光大证券：提质周期下，你所不了解的水价

本文来源微信公众号“EBS公用环保研究”，作者光大证券分析师殷中枢，郝骞。

要点

提质增效是污水处理行业未来发展的核心驱动力。我国的污水处理行业发展始于二十世纪八十年代，随后城镇化周期提振污水处理需求，市场化周期打破规模发展掣肘，政策出台刺激行业高速发展。随着污水处理产能的迅速释放，国家的关注重点从以前的“大干快上”转变为如何运用科学化、精细化、系统化的方法进行高效的处置;而对于污水处理行业来说，“提质增效”，即通过截污控源、提标改造等手段提高污水处理系统的质量和效能将，成为行业未来发展的核心驱动力。

2020年提质增效工作有望加速推进，污水处理服务费进入提价周期。在2020年这个特殊节点，我们认为污水提质周期下各类基础设施建设的加速推进将会促使污水处理企业与政府签订的污水处理服务费迎来新一轮的提价周期，进而有望带动相关企业的业绩提升，其主要逻辑是：(1)相关政策在2020这一关键年推动提质增效措施加速落地;(2)提质增效措施(管网新建及改造提质、提标改造等)带来的资本开支加大和运营成本攀升需要污水处理服务费的提升以维持日常运营;(3)在政府财政压力不断增大的背景下，源头的污水处理费(我们认为更有可能是非居民端)有望迎来新的提价周期，处理费的增加将有效缓解政府补贴压力，也将为污水处理服务费的提升打下基础。

污水处理服务费的提升将有效提升项目盈利能力。根据我们的测算，将一个设计产能5万吨/天的小型污水处理厂进行提标改造(从一级B至一级A)，为保持原有盈利水平(IRR恢复至8%左右)需要提升污水处理服务费0.48元/吨，而项目的盈利能力在此基础上提升显著(净利润增加60%左右，毛利率上升5个pct);未来，无论是特定区域的提标至准地表IV类水标准，还是通过厂网一体化模式统筹管网和处理厂提质增效的系统化建设，国家均需制定更加健全的污水处理费征收体系和使用制度以覆盖相关的资本开支和运营成本提升。

给予水务行业“买入”评级。2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政策层面的持续催化将促进各污水处理厂提标改造的进度提速，叠加运营成本端的压力增大以及资金来源端(污水处理费)的提升空间显著，我们认为2020年我国部分地区的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期;而结合我国具体国情，在2019年起CPI受猪瘟影响持续上涨，以及保民生始终是政府核心任务的背景下，我们认为非居民端的污水处理费有望在2020年启动提价工作推进，其中长江大保护沿线有望率先行动。重点推荐洪城水业、兴蓉环境，建议关注中建环能、国祯环保、碧水源、重庆水务、北控水务集团(00371)、中国光大水务(01857)。

提质周期下，你所不了解的水价

——水务行业提质系列报告之一

1.提质是污水处理行业未来的核心驱动力

1.1城镇化和市场化周期推动行业高速发展

近年来，随着我国经济的快速发展以及城镇化进程的不断加快，整体用水需求量激增，同时也带来了水污染严重的问题，加剧了我国水资源短缺的矛盾。在此背景下，水务行业应运而生并蓬勃发展，而污水处理行业作为其中的重要一环，正日益扮演愈发重要的角色。

城镇化周期提振污水处理需求，市场化周期打破规模发展掣肘，政策出台刺激行业高速发展。我国的污水处理行业起步于上世纪80-90年代，城镇化率的迅速提升促使污水处理需求放量，而起步阶段由于其涉及民生、公益性强的属性，以及投资巨大、安全性要求高的问题，具有极强的外部性，因此产业主要由政府主导把控;彼时政府主要通过直接投资的方式进行管网及污水处理设施的建设，单体投资规模较大但行业整体体量较小。2002年建设部出台的《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》是污水处理行业逐渐脱离政府主导并开始市场化的标志，也是行业快速增长的开端。民营水务企业也在那时候开始崭露头角，并在不断积累技术经验和学习先进管理能力的基础上迅速发展，成为具有投资、运营能力的行业中坚力量。

在城镇化和市场化两个周期的共同作用下，截至2018年6月底，全国城市、县累计建成运营的污水处理厂3802座，污水处理能力1.61亿立方米/日(2007年末仅为7138万立方米/日)。经过十多年的发展，目前城镇的污水处理市场已较为成熟，污水处理总量与供水量基本相当(污水处理占供水量之比已从2001年的25%增长到2017年的80%)，产业发展已较为成熟。

水质不达标情况仍存、生态保护要求趋严致使运营难度加大、杠杆率提升导致投资意愿下降是现阶段行业发展遇到的问题。截至2017年底我国的城市污水处理率的增长已达高位(处理率在2017年已达94.5%，而“十三五”规划要求在2020年达到95%)，这从数据层面说明行业发展前期的“大干快上”起到了促进行业高速发展的重要作用。但是这种粗犷式的发展也带来了问题：一是水质不达标情况始终存在，行业发展在过于追求“量增”的同时在一定程度上忽略了运营人员的培养和运营经验的积累是需要时间的，而这带来的结果便是目前仍有部分水厂的水质不符合国家标准要求;二是生态保护要求逐步趋严的背景下运营难度正持续增大，人民对美好生活的向往和坚持可持续发展的必要性推动生态环境保护的要求逐步趋严，而第一个问题中运营经验和能力的欠缺会使运营难度增大的问题被进一步放大;三是金融去杠杆周期下民企很“受伤”致使其投资意愿下降，2015年PPP项目的兴起虽然推动了我国水环境治理的投资规模迅速提升，但是过程中存在的诸多问题，叠加金融周期去杠杆的严重影响使得水环境治理之路仍将在曲折中前进。

