阿里(09988)&京东(JD.US)&拼多多(PDD.US)：卖流量还是卖货？

本文来自微信公众号“ 草叔消费升级研究”，作者：吴劲草、姬雨楠。

行业观点

中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司(阿里、京东、拼多多)合计份额约80%。从商业本质来看，阿里（09988，BABA.US）类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金;拼多多类似小商品城，商业模式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池;京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。

阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&商家运营端具有深厚护城河：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近7亿，注册5年用户年订单数达132单，购买23种商品，年消费额在12000元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。

拼多多（PDD.US）凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：凭借微信10亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升5亿存量用户的客单价(目前为1500元/年)，并获取上线城市增量用户;长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线，才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。

京东（JD.US）本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务(客户是消费者)和平台业务(客户是商家)之间找到平衡，以及如何提升利润率水平(目前为2%左右)值得观察。

“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&对价格敏感”是拼多多的核心用户标签，“不爱逛街&对品质有要求”是京东的核心用户标签：通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东;从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。

投资建议：我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头中，我们认为①阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期看好阿里的行业老大地位;②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待;③京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。

风险提示：线上消费增速不及预期，行业竞争加剧，电商法监管风险。

正文

1.中国电商 20 年， 世界 No.1 的中国消费核心变量

1.1 基本盘：中国 位居全球电商交易规模 TOP1 电商是社零增长的引擎

中国已成为全球电商行业的领军者：短短20年来，中国已崛起成为全球电商行业零售交易额排名第1的国家。emarketer数据显示，2019年中国网上零售交易额预计将达到1.5万亿美元，不仅位列全球首位，亦超越了第2-11名国家的网上零售交易额总和。我国的电商创造了一个庞大的商业生态，带动了移动支付、快递物流、数字服务等多个产业的发展，也重塑了多个品牌消费品行业的运营模式。

从渗透率来看，电商已成为占据我国标品&快消品市场1/3-1/2的主力渠道：2014年至2019年，我国实物商品网上零售额从2.46万亿元增长至8.52万亿元，网络零售占比由9.1%上升至20.7%，渗透率持续提升。对于消费品中标品如消费电子和家电，以及快消品如服装鞋帽和化妆品，电商渗透率已达30%-50%。

从增速来看，电商是中国社零增长的重要引擎，TOP3头部电商的市场份额仍在提升：2015年至2018年，我国实物商品网上零售额增速在25%以上，同期社零总额增速仅为10%左右;2019年，实物商品网上零售额增速为19.5%，同期社零总额增速仅8%。可以看出，虽然近2年实物商品电商增速有所放缓，但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商增长的重要基本盘。而头部电商又整个电商赛道中的优选，2018年行业前三中，阿里中国零售市场实物商品GMV增速与行业增速基本持平，京东增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业，TOP3头部电商的市场份额整体仍在提升，非头部公司的市场机遇趋少。

1.2 竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟

我国电商的一个突出特点是：流量高度集中于少数电商平台。2018年，阿里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近80%的市场份额，品牌自营电商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的电商格局则相对分散，传统零售商如沃尔玛、Tesco、Argos的自营电商，以及品牌商如苹果的自营电商，均能在行业中占据4%-10%的份额。

造成这一差距的主要原因为：电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展成熟度。在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业已经历了超过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了20年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生了更强的马太效应。

在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地位：一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数据集中于头部电商平台，使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面，由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要。

1.3 盈利模式本质：电商平台≈购物中心/小商品城，自营电商≈百货商场

与线下类似，电商本质可分为两种不同的商业模式：平台模式和自营模式。阿里和拼多多是平台模式的典型代表，主要为商家提供线上销售场景和流量，自身并不买卖商品;京东是自营模式的典型代表，从商家进货，面向消费者直接销售。这两种模式其实在电商尚未出现的传统实体零售阶段就已经存在，例如万达商业广场和义乌小商品城分别为品牌商家和非品牌/个人商家提供销售场所;而王府井百货则是自己买断商品并向消费者销售。

电商平台盈利模式类似于线下购物中心/小商品城：商业逻辑是为商家提供销售场景和吸引消费者，向B端或C端商家收费。平台电商收入主要来自店铺租金、交易佣金和广告营销收费，收入天花板取决于平台能为商家带来多少购物流量，故平台的首要任务是提高其自有流量和人气。其中，天猫更类似于万达广场，入驻门槛高，吸引入驻的多为品牌商家;淘宝和拼多多更类似于义乌小商品城，入驻门槛相对较低，品牌商家、非品牌商家和个人商家均可入驻。

