的价格假设下，我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为4.63/10.01/14.69亿元，对应EPS分别为0.35/0.75/1.10元(考虑2017年12月发行的可转债转股摊薄)，目前股价对应A股的PE估值水平则分别为133X/63X/43X。维持“买入”评级。

风险提示：项目推进不及预期;新能源汽车销量不及预期;锂价超预期回落。

（编辑：张金亮）