1.2提标作为后成长期重点工作，助推行业升级

快速“量增”达到阶段性要求后，“提标”成为污水处理行业发展新的驱动力。“提标”即提高污水排放标准，排放标准的提升要求运营处理的技术升级，而想达到提标后的标准需要各地方政府持续进行专项投资，推进污水处理设施的建设和改造，从而提高城镇污水处理的质量，并切实落实污水处理企业的出水标准提升任务。由此可见，“提标”可以指引行业的进步方向，扩大行业的规模并带来新的发展机遇。

我国提标改造的工作着重于将污水处理厂的出水水质从一级B提升至一级A标准，相关的资本开支在2015年起达到高峰。我国的污水提标进程始于2002年《城镇污水处理厂污染物排放标准》(GB 1898-2002)，在2007年太湖流域连续发生无锡供水危机和蓝藻污染后，一级A逐步取代一级B成为新建和改建的新标准;而2015年的“水十条”中明确要求，“城镇污水处理设施改造以期在2020年前达到相应排放标准，其中敏感区域应于2017年底全面达到一级A标准，建成区水质达不到地表IV要求的新建污水处理厂设施必须执行一级A标准”，极大地加快了全国各污水处理厂的提标改造推进情况。

在“水十条”出台的2015年，全国约有75%左右的污水处理厂需要从一级B标准提标改造到一级A。一级A相对于一级B标准，从指标的绝对值上来说提升有限(如主要指标COD只要降低10mg/L)，但是在大部分污水处理厂的现有工艺上实现达标排放存在较大难度，尤其在两大技术指标化学需氧量(以下简称COD)和总氮(以下简称TN)上，实现指标的稳定达标就有诸多的前提，需要采用强化二级处理和增加深度处理等方式，并引入更新技术的支撑，而许多技术也借此“东风”开始发展，如MBR(膜技术)、高效纤维池、BAF(曝气池)等，而这也直接带动了基建投资体量的增加。

标准的提升不仅能带动固定资产投资的持续增加，更是旨在指引污水处理行业不断创新发展，为出水水质的持续提升打好基础。选取中国水、污水和泥浆处理行业相关专利授权数进行历年对比，可以看出从一级A标准实施的2007年起，水务行业的专利授权数的增长速度不断加快，而各水务上市公司的研发投入同样在近年来稳步提升。

尽管前几年的提标改造如火如荼，但是为应对日益复杂的水环境治理形势，和持续提升的环境质量需求，仍有很长的一段路需要走。事实上，《城镇污水处理厂污染物排放标准》与《地表水环境质量标准》的标准仍有一定差距，目前最为严格的“一级A”标准所规定的出水水质仅相当于地表水的“劣V类”，即污染程度超过V类水的地表水，是不具有水域使用功能的。

2018年6月24日公布的《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》提出，以2020年为时间节点，明确全国地表水劣Ⅴ类水体比例控制在5%以内。我们认为，未来的污水处理厂提标改造工程需考虑将出水水质的部分指标提升到超过一级A标准的程度，以满足城镇工业、农业、娱乐服务业等城市发展的基本需求。

近年来，北京、天津等地区已将地方污水排放标准提升，浙江省也在2019年1月1日起实施新版的《城镇污水处理厂主要水污染物排放标准》，目前这三个地区的污水排放标准已经高于一级A标准(除总氮的指标外其余均与地表水IV类标准相当)。此外，广东省也有明确要求，部分符合条件的地区可适当提高排放标准，上海、深圳等地也在在近期有提高排放标准的趋势。

未来，单纯通过提标工作并不能解决污水处理行业所面临的问题。排放标准的不断提升推动行业技术进步升级，但是也引发了新的问题：

一是标准持续提升后是否仍具有经济性。根据住建部城乡规划管理中心陈玮等人的研究结果，如果将我国所有的污水处理厂提标改造至准地表IV类水的排放标准，相较于改造付出的资金和人力成本，污染物削减效能的提升效果和幅度相对有限。我们认为，在经济发达、同时水体治理需求较为严格的区域(如长江大保护沿线)因地制宜地进行标准的制定和优化是可行的，但是是否应大规模推广至全国标准值得商榷。

二是从系统性的角度分析水环境质量的综合治理，污水处理厂提标起到的实际作用相对有限。随着人民对人居环境质量要求的逐步提升和我国水生态系统保护的日益重视，水环境质量的治理已成为一项系统性工程，其中不仅涉及到过程中的污水处理，更涉及到前端的控制污染源、和末端的黑臭水体治理;污水处理厂的提标工作虽然可以有效提升进入污水处理厂的污水排放质量，但是对于前端和过程中的污染问题和末端本身就不达标的水体问题并无直接帮助，其水环境质量的整体改善起到的作用相对有限。

1.3从提标到提质，系统性解决水环境问题

如何解决我国的水环境质量问题?“提质增效”，即截污控源、标准提升、黑臭水体治理缺一不可。水环境治理是一项系统性工程，也是生态理念的先行示范，单纯通过提标改造，已无法解决目前我国水环境中存在的诸如工业点源直排、农业和城市的面源污染、合流制管网的溢流污染、污染物排放不达标、黑臭水体等问题。