电商平台本质是流量生意，应该更关注GMV和货币化率：GMV指用户拍下订单的总金额，是电商平台聚集流量、将流量转化为订单的能力，是电商平台的水之源、木之本，一般有用户数*客单价及订单数*件单价两种拆分方式。电商平台收入主要来源于流量变现，即商家资费(广告费、店铺租金、交易佣金等服务费)。货币化率为电商平台GMV转化为广告费、服务费等变现方式的比例，是衡量电商平台流量变现能力的指标。流量变现的运营模式相对较轻，收入向净利润的转化过程中主要关注技术研发、营销获客和管理费用率。

自营电商盈利模式类似于线下百货商场：商业逻辑是以较低的进价向商家购买商品，然后以较高的售价出售商品，向C端消费者收费。自营电商盈利主要来自商品的进销差价，收入天花板取决于能为消费者提供多少种类满意的商品，故自营模式的核心能力是向消费者提供质量有保证、种类丰富、体验好的商品和服务。例如，京东类似于王府井百货，负责商品的流通环节，本质是零售商，需要自有的客服或商场导购团队来保证销售体验。

自营电商本质是零售生意，应该更关注营收、成本、效率指标：GMV是用户拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分，对于自营电商而言实际支付的部分才能确认为收入，因此分析营业收入更为重要，收入拆解为销售商品数*销售商品平均单价，是商品变现能力的体现。商品变现的运营模式相对较重，需要重点关注规模化采购后进货成本能否有所降低以及规模化运营后物流仓储成本能否有效降低，以及关注技术研发、营销获客和管理费用率。此外，营运类指标例如存货周转率、应收账款周转率和应付账款周转率也是分析自营电商运营效率的核心指标。

自营模式会衍生出“自营+POP(Platform Open Plan)”模式：POP 业务的本质是自营电商基于自身基础设施服务能力的溢出，为第三方商家提供交易流量、物流服务、营销服务等一种或多种服务产品，实现服务性收入。逻辑类似于线下百货公司除自营外，也会出租部分店铺和广告展位给商家。

2. 阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告业务筑就强大根基

本质上，阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，而非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的B2C，也不是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。

2.1 阿里的整体业务板块由何构成?

目前阿里的业务版图，围绕流量，构建了三个圈层：①核心流量与交易层：淘宝搭建C2C交易平台依靠广告变现实现盈利，天猫引入品牌商打造B2C平台后流量变现能力快速提升;B2B业务1688搭建中小企业信息交互生态，沉淀中小商家资源，依靠会员费+增值服务实现盈利;此外打造菜鸟物流体系优化用户体验。②外围流量与技术层：持续投入数媒和娱乐强化流量入口建设，加码云计算等前沿科技，实现金融、物流等深层次生态数据变现。③生态流量与线下零售层：投资布局新零售、跨境出口，将阿里商业生态圈的覆盖范围由线上扩展到线下，从国内扩张到全球。

2.2 纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务?

核心商业营收占比86%，其中中国零售商业营收占比66%，为阿里主要收入来源：尽管阿里从表面来看业务纷繁复杂，但是其大部分营收仍主要来源于中国零售商业这一细分板块。FY2019，阿里实现3768.44亿元总收入，同比+51%;其中核心商业板块实现收入3234亿元，占比86%，同比+51%;中国零售商业实现收入2476.15亿元，占比66%，同比+40%，占据着阿里商业生态中的基本盘地位。中国零售商业的收入主要由基于效果付费的客户管理服务费和交易产生的佣金所构成，其中客户管理收入主要由付费点击量和单次点击单价所驱动，佣金收入则主要与天猫GMV相关。

FY2019，阿里中国零售商业中58.8%的收入来自客户管理，近2年CAGR在37.1%，客户管理服务主要包括：①P4P营销服务，即商家通过阿里的线上竞价系统，对关键词单价进行出价，并给予点击次数付费;②展示营销服务，即商家可按固定价格或基于千次展示计价竞标展示位置;③第三方营销联盟，即商家在阿里合作的第三方线上媒体(如搜索引擎、资讯和视频娱乐网站及APP)上的P4P营销和展示营销服务;④淘宝客服务，即淘宝客将商家的推广信息投放在其媒体资源上，帮助商家推广并促进商品成交，商家基于淘宝客引入的交易额的百分比向其支付推广佣金。

FY2019，阿里中国零售商业中25%的收入来自交易佣金，近2年CAGR在34.7%：除购买客户管理服务外，在交易环节，淘宝平台上商家免佣金，但是天猫平台的商家需要向阿里支付年费和占成交金额一定比例的佣金，不同类目佣金率有所不同，佣金率通常介于0.3%-5%之间。

核心商业是阿里整个数字经济体可持续发展的根基，也是支持公司面向未来持续投资的源泉：FY2019，阿里核心商业业务为公司创造1362亿元的经调整EBITA，是阿里四大板块业务中EBITA唯一为正的业务。而从经调整EBITA利润率来看，核心商业经调整EBITA利润率为42%，而云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他的经调整EBITA利润率则分别为-5%、-66%和-128%，凭借强大的规模和盈利能力，核心商业业务成为支持公司面向未来持续投资的强大根基。

2.3 未来阿里中国零售商业板块的核心变量有哪些?