在此背景下，我国先是于2016年发布《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，明确提出“实现城镇污水处理设施建设由‘规模增长’向‘提质增效’转变”;随后，2019年住建部等三部委联合印发《城镇污水提质增效三年行动方案(2019-2021年)》，提出提质增效三年目标，即“地级及以上城市建成区基本无生活污水直排口，基本消除城中村、老旧城区和城乡结合部生活污水收集处理设施空白区，基本消除黑臭水体，城市生活污水集中收集效能显著提高”。

“提质”和“提标”有何不同?“提质”覆盖问题更广，系统性更强。我国的水环境问题综合来看可以分为三种：一是前端污染源收集不到位、过程中污染源输送不规范带来的整体管网排水系统的质量和效能低下;二是经过污水处理厂处理后的污染物排放浓度仍然过高带来的污染物减排效能不足;三是水体本身水质不达标带来的原生水体问题。

针对污水处理厂的提标改造只能解决上文中的第二个问题，排水管网的问题需要通过有效的、有针对性的截污控源措施(堵住污水直排、堵住外水入管、分流入沟渠污水、全面实现管中清淤等方式)予以解决，而原生水体的问题则需要在水体治理后通过二次污染防控予以解决。污水处理设施的“提质增效”即通过系统性的截污控源、提标改造、水体治理等综合措施全面解决水环境质量面临的各类问题，通过实现污水管网全覆盖、全收集、全处理的目标，为未来我国水体质量全面改善打下坚实基础。

2.2020节点年，污水处理行业提质要求提升

首先我们需要明确两个概念：市政污水处理中的污水处理费是按照“污染者付费”原则，由排水单位和个人缴纳并专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处理处置的资金，其源自国务院在1987年印发的《国务院关于加强城市建设工作的通知》，其中提出“城市建设部门要会同有关部门制定排水设施有偿使用办法”;1999年，计委、建设部和环保局联合印发《关于加大污水处理费的征收力度建立城市污水排放和集中处理良性运行机制》一文中，第一次明确“各城市要在供水价格上加收污水处理费，以补偿城市排污和污水处理成本，建立污水集中处理良性运行机制”。

而污水处理服务费，是政府通过与城镇排水与污水处理服务单位，通过签订政府购买服务合同的方式，向提供城镇排水与污水处理服务的单位支付的服务费，一般要求应当覆盖合理服务成本并使服务单位合理收益。

目前，上述两笔费用实行“收支两条线”管理方式，即污水处理费由公共供水企业在水费中代征，并全额上缴地方国库;而污水处理服务费则由各地方政府通过合同约定向污水处理企业支付，其中既包含污水处理费，也包含一定的地方财政补贴费用。

在2020年这个特殊节点，我们认为污水提质周期下各类基础设施建设的加速推进将会促使污水处理企业与政府签订的污水处理服务费迎来新一轮的提价周期，进而有望带动相关企业的业绩提升。提质→处理费提价→潜在的业绩提升的背后逻辑主要是：

(1)相关政策在2020这一关键年推动提质增效措施加速落地;

(2)水务运营企业的运营成本上升压力已经带来客观提价需求，而提质增效措施(管网新建及改造提质、提标改造等)带来的资本开支加大和运营成本攀升更需要提价进行弥补;

(3)使用者支付的污水处理费已无法负担企业结算的污水处理服务费，差额主要由政府补贴负担(使用者70%，政府30%)，而在政府财政压力不断增大的背景下，源头的污水处理费(我们认为更有可能是非居民端)有望迎来新的提价周期，处理费的增加将有效缓解政府补贴压力，也将为污水处理服务费的提升打下基础;

(4)项目污水处理服务费的提升将带来营业收入的相应提升，在项目盈利能力维持的情况下，净利润也将同步提升。但是需要注意的是，在提质增效改造过程中也有可能涉及到动拆迁事项，其工作相对繁琐且拆迁成本普遍较高，如果需要由企业承担则有可能影响项目的盈利能力。

2.1政策催化，如何将“压力”变“动力”

(1)“水十条”终考年将临，提标改造加速推进

2020年是《水污染防治行动计划》(即“水十条”)的终考年。作为我国水环境保护的顶层设计文件，“水十条”对污水处理设施建设提出了重点目标和要求，即2020年全国县城、城市污水处理率分别达到85%、95%左右。在我国持续加大对污水处理设施投资的基础上，2017年我国县城、城市污水处理率分别已达到90.21%、94.54%，已基本完成设定的目标。

未来关注的重点在加快城镇污水处理设施建设和改造。“水十条”要求“现有城镇污水处理设施，要因地制宜进行改造，2020年底前达到相应排放标准或再生利用要求;敏感区域城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。建成区水体水质达不到地表水Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准”。在上述要求背景下，大部分省市均要求当地的城镇污水处理厂在2020年前(或更早)达到一级A排放标准(或新建，或提标改造)。此外，在充分发挥市场机制作用章节，“水十条”也提出了“城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”的要求。

目前我国仍有部分污水处理厂的污水处理能力只能达到一级B，无法满足现有要求，需要进一步提升污水处理能力，使得出水达到相关标准;此外，根据各上市公司公布的提标改造计划，目前仍有一定规模的污水处理厂需要提标至一级A。因此我们认为随着“十三五”最后一年来临，尚未完成目标的各地方政府将加大对污水处理基础设施建设和提标改造的投资力度。