(1)年活跃用户数从0到7亿，阿里的流量获取有着深深的时代烙印，未来下沉市场是用户增量的主战场，而盘活存量是可持续增长的关键：

①门户时代：2000年是新浪、搜狐等门户网站的时代，2003年淘宝网上线当年市场份额仅7.8%，而易趣凭借与各大门户网站签订排他广告协议，占据90%以上的份额。为了获取流量，淘宝出奇招，大量采购个人站长碎片化流量，同时实行对卖家免费的策略，保障淘宝的持续流量，终于在05年淘宝实现对易趣网的反超。

②搜索时代：2006年开始百度日均IP量排名联系占据榜首，08年上线自有电商平台“有啊”，不过百度并未及时构筑商家工具、物流标准、评价体系、仓储等电商配套设施。但阿里却开始在电商流量的争夺中掌握主动权，07年上线类似百度的广告联盟产品阿里妈妈，08年正式屏蔽百度搜索，通过阿里妈妈手中的中小站点进行流量补血，09年上线淘宝客平台，帮助淘宝卖家对接个人推广商品。不到3年，百度的“有啊”就在和阿里的竞争中落败。

③社交时代：2009年微博出现，2011年微信出现，阿里一直有个社交梦，虽然和微信竞争的“来往”没有做起来，但是阿里在12年投资了陌陌，13年投资了新浪微博。对于商家来说，微博不但可以实现产品曝光，并且能够和用户直接对话、了解用户声音，还可以吸粉，最终在电商平台变现。微博对阿里在社交时代的流量持续获取功不可没。

④新零售时代：2016年线上流量增速趋缓，马云在云栖大会提出“新零售”概念。2016年盒马鲜生开业、阿里入股苏宁形成战略联盟，2017年投资高鑫、入股联华超市，2018年收购开元百货、加大对银泰百货的投资。一连串线下投资使阿里开始对线下流量进行充分挖掘。

⑤内容时代：2017-18年，线上流量市场的主导者由社交产品转向了内容产品，抖音、快手、小红书、微信公号等内容渠道快速增长。在流量趋势向头部内容产品集中的同时，阿里连续投资小红书、宝宝树、B站等垂直社区，并且和抖音合作，在其短视频中直接插入淘宝商品链接，实现将内容平台的精准流量向自身电商平台导流和变现。

下沉市场是阿里用户增量的主战场，而伴随获取用户的边际成本增加，盘活存量是可持续增长的关键：目前阿里的年活跃用户数已达6.93亿，移动月活数达7.85亿，在国内电商领域，阿里拥有最为庞大的消费用户基数。未来5年，阿里的战略目标是服务超过10亿中国消费者，从目前我国各线城市的电商渗透率来看，下沉市场是用户增量的核心来源。但不可否认的是，从FY2013到FY2019，阿里的新客户获客成本已从不到100元上升到了接近400元，伴随用户基数渐进天花板和获客成本的水涨船高，盘活存量用户成为阿里GMV可持续增长的关键点。

(2)盘活存量的核心是用户客单价的提升和全生命周期的管理：我们认为，在用户基数渐进天花板背景下，阿里流量运营的核心在于用户全生命周期的价值最大化，用户留存率、复购率等指标对于阿里至关重要。FY2012-FY2019，阿里活跃用户年平均客单价从5390元提升至8757元;FY2013-FY2018，阿里活跃用户年平均消费订单数从42个提升至90个。近年来，阿里推出的猜你喜欢、有好货、哇哦视频、淘宝直播，以及付费会员制产品88VIP会员，都是为最大化用户全生命周期价值所作出的探索。

盘活存量、提升客单价的一大典型策略为：从被动“类目搜索”到主动的“信息流广告&直播带货”。在传统的“类目搜素”模式下，电商相对消费者是被动的，消费者一般知道“自己要买什么”，通过搜索来找到自己要买的商品，这种消费的理性因素占据主导，阿里的页面功能类似于传统线下商场的楼层索引。而在“信息流推送”和“直播带货模式下”，电商自身更为主动，消费者在电商平台不一定知道“自己要买什么”，信息流和直播类似“商场导购”的功能，为用户营造出了一种“线上逛街”的氛围，通过推送和讲解，延长了用户停留时间，从而提高转化和成交。