(2)“十三五”规划收官之年，收集管网提质增效推进力度提升

《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》中明确要求在“十三五”期间实现城镇污水处理设施由“规模增长”向“提质增效”转变，在对污水处理设施新建和提标改造规模提出要求的基础上(新增污水处理设施规模5022万m3/d，完成提标改造城镇污水处理设施规模4220万m3/d，总投资1938亿元)，也对污水管网的建设和改造提出了明确要求(新增污水管网12.59万公里，老旧污水管网改造2.77万公里，合流制管网改造2.88万公里，总投资3129亿元)。

根据城乡建设统计年鉴的相关数据，截至2017年我国城镇污水管网长度达34.70万公里，距离“十三五”规划要求仍有一定差距;而我国的雨污合流管网长度在近年仍处于持续增长态势，虽然占总管网长度的比例有所下降但仍处于相对高位(城市2017年雨污合流管网比例17.63%，县城26.78%);因此我们认为，随着“十三五”最后一年来临，各地方政府仍将持续加大新建管网的投资力度，以及雨污合流等管网的改造力度，管网排水系统的提质增效推进力度将进一步提升。

(3)新的催化：提质增效三年行动方案

2019年4月29日，住建部等三部委联合印发《城镇污水提质增效三年行动方案(2019-2021年)》，进一步要求各地“推进生活污水收集处理设施改造和建设”，同时再次要求“完善污水处理收费政策，建立动态调整机制”。这一行动方案是提质增效工作最新要求的具体文件，也是完善污水处理费制度的重要讯号。

目前，全国各省市(除上海、福建、湖北、山西、港澳台外)均先后出台各地配套的实施方案(或目标)，其中的“推进生活污水收集处理设施改造和建设”(提标改造)、“健全排水管理长效机制”(管网提质)等重点工作有望在2020年加速推进，而“完善激励支持政策”的重点工作要求将为提质增效工作带来的资本开支加大和运营成本提升提供系统性的资金保障，也为污水处理费的合理提价空间在2020年进一步释放打下坚实的基础。

2.2提质增效加大资本开支、提升运营成本，带来提价需求

提质增效工作中的管网新建改建和污水处理厂提标改造都将提升各污水处理企业的资本开支力度，进而带来财务费用和折旧摊销费用的增加;管网新建后运营维护费用的增加和污水处理厂提标改造后药耗能耗的增加，从厂网一体的角度来看都将带来整体的运营成本提升;而上述费用和成本的提升会带来污水处理服务费提升的需求。

以提标改造到地表IV水标准为例，单位运行成本将增加0.13元/m3。目前我国大部分城镇污水处理厂均以A2/O及其改造工艺为主，提标改造的成本主要牵涉到基建设备的投入和运营成本的增加。假设暂不考虑基建设备等一次性投入费用，仅考虑日常运行中为了进一步优化水质而提升的常规运行成本，则需主要关注电耗和药耗。

根据中国海洋大学、中国农业科学院、青岛水务集团姜晓华等人的研究成果，电耗和药耗在成本结构中占比最大，其中电耗占比达70%~80%左右，药耗占比为15%~30%左右。以青岛某市政污水处理厂为例，对其成本分析结果表明，出水标准要提高到地表IV类或海水II类水质标准，最关键的点为总氮(TN)去除，因此成本增加的最重要部分为药耗费用也就是外加碳源费用，电耗增加忽略不计。进行提标改造后，TN可从该厂当年出水指标的9.37mg/L，分别下降到1.5mg/L(地表IV)或0.3mg/L(海水II)，单位运行成本增加最大分别为0.13元/m3(地表IV)或0.15元/m3(海水II)。

而根据重庆水务的污水处理服务营业成本细分数据及相应情况，可以了解到其实际运营情况与上述分析基本相符。大部分成本(如人工成本、电耗、折旧摊销等)均逐年缓慢上升，只有药剂部分在17/18年有快速上升趋势，且公司公告其主要原因为提标改造所致。

即使不考虑提标改造带来的运营成本增加，水务运营企业本身的运营压力也在逐年增大，其主要原因在于作为一个发展近30年的行业，污水处理的技术和模式已高度成熟，成本压缩的空间已经较小;且在原材料价格、环保标准趋严等多方面因素带来运营成本上升的同时，收入端的水价提升较为缓慢，因此整体的毛利率水平持续下滑，运营压力不断增加。

我们选取了重庆水务和洪城水业2家水务运营公司2016年到2018年的污水处理服务费与污水处理服务营业成本的变化，可以看到上述趋势。其中洪城水业的污水处理服务费是按特许经营权协议中价格测算公式，与政府协定;而重庆水务的污水处理服务费标准由重庆市财政局或其受托机构每三年核定一次。

此外，我们进一步选取国祯环保、首创股份、兴蓉环境、洪城水业、重庆水务等12家水务运营公司分析其财务指标。从2014年起，12家公司的营业收入随着水务行业体量的提升而稳步上升，但是因原材料价格、环保标准趋严等多方面因素带来的运营成本上升使得整体的毛利率水平持续下滑，这其中固然有部分公司开辟低毛利率新业务的原因，但是成本端的不断上升也给各公司的运营带来了一定的压力。

12家公司的净利润在稳健增长的同时，ROE&ROA的水平却在不断下滑(注：重庆水务2017年净利润和ROE&ROA显著上涨，主要系其在2017年收到的2015年7月至2016年12月期间重庆市财政集中采购污水处理服务增值税70%的返还款3.6亿元所致，剔除后ROE&ROA持续下滑)。2018年，12家企业的ROE水平已跌破一般公用事业公司8%的基准收益率线。在环保标准趋严带来的成本上升情况下，各企业已经开始根据各厂实际情况向地方政府陆续提出了提价的申请，我们认为2020年这种情况有望持续。

2.3 钱从哪儿来?非居民端污水处理费有望提升

污水处理服务费的来源是污水处理费和政府补贴。目前我国的最终水价主要由3部分组成：资源水价(水资源费)、工程水价(工程水费)和环境水价(污水处理费)。

污水处理费占污水处理服务费的比重约为70%。通过对各污水处理上市公司营业收入的拆分和对国家政府性基金的分析，我们测算得出向使用者收取的污水处理费占给企业支付的污水处理服务费的比重约为70%，另有约30%来自各地方政府的财政补贴。

在地方政府财政压力逐步加大的情况下，我们认为不管是从我国内部的政策规定，还是和其他国外城市的污水处理费相比，我国的污水处理费收费标准有进一步的上调空间。

(1)内部政策：提价要求频出，但执行情况不甚理想

目前，我国对于城市污水处理费的标准制定主要有以下三条原则：

第一，污水处理费应当补偿污水处理设施正常运营成本并合理盈利。该项要求其实在多个政策文件中被提及：2014年的《污水处理费征收使用管理办法》中第一次提出“污水处理费的征收标准，按照覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利的原则制定”;随后2015年发改委提出“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的污水处理费制定原则;再到“水十条”要求“城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”;再到2018年《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》中提出“按照补偿污水处理和污泥处置设施运营成本(不含污水收集和输送管网建设运营成本)并合理盈利的原则，制定污水处理费标准”;最后到2019年的“地方各级人民政府要尽快将污水处理费收费标准调整到位，原则上应当补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并合理盈利”，可以说该项要求是污水处理费标准的最核心要求。

但是，根据中国人民大学在2015年对全国227个城镇污水处理厂治理全成本的分析，2012年227座样本污水处理厂(仅有88家执行一级A)平均运行成本已达1.03元/吨，已经高于2019年10月除广州、上海、南京、北京、南宁、深圳、武汉以外的省会城市的居民污水处理费。而随着运营标准的进一步趋严和各项原材料、药剂等成本的进一步上升，我们认为当前各污水处理厂的运行成本将高于2012年，这也意味着运营成本和污水处理费标准的差距正被进一步拉大，导致部分污水处理厂出现经营不善乃至关停的情况的，这也是为什么国家连年通过政策强调该项要求重要性的核心原因。

第二，要求污水处理费标准与污水处理服务费标准大体相当。该项要求出自2018年发改委出台的《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，且该项要求的执行时间节点为2020年底前。但是目前来看，虽有部分处于省会城市的污水处理厂的污水处理服务费和当地的污水处理费相当，但仍有部分污水处理厂的污水处理服务费价格显著高于当地的污水处理费标准，类似区域的污水处理费仍存在进一步提价的空间。

第三，设市城市污水处理收费标准原则上居民不低于0.95元/吨，非居民不低于1.4元/吨。该项要求出自2015年初发改委等三部委出台的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，且该项要求的执行时间节点是2016年底前。虽然部分城市在政策出台后已经相应上调了污水处理收费标准，但是截至2019年10月，仍有西宁、南昌、海口等7个省会城市的居民污水处理收费标准低于0.95元/吨，且深圳、济南、昆明等10个省会城市的非居民污水处理收费标准低于1.4元/吨。总体来看，仅有部分城市满足了上述要求，其余地级市仍需进一步提价以满足相应的收费标准要求。

综合来看，上文的三条要求中均呈现部分满足、甚至完全不满足的情况，政策虽然持续出台以期可以推动用户端污水处理费征收标准的进一步提升，但是前几年的执行情况不甚理想，污水处理费征收的不足额、不及时也直接导致了污水处理服务费支付的拖欠，这不仅将影响污水处理设施的达标运营，更将对拖欠情况较为严重的小规模污水处理企业带来严重的财务负担(根据2019年两会《关于加强地方政府水务服务费用支付的议案》中的案例，福建明溪汇能环保科技有限公司因地方政府的补贴拖欠被迫拍卖污水厂)。因此不管从政策的规定层面，还是从利好行业长期发展的角度，污水处理费的征收标准仍存在一定程度的提升空间。

(2)外部对比：我国污水处理费征收标准远低于国外发达国家

如果对比我国大陆重点城市(北上广深)和全球其他重点城市的水价情况，从水价的绝对值(包括污水处理费的绝对值)来看，北上广深的环境费用远远低于其他发达国家首都，仅高于南美部分不收取环境费用的城市(墨西哥城、圣保罗、布宜诺斯艾利斯等);而从环境费用占整体水价的比重来看，北上广深的环境费用占比整体也低于国外的发达国家首都。

综上所述，无论是从满足我国相应政策要求的层面，还是和国际各主要城市的对比层面，我们认为我国的污水处理费均存在相对可观的提升空间，且近年来政策的持续催化有望加速污水处理费提价周期的到来(虽然污水处理费的提价需经历一系列复杂流程);而结合我国具体国情，在2019年起CPI受猪瘟影响持续上涨，以及保民生始终是政府核心任务的背景下，我们认为非居民端的污水处理费有望在2020年启动提价相关工作的推进，其中长江大保护沿线有望率先行动。

不过需要注意的是，由于污水处理费属于公共事业性收费，价格部门需综合考虑各方面因素;同时，收费的定价权掌握在各地方政府手中，不同城市的推进节奏和执行力度亦将有所不同;在国内目前高度提倡优化营商环境的背景下，各城市对于提价工作的可行性论证和工作推进周期存在较多的不确定性，2020年部分地区是否会有实质性的提价工作完成仍需进一步跟踪。

3.提质后，水价需要提多少?