盘活存量、提升客单价的另一大典型策略为：推出88VIP计划。由于能有效提高用户粘度和营收，会员服务非常受电商零售企业的欢迎。亚马逊作为电商行业的会员服务鼻祖，其Prime会员已经达到1亿多人，Prime收入已经成为亚马逊重要的营收和利润来源。2018年8月8日，天猫也推出了自己的会员服务，以期牢牢抓紧核心优势用户。目前88VIP用户每月产生的优质评价超过 1 亿，客单价是普通用户的2倍，且购买的品类个数是后者的6倍以上。

目前来看，阿里用户的年花费随着注册年限的增加而提高，未来用户全生命周期的价值提升既值得长期跟踪，也是阿里中国零售商业的核心看点：FY2018阿里平台注册1年的用户年平均订单数为27单，购买6种商品，消费额在3000元左右;而注册5年的用户年平均订单数为132单，购买23种商品，消费额在12000元左右。而FY2019，在欠发达地区，阿里注册1年、3年和5年的用户的年均消费额分别在2300元、6700元和10600元。我们可以明显看到，随着用户注册年限的增加，其在阿里平台的消费水平、订单量、购买种类也在显著提高。

(3)从GMV向收入的转化，阿里的货币化率提升经历了三个阶段：成立之初，淘宝对卖家实行免费策略，在昔日劲敌ebay退出中国、而淘宝的用户数量和黏性逐渐提升后，阿里才开始了自己的收费变现。此后，阿里又通过推出B2C平台天猫、增加移动端广告库存以及上线“千人千面”，实现自身货币化率的稳步提升。

①推出B2C平台天猫：2012年1月，淘宝商城正式宣布更名为天猫，天猫不光是大卖家和大品牌的集合，同时也提供比普通店铺更加周到的服务，例如七天无理由退货、正品保障、信用评价等，更高质量的商家门槛和服务门槛也意味着向商家端收取比淘宝更多的费用。

②增加移动端广告库存：在整个PC端向移动端过渡的时期，阿里的移动端的货币化率并不高，但阿里从2013年开始在移动端界面(手机淘宝、手机天猫)引入在线营销服务，带来了更多样化的广告库存和广告形式，包括关键词竞价、推荐位或广告位，还有淘宝客推广服务，其移动端的货币化率开始随之发展。

③上线“千人千面”：2016年9月，阿里巴巴对算法进行了更新，切换为基于用户行为数据的个性化算法，形成了如今“千人千面”的推荐形式。精准营销提升了购买的转化率，提升了用户规模及粘性，货币化率进一步提升。

从中长期来看，我们认为阿里的货币化率仍有提升空间：短期来看，可能由于拼多多的出现，阿里货币化率的提升步伐在近期不会迈得很大。但从中长期来看，①伴随电商渠道越来越成为品牌营销和新品首发的主战场，预计商家未来可能仍然有非常强烈的加大在阿里营销投放和销售占比的诉求;②阿里自身包括用户留存和变现的技术也在不断迭代更新，未来有望为商家提供更多样化的服务，也可能出现更多元化的变现手段。因此，我们认为从中长期来看，阿里作为电商平台的基础设施提供者和交易规则制定者，货币化率仍有提升空间。

3. 拼多多：五环外微信流量筑就的行业黑马，广告为主要变现途径

本质上，拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖展示位等来收取广告费。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐，但拼多多和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触及到的流量池。在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主的公司而非零售公司。

3.1行业格局既定之时，拼多多的电商机遇从何而来?

行业黑马，在格局基本已定的电商行业杀出一条流量裂变之路：在移动流量红利逐渐消失、阿里和京东在电商领域垄断流量之时，拼多多从2015年9月正式成立的微信公众号，利用“拼单”的社交电商模式，在巨头林立、格局基本已定的电商领域撕开一条流量裂变的口子，成为电商行业近年来的一匹黑马。我们认为，拼多多的崛起主要得益于以下四个方面。

①依靠微信切入“电商边缘人群”，避开流量争夺的核心战场，大大降低获客成本：在中国，淘宝天猫的月活跃用户在7亿左右，这些是较成熟的电商用户，兵家必争;而微信的月活跃用户超过10亿，其中覆盖了3-4亿平时不用淘宝的人。腾讯2016年首次投资拼多多，目前是其第二大股东，为拼多多提供了包括微信支付页面入口、微信分享等在内的各类流量支持。拼多多依靠微信平台以及自身的性价比定位，以社交化的形式成功触达并激活了下沉市场的“电商边缘人群”。2017-2018年，得益于微信的流量支持，拼多多APP通过外部链接跳转进入的流量占比在50%以上，同期京东在30%左右，而淘宝天猫仅为15%。

②发展初期迅速承接淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予相当可观的流量支持：在拼多多迅速发展的时期，也正是阿里加大对天猫大品牌商流量扶持的时期，拼多多承接了大量淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予了相当可观的流量支持。拼多多对商家免入驻费，开店时涉及费用的情况只有下列两种：一、报名活动时，需要支付保证金;二、代微信、支付宝第三方支付平台收取0.6%交易手续费。开店远难度小于淘宝、天猫和京东。

③通过社交裂变，放大单次获客的价值：在流量昂贵的年代，很多垂直电商烧钱至死，很重要的一个原因是无法实现留存，即高昂的成本引来一个用户，交易一次之后就流失了。拼多多模式下，一个用户通过社交分享，可以引来更多用户，这样一次获客可能带来数倍的价值。而在社交关系的信用背书下，用户对新平台的不信任感被大幅降低，“拼单”用户在购买到质优价廉的产品后，信任度可能进一步提升，成为下次“拼单”的发起者，吸引更多用户，放大获客的“滚雪球”效应。

④游戏化互动契合下沉市场用户“价格敏感、时间不敏感”的消费特性：拼多多以“砍价”和“找便宜”作为契合用户的核心痛点，消费者最终炫耀的是自己能够以多么低的成本买到商品，购物过程非常适合对价格敏感、时间不敏感的下沉市场用户。除此之外，拼多多还主推8个互动活动，按照玩法可以分成三类：养成类(增加粘性和裂变)如多多果园、金猪储蓄罐、多多爱消除;抽奖砍价类(赋能商家&裂变)如一分抽大奖、大奖必中、砍价免费拿;直接利益类(直接拉新&裂变)如助力享免单、天天领现金。总体而言裂变贯穿所有互动，并将增强用户粘性、赋能商家、直接拉新为次要目标。

3.2 目前拼多多的盈利模式和变现工具有哪些?

从盈利本质来看，拼多多是一家和淘宝天猫类似的平台电商，通过商家营销服务和佣金变现：拼多多本质是平台模式的电商，盈利主要靠向商家收取营销服务费和佣金。2018年公司实现营收131.20亿元，其中在线营销服务实现收入115.16亿元，占比88%，同比+852%，主要变现工具包括CPS多多进宝、CPC竞价推广、CPM竞价推广和CPT展示广告等;佣金业务实现收入16.04亿元，占比12%，同比+202%。

搜索推广：商家可以通过搜索推广使自己商品排名靠前，获得在用户面前优先展示机会，为商品店铺引流。一般关键词搜索页面的第1、7、13、19等位置，每隔6个商品有一个推广广告位。商家通过关键词竞价获得排名，综合排名=关键词质量分×关键词出价，其中质量分是衡量关键词与商家推广信息及用户搜索意向相关性的指标，代表着推广效果好坏。与阿里类似，平台按点击进行服务收费，单次点击收费=(下一名出价×下一名质量分)/自己的质量分+0.01元。

明星店铺：商家成功申请品牌词、提交创意，在审核通过之后，可以创建明星店铺推广计划。通过系统的计算，店铺将会在所申请的品牌词和相关关键词的搜索结果页获得展示机会。考虑到店铺资质的影响，该功能仅针对旗舰店、专营店和专卖店开放。不同于搜索推广的按点击付费，明星店铺按千次展示出价计算费用(CPM付费模式)，每千次展现出价一般为20-300元。

Banner广告：凭借优势资源位，以图片展示为基础，精准定向为核心，帮助商家实现店铺和单品的推广，主要推广位置是APP首页Banner轮播图的第二帧、第三帧。针对店铺和单品，广告主可以制定个性化推广创意，通过创意展示吸引流量。该服务按千次展示出价计算费用(CPM付费模式)，按展现付费，点击不扣费，每千次展现出价一般为10-300元。

货币化率自18年以来已经显著提升，未来可持续增长的关键是存量用户客单价的提升和上线城市用户增量的获取：从2017Q4到2019Q3，在变现工具CPS多多进宝、CPC竞价推广、CPM竞价推广和CPT展示广告不断推进，以及高毛利品类和中大型品牌的多元化扩充下，拼多多的货币化率从1.2%大幅提升至3%，已经接近阿里2017年的货币化率水平。我们认为，中长期来看，阿里的货币化率都将是拼多多货币化率的天花板。因此，我们认为，未来拼多多收入可持续增长的关键在于非下沉市场的用户增量获取和存量用户消费额、订单量、购买商品种类的有效提升。

3.3 拼多多以何增强用户信任，未来什么是其差异化看点?