我国污水处理提质增效工作的核心在管网。如前文图7(我国水环境问题一览)所示，我国目前的水环境问题多集中在管网排水系统，“黑臭在水里，根源在岸上，关键是排口，核心是管网”已成为水环境治理工作的重要共识。

而从经济角度分析，管网新建和改造提质工作的效费比(即每削减一定数量的污染物排放所需要付出的资金成本)也要优于污水处理厂的提标改造。根据住建部城乡规划管理中心陈玮等人的研究结果，在全国范围内进行管网新建/改建提质所带来的COD和氨氮削减能力费效比远低于通过提升所有污水处理厂至准地表IV类水所带来的污染物浓度降低，COD削减能力效费比：管网提质5.85亿元/(万吨/年)vs 污水处理厂提标47.2亿元/(万吨/年);氨氮削减能力费效比：管网提质19.8亿元/(万吨/年)vs 污水处理厂提标242.2亿元/(万吨/年)。

但是管网提质带来的资本开支增加和运营成本提升目前较难通过使用者付费的方式进行消化。根据住建部城乡规划管理中心陈玮等人的研究结果，污水管网提质带来的吨水投资和每年运营维护费用的增加分别为0.22/0.15元/m3，但是根据国家现行的于2014年发布的《污水处理费征收使用管理办法》，“污水处理费专项用于城镇污水处理设施的建设、运行和污泥处理处置，以及污水处理费的代征手续费支出”，这其中并不包含管网的建设和运行费用。目前的管网提质项目多通过PPP模式进行，由政府负责每年向企业支付相应的投资和运营费用，但是随着政府财政支付压力的逐渐增大，我们认为这种方式并不可持续。

厂网一体化模式更有利于提质增效工作的推进。北京于2010年起实行厂网一体化运营管理模式，同时2014年发布的《北京市污水处理费征收使用管理办法》中规定，污水处理费专项用于污水管网、污水处理设施的建设和运行以及污泥处理处置，这也为管网提质增效工作明确了更加合理(使用者付费)的资金来源。同时，厂网一体化模式也有利于调动污水处理厂运营单位对管网建设和维护的积极性，通过系统化运营的方式进一步提升污水处理收集的效能：例如，当前很多地区正积极推行“雨污分流”，成功实施后污水处理厂的处理能力存在过载的可能(不分流进水BOD过低影响污水处理效能，分流后进水BOD指标有可能超出原有设计能力)，厂网一体化模式可以实现全过程运营的高效控制，也有利于统一解决改造后遗留的各类问题。

将一个设计产能50000吨/天，产能利用率为90%的污水处理项目进行提标改造(从一级B提升至一级A)，为保持原有盈利水平需要提升污水处理服务费0.48元/吨。我们将通过模型搭建的方式测算从一级B提升到一级A需要提升多少污水处理服务费，以期为未来通过厂网一体模式进行提质增效改造的项目提供参考。

我们构建了一个典型的污水处理项目(设计产能50000吨/天、单位1700元/吨、产能利用率90%、污水处理服务费1.10元/吨)。在未提标改造前，项目总投资的内部收益率(IRR)为8.33%，平均净利润为291万/年，稳定期净利润为352万/年(平均净利润为项目除建设期1年外，其余24年的平均利润;稳定期净利润为该测算模型在第13年后年利润稳定不变后的年利润)。需要注意的是，测算模型中每年净利润在项目初期变化较大，其原因是前期的财务费用变化较大，且财务费用在固定成本中的占比较高，因此利润在前期较低，且呈现逐步上升态势，最后在第13年达到稳定。

提标改造测算核心假设：

(1)提标改造固定资产投资增加，将该项目由一级B提升至一级A需要增加的单位造价是1000元/(m3·d-1)。该假设来源于以下三个方面：

第一，项目实例。我们选取了上海市竹园第二污水厂提标改造工程的实例，该工程将一个处理规模为50万立方米/天的污水处理厂的出水标准由二级标准提升至一级A标准，项目总投资为66643.17万元，因此增加的吨水造价为1332元/(m3·d-1);

第二，专家测算。我们选取了桑德集团总裁文一波给出的计算模型，一个污水处理厂从一级A到一级B的追加投资，等于该处理厂原始投资成本的50%-70%，由此可估算出一座平均处理能力为4万立方米/天一级B污水处理厂升级至一级A的追加资本为3000-5600万元，即追加的吨水造价为750-1400元/(m3·d-1);

第三，政府规划。根据“十三五”规划要求，在“十三五”期间需要提标改造城镇污水处理设施规模为4220万立方米/天，而根据投资估算，提标改造污水处理设施投资为432亿元，由此可得单位投资额增加为1023元/(m3·d-1)。

综上所述，我们假设提标改造的增加单位投资额(吨水造价)为1000元/(m3·d-1)。

(2)提标改造后运营成本增加。本项目的直接运营成本为0.52元/立方米，提标改造后的项目运营成本会增加一定比例，我们假设其运营成本会提升30%左右。

(3)提标改造后贷款增加。项目的原投资总额为8523.66万元，其中项目资本金(自有资金)2712.76万元，贷款5810.91万元。根据上文中的假设，本次提标改造会增加5000万元的投资，此时总投资额达13523.66万元(+58.66%);假设其中的各部分资金按同比例增加，此时的项目资本金(自有资金)4304.07万元，贷款增加为9219.6万元。贷款的增加将带来财务费用和相应折旧摊销的增加。