我们认为，拼多多的中期核心看点是存量用户客单价的提升和上线城市用户增量的获取;而从长期来看，拼多多走出有别于淘宝的差异化的发展之路，才能长久屹立于市场，而C2M可能是其长期差异化发展的主要看点。

(1)“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&获取上线城市用户：截至2019Q1，拼多多已经拥有超过4亿用户量，用户数超过京东，但是人均消费仍然很低，仅有1200元左右，为淘宝天猫的1/6-1/7。拼多多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户，而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自2019 Q2起增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。

2019年6月1日，拼多多正式启动“百亿补贴计划”：在京东主场618购物节期间，数码、母婴、美妆这些高客单价的品类，成为拼多多百亿补贴的重点。平台联合品牌商共同补贴100亿现金，针对全网热度最高的1万款商品进行大幅让利，确保覆盖商品呈现全渠道历史最低价。“百亿补贴”大促包含了“每日专场”、“今日必买”、“精选大牌”等多个专区。“今日必买”每天推出3款超低价品牌标品，在比对其他渠道最低价的基础上，实行200元至1000元不等的再降幅，每款产品限量2000至10000件。

“百亿补贴”短期对报表端带来一定压力，但是中长期利好“拼多多”形象：“百亿补贴”为拼多多的信任塑造、用户增长和客单价提升都立下了汗马功劳。截至2019 Q3，拼多多的年活跃用户数达5.36亿，单个活跃用户的支出提升至1567元，并且吸引了大批一二线城市新用户。但是，“百亿补贴”也对拼多多的报表端产生一定压力，2019 Q3公司Non-GAAP销售费用率提升至89%，单季亏损率随之扩大。我们认为，未来拼多多的盈利主要关键点就是销售费用率的下降，“百亿补贴”虽然短期对盈利产生压力，但是长期利好平台形象塑造，有望为中长期的销售费用率下降奠定基础。

(2)“中国制造”闻名于世，但缺少“中国品牌”发挥价值，供应链的整合或许是拼多多更为长期的机会：“中国制造”闻名世界，但中国大量的优质生产供应商，没有良好的“中国品牌”让其发挥出其应有的价值。很多中国制造的产品，产品质量很好，但只能给外国品牌做代工或者做一些所谓山寨产品。以著名的“莆田鞋”为例，在中国仿造的鞋，在质量测试中，在翻折、磨损等各项指标中，有一部分仿造鞋质量指标甚至好于正品鞋。中国还有大量类似这样的优质产能，但因没有合适的品牌和渠道，期间演化出了“山寨”这种畸形模式，这种模式长期来看，是没有长久生命力的。这些白牌工厂，是很好的“中国制造”代表，而现在，需要“中国品牌”，来整合这个特殊的市场，在整合过程中，有巨大的机会。

我们认为，拼多多的长期差异化看点在于C2M和新品牌计划：淘宝以搜索为核心、推送为辅助，侧重于满足长尾个性化需求。而拼多多主要走“爆款推送”模式，有望更加高效地聚集用户需求，通过集合的形式反馈给商家，重塑商供给模式和供给周期。“新品牌计划”就是拼多多于2018年12月推出的致力于为优质制造企业提供系统性成长平台。拼多多为这些品牌提供包括大数据支持、专家诊断、研发建议等帮助，并在一定范围内倾斜流量、推荐位资源，以增加商品曝光度、支持品牌化建设，帮助品牌更有效触达消费者。2020年，“新品牌计划”有望扶持1000家覆盖各行业的工厂品牌，成为拼多多有别于其他竞争对手的长期差异化看点。

4. 京东：亚马逊模式的践行者，中国最大的零售商

京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并销售的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。

4.1与阿里、拼多多相比，京东成长模式的最大不同是什么?

与阿里和拼多多不同，京东是一家自营特色十分明显的线上零售公司：自1998年创立以来，京东以自营3C&家电类正品和自建物流体系在行业内树立了差异化的消费者认知和服务，目前已经成为国内最大的零售商。与阿里、拼多多这类平台电商不同，京东的自营模式直接从供货商手中采购产品，自有物流及仓储配送体系保证用户体验，而且打假力度较大，有利于构筑品牌效应。2018年从收入角度来看，靠赚取商品进销差价的京东自营的业务仍旧占京东整体收入的90%，是其最大的收入来源。

近年来逐渐拓展自营日用品及平台服务，但3C&家电自营收入占比仍超过61%：除强势的3C&家电商品外，近年来京东也逐渐加大了对消费者购买频率较高的日用品类扩展，以吸引更广泛的用户和保持更高的用户黏性。此外，上市以来，公司逐渐开始对标阿里的平台化和生态化战略，亦开始发展电商平台业务，拓展更轻的广告、店铺租金、佣金等服务变现方式。但从收入结构的变化来看，2011-2018年，虽然自营日用品占比从12%提升至29%，平台服务收入占比从1%提升至10%，但是京东自营3C&家电收入目前的占比仍有61%，京东仍然具有非常强的“自营电器城”烙印。

我们认为，京东业务本质是零售生意，因此成本管控和效率提升是核心：成本管控方面，京东的看点在于①能否在拥有大量流量后通过规模化采购压低进货成本;②能否通过正品要求高、但毛利率相对低的3C&家电类产品建立起用户信任和使用习惯后，逐渐拓展到日用品、服饰、美妆等其他高毛利率的商品;③能否在自营模式的基础上，也将基础设施资源嫁接到平台服务业务，以此赚取更高毛利的广告、店铺租金、佣金等收入。在效率提升方面，京东的主要看点则在于，在大规模投资兴建自有物流体系之后，能否实现高效集采和规模效应。可以看到，2011年至2019年前三季度，公司毛利率由5.5%上升至14.9%，毛利率逐步提升;而在自有物流体系的保障下，公司亦实现了35-40天左右较快的存货周转天数。

4.2 平台电商包围下，京东自营模式电商的竞争力有哪些?

1)自建物流和自有配送体系的重投入构筑起用户体验价值：公司自有物流体系自2007年开始建设，当年便建成北上广三大物流体系。2009-10 年物流设施正式发挥效果后，京东在购物体验方面已经占据了显著的优势。目前京东物流拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境，以及达达网，整个京东的货品均可实现仓、配、客全链条服务。此外，京东已经构建起211限时达、极速达、京准达及夜间配的时效服务体系，全方位满足物流时效要求。截至3Q 2019，公司拥有大型仓库650个，总面积约为1600万平方米，覆盖几乎所有中国的县和区，满足“211时效”的区县比例达到75.2%。

近年来公司物流费率基本稳定在6%~8%之间，主要包括：①运营物流和客户服务中心的支出，包括因购买、接收、检验和入库存货而产生的人员成本和费用，挑选、包装以及为客户准备发货订单、处理付款和相关的交易成本;②第三方公司收取的配送费用;③租赁仓库、送货站、收货站的租金。我们认为，在大规模投资兴建自有物流体系之后，未来高效集采和规模效应的主要关注点。

(2)绑定一二线核心消费群体，较早推行会员服务体系：试水付费会员的互联网企业在世界范围不多，亚马逊的Prime会员服务是业界较为成功的案例。为了绑定一二线核心消费群体，京东是国内较早推行会员服务体系的电商，目前京东平台的会员体系有两条主轴。

①与购物行为正相关的京享值体系：京享值的数值与用户的消费、活跃度、信用分等京东平台的留存成正比关系，分别在达到5000分、10000分、20000分等不同等级时解锁特权。特权包括闪电退款、上门换新、以换代修等购物增值服务，也包括京享礼包等第三方权益。在京享值体系内，购物行为与会员权益形成正向增长闭环，购物越多，消费金额越多，返京豆便越多，京享值越高，对应可享受的会员权益也更多，对消费者的购物行为有直接明显的刺激作用。

②付费的PLUS会员：刚性198元年费带来更有“设计感”的增值服务，共包含10倍购物返京豆、全年360元运费券大礼包、爱奇艺VIP会员、免费上门退换货等共计十项权益。

截至2019年11月，京东PLUS会员的规模超过1500万：京东自 2015 年 10月推出Plus 会员产品，2016年 5 月开始大力推广。根据京东公布的PLUS会员用户画像，35岁以下的年轻会员占65%，近60%的会员居住在一二线城市，会员中89%是本科及以上的高学历人群，会员中的忠诚型用户占比达98%。PLUS群体中还存在64%的家庭型倾向用户，有固有的消费习惯，从而消费黏性也更高。

“会员”既是用户时间的驻留，也是购买力的驻留：会员模式是对现有用户价值深度挖掘的有效探索。在京东会员体系的推行下，京东的客单价和老活跃用户的年平均订单量均有显著提升。2011-2018年，京东的年平均客单价提升了10倍左右，而2008年的活跃用户年平均订单量为3.7个，此后这批用户的年订单量持续上升，2018年达到31.5个，这反映出京东的自营模式下服务体系和后续加持的会员体系对存量客户较为有效的绑定。目前京东PLUS会员在年活跃用户中的渗透率仅为4.5%，目前在京东的增量用户获取难度不断增大背景下，提高存量客户的会员转化率有望成为公司战略的一大发力点。

4.3 什么是京东电商业务的当务之急?