根据上述假设，提标改造带来的成本上升将直接影响项目IRR，进而影响项目的盈利能力。根据我们的测算，从一级B提升到一级A的提标改造，固定成本上升58.66%，运营成本上升30%左右，此时项目的全投资IRR会降至-3.81%，项目进入亏损状态(平均净利润-204万元，稳定期净利润-82万元)，此时污水处理服务费需要相应上调来维持项目的正常运营和合理盈利。

污水处理服务费的调价也是有法可依的。无论是污水厂与政府签订的特许经营权中的自带的调价机制，还是2014年的《污水处理费征收使用管理办法》中提出的污水处理费的征收标准是“按照覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利”的原则，都支持企业在成本上升或收入减少带来的盈利能力下降的前提下进行处理服务费提价。因此在固定成本(折旧摊销和财务成本)以及运营成本上升的前提下，与政府签订的污水处理服务费理应提价。

根据我们的测算，当进行提标改造投资后，项目的内部收益率如要恢复至公用事业盈利基础IRR 8%左右的水平，污水处理服务费需要上调0.34~0.53元/吨(假设项目运营成本提升幅度在0%~40%之间)。

成本控制并不能有效缓解提标改造对盈利能力的影响。一般来说，对于传统的污水处理项目，除了提升污水处理服务费标准带来营业收入的提升之外，也可以通过控制项目的运营成本，即减少成本端的增长来达到增强盈利能力的效果。但是根据我们的敏感性测算，即使运营成本端做到0增长，在污水处理服务费不提升的前提下，提标改造后项目的IRR仅为0.04%。因此，提升污水处理服务费标准是更具有效果且更切合实际的弥补提标改造对项目盈利能力影响的措施。

此外，提标改造后提升污水处理服务费可以带来净利润的增长。该项目在提标改造前平均净利润为291万元，稳定期净利润为352万元。提标改造后(固定成本上升58.66%，运营成本上升30%)，在污水处理服务费调价前，平均净利润/稳定期净利润将分别下降到-204/-82万元;如果通过提升污水处理服务费的方式将项目的IRR提升至原有的水平(8.33%)，平均净利润/稳定期净利润会分别增加到464/561万元，增幅达60%左右。

提标改造后提升污水处理服务费亦可以带来毛利率的提升。一般水务运营企业的毛利率在30%-50%不等，本项目提标改造前的毛利率水平为44.69%。提标改造后，运营成本和折旧摊销等费用相应上升，毛利率下降至27.60%;而通过提升污水处理服务费可以显著提升项目的毛利率水平，当恢复到原有IRR水平时，毛利率可以上升至49.63%，比原毛利率提升了5个pct左右。

综上所述，将一个设计产能50000吨/天，产能利用率为90%的污水处理项目进行提标改造(从一级B提升至一级A)，需要追加投资5000万元，相应的运营成本将上升30%左右，其IRR会从原有的8.33%下降至0.04%。为了将项目的IRR提升到原有水平，需要提升污水处理服务费0.48元/吨;而污水处理服务费的提升将显著提升项目的盈利能力(项目净利润增加60%左右，毛利率上升5个pct左右)。而如果未来可以通过厂网一体的模式实现管网提质和污水处理提标的同步升级，将管网改造带来的资本开支和日常运营费用一并考虑在内，污水处理服务费的标准需进一步提升，也会给项目带来更高的盈利能力;但是上述目标的实现需要将管网修建和管理的费用统一纳入污水处理服务费中予以统筹考虑，这也需要国家未来制定更加健全的污水处理费征收体系和使用制度。

4.投资建议：推荐区域性水务运营龙头

2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政策层面的持续催化将促进各污水处理厂提标改造提速进度，叠加运营成本端的压力增大以及资金来源端(污水处理费)的提升空间显著，我们认为2020年我国部分地区的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期;而结合我国具体国情，在2019年起CPI受猪瘟影响持续上涨，以及保民生始终是政府核心任务的背景下，我们认为非居民端的污水处理费有望在2020年启动提价工作推进，其中长江大保护沿线有望率先行动。

污水处理项目提质增效后带来的污水处理服务费提升将显著增厚项目业绩。根据我们的测算，将一个设计产能50000吨/天，产能利用率为90%的污水处理项目进行提标改造(从一级B提升至一级A)，污水处理服务费需提升0.48元/吨左右可以使项目IRR提升至原有水平，而项目的盈利能力将在此过程中显著提升(净利润增加60%左右，毛利率上升5个pct左右)。

重点推荐业绩弹性较大的江西省水务龙头洪城水业、以及四川省水务龙头兴蓉环境，建议关注国资入主后盈利能力有望显著提升的的三家上市公司：中建集团入主的中建环能、三峡集团入主的国祯环保、中交集团入主的碧水源，以及高股息率的区域性水务龙头重庆水务，和水务龙头北控水务集团(H)、持续扩张的水环境综合治理公司中国光大水务(H)。

洪城水业

◆自来水提价保障公司业绩稳健增长。2019年前三季度公司实现营业收入36.73亿元，同比增长11.33%，实现归母净利润3.51元，同比增长47.30%。受益于水价的提升和“气化南昌”政策的持续推进，公司各板块收入均实现了一定程度的增长;公司2019年前三季度综合毛利率同比提升3.15个pct至26.21%，期间费用率同比小幅提升0.44个pct至11.77%，收现比进一步提升至111.87%，体现出公司优秀的经营能力和良好的现金流表现。

◆三峡资本持股体现公司实力，定增落地提标改造加速推进。三峡资本从2019年起陆续从二级市场买入公司股票，目前持股比例4.1065%，为公司第七大股东。三峡资本的入主不仅体现出三峡集团对公司经营情况的认可，同时也给公司未来参与长江大保护提供了可能。公司已于2019年11月顺利完成定增(募集资金净额8.66亿元)，用于南昌市城北水厂二期和9个污水处理项目的提标改造，未来提标改造完成后的水价提升将给公司业绩带来显著增厚。

◆维持“买入”评级。维持公司19-21年的归母净利润至4.49/4.84/5.17亿元，预计公司2019-21年的EPS分别为0.48/0.51/0.55元，当前股价对应20年PE为12倍。公司各项业务经营稳健，水务新产能落地和水价上调将带来业绩增量，且可能的污水处理服务费提升带来的业绩弹性显著，维持“买入”评级。

◆风险提示：在建项目不及预期，提标改造进度不及预期，燃气销售不及预期。

兴蓉环境

◆四川水务&垃圾处理龙头企业。公司前身是成都市国资委下属的成都市排水有限公司，于2010年借壳蓝星清洗上市后更名为兴蓉环境。公司通过立足成都、辐射全国的发展方式，快速扩张为中国西部排名第一的供排水规模，其主要业务包括自来水生产与供应、污水处理、中水利用、污泥处置、垃圾渗滤液处理和垃圾焚烧发电等业务，目前已形成“水务+固废”双轮驱动的发展模式。公司2019年前三季度实现营业收入32.84亿元，同比+9.22%，实现归母净利润9.33亿元，同比+9.88%，经营情况稳健。

◆运营项目保持稳健，在手项目持续推进。截至2019年底，公司运营的供水项目产能302.3万吨/日，污水处理项目产能307.5万吨/日，垃圾焚烧处理产能3900吨/日，垃圾渗滤液处理产能2300吨/日;公司运营管理能力较为出色，上述项目运营情况良好，为公司在手项目的持续落地提供坚实的现金流基础。公司另有在手(在建+筹建)的供水和污水处理项目产能各约100万吨/日，垃圾焚烧处理产能8400吨/日，垃圾渗滤液处理产能3330吨/日，各在建工程顺利推进，未来将持续给公司带来稳健业绩增量。

◆现金流表现优秀，绿债发行保障项目顺利落地。公司运营项目现金流情况均较为理想，收现比已连续四年保持在100%以上;公司于2019年4月获得发改委核准予以发行不超过18亿元的绿色债券，用于成都市中和污水厂二期工程和补充营运资金，已分两期顺利发行，为项目落地提供有力保障。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司主营业务包括自来水制售、污水处理服务、供排水管网工程、垃圾发电、垃圾渗滤液处理、污泥处理等业务，其中：

自来水制售业务是公司的主要收入来源(收入占比约50%)，假设公司在建项目推进顺利，我们预计19-21年公司供水产能达302.3/402.3/402.3万吨/日，产能利用率受新项目投产影响呈现波动，19-21年分别为99%/85%/90%，综合水价保持不变;

污水处理服务业务各在建工程稳步推进，预计公司19-21年污水处理产能为307.5/360.5/398万吨/日，产能利用率分别为90%/85%/88%，综合污水处理服务费单价保持不变;

供排水管网工程与四川省水务行业基础设施投资建设高度相关，假设19-21年公司该项营业收入的增速分别为10%/5%/5%;

垃圾发电业务是公司未来营业收入新的增长点，假设公司19-21年各有一新项目投产，投产产能分别达3900/6300/9300吨/日，万兴环保发电厂二期/三期的吨上网电量和一期一样维持在高位;

垃圾渗滤液处理业务各在建工程稳步推进，预计公司19-21年渗滤液处理产能分别达2300/4300/5600吨/日，产能利用率在2020年随成都市固废三期项目投产有所下滑，21年回到100%，三年处理价格维持不变;

污泥处理和其他业务均保持稳中有增，19-21年营业收入增速保持在5%。

我们预计公司19-21年营业收入分别为46.17/52.86/59.97亿元，同比增长10.99%/14.50%/13.45%，毛利率分别为41.0%/41.1%/40.9%。

我们预计公司19-21年净利润分别为10.99/12.48/13.99亿元，对应EPS分别为0.37/0.42/0.47元。考虑到公司的核心业务为水务运营，我们选择重庆水务、首创股份、国祯环保、洪城水业等四家水务综合运营公司作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为14倍，公司当前股价对应2020年PE为10倍。公司作为中国西部体量第一的水务运营公司，未来供水/污水在建项目稳步推进、垃圾焚烧项目的持续落地给予公司新的业绩增量，而公司的国资背景也给予其获取项目和融资方面的一定优势，给予公司2020年14倍PE，对应目标价5.83元，首次覆盖给予“买入”评级。

◆风险提示：在建项目不及预期，项目市场拓展不及预期，垃圾焚烧电价补贴取消影响公司业绩。

5.风险提示

(1)政策风险：环保政策因经济下行而要求力度降低;地方政府债务释放更多债务问题;金融机构对民企及环保支持力度低于预期;PPP规范化政策出台进度低于预期。

(2)行业风险：地方政府提水价进度不及预期;环保项目招标、执行进度低于预期;部分环保公司流动性、财务情况出现问题。(编辑：刘瑞)