(1)用户增长遭遇瓶颈：从2014年到2017年，京东的年活跃用户数从不到5000万大幅增长至接近3亿，经历了用户规模快速扩张的3年。但自2018年起，京东的用户增长开始进入瓶颈，截至3Q2019，年活跃用户数为3.34亿，相较2017年底仅增长了4100万。与阿里和拼多多对比来看，2018年至今，拼多多的单季增量用户在3000-5000万，阿里的单季增量用户在2000-3000万;而京东的单季增量用户仅在1000万左右，并且在2018年Q3和Q4经历了用户数量的下滑和停滞。我们认为，相较于具有“流量基因”的阿里和拼多多，“零售基因”较重的京东在流量获取上存在短板，用户数量能否突破是京东的重要看点。

(1)“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&获取上线城市用户：截至2019Q1，拼多多已经拥有超过4亿用户量，用户数超过京东，但是人均消费仍然很低，仅有1200元左右，为淘宝天猫的1/6-1/7。拼多多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户，而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自2019 Q2起增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。

(2)应如何平衡自营和平台业务：

自京东上市以来，在规模增长和实现盈利的战略驱动下，逐渐加大了毛利率更高的平台服务业务：拓展了店铺租金、交易佣金、商家营销广告费等与阿里平台业务类似的服务变现方式。京东的平台服务也推出了多种营销工具，有按点击付费的京东快车和京东直投，按展示付费得京选展位，按效果付费得京挑客和一站式营销工具DMP等。从产品原理来讲与阿里妈妈旗下的营销工具相似，也包含关键词竞价排名、出售广告位、成交后给推广者销售提成和定制化一体化的营销方案等。

但“自营”与“平台”是两种经营思路，能否实现相得益彰的发展仍待观察：我们认为，电商自营和平台经营思路最大的区别就是自营的客户是终端消费者，因此满足消费者对产品、物流、服务的要求是第一要务;而平台模式的客户是商家，因此为商家提供流量、平台支撑是第一要务。京东的崛起源于前者，而在为商家引流提供支撑上存在明显不足，因此我们可以看到，2Q2014-2Q2017，公司的平台GMV占比从37.8%上升至41.8%，提升较为缓慢。

“自营电器城”烙印仍重，平台品类扩充能力仍需突破：3C&家电产品虽然能够建立起较强的品牌信任，但是产品较为低频，毛利率也较低。为了扩充流量和提高毛利率，京东也逐渐加大了对消费者购买频率高、毛利率高的日用品类的扩展。2015年京东在服饰品类上发力，但在2017年遭遇到了阿里强势的“二选一”策略，不少服饰商家在当年退出，对京东平台业务的品类扩张产生较大影响。2Q2014-2Q2017，公司的日用品类GMV占比从44.8%上升至50.9%，提升较为缓慢。

(3)利润率的提升任重道远：我们认为，京东实现提升利润率的关键在于两点，自营模式规模效应的发挥和平台模式占比的良性提升。从毛利率端来看，2019Q1-Q3公司毛利率为14.9%，较纯自营模式时已有较大提升，未来毛利率提升的主要看点在于自营品类的成本管控和平台服务收入的提升。从费用率端来看，仓储物流费是公司占比最大的费用，近年来收入占比一直在7%-8%，2019Q1-Q3下降至6.4%，而随着公司物流基础设施的完善，在规模效应下仓储费用率下降是公司盈利弹性的另一大变量。而从最新的几个季度来看，公司的Non-GAAP营业利润率和净利率在2%左右，未来利润率的提升任重而道远。

5. 合纵连横：阿里、拼多多、京东商品品类和消费者有何不同?

5.1从品类分布和成交单价看三家公司的销售品类有何不同?

从电商交易规模来看，目前阿里≈3.4个京东≈6.8个拼多多：阿里的特点是基数最大、增长稳健，FY2019(对应自然年2018年)阿里在中国零售市场的GMV为5.72万亿元，同比+19%，其中淘宝GMV为3.12万亿元，同比+16%;天猫GMV为2.61万亿元，同比+23%。京东的交易规模位列第二，2018年实现GMV1.68万亿。拼多多的交易规模位列第三，但呈现高速增长态势，截至3Q 2019的滚动12个月GMV为 8402亿元。

从销售品类来看，平台电商品类分散，自营电商品类集中：阿里和拼多多均呈现出较强的平台电商特色，根据国金证券第三方数据监测中心数据，两者的各品类销售占比较为均匀，第一大品类GMV占比不超过20%，且前几大品类主要以高频、易耗、商家数量多的品类为主。而京东仍然有较强的“自营电器城”烙印，京东财报从2017年下半年开始不再分别披露品类GMV占比数据，1H2017，京东的3C&家电类GMV占比仍为49.6%，远高于以平台电商为特色的阿里和拼多多。

从各品类的成交件单价来看，虽然同为平台电商，但阿里和拼多多相同品类成交价有较大不同：根据国金证券第三方数据监测中心数据，2018.1-2019.7，女装类目阿里的成交件单价在200元左右，拼多多在40元左右;手机类目阿里的成交件单价在2000元左右，拼多多在500元左右;美妆类目中，阿里的美容护肤成交件单价在120元左右，彩妆成交件单价在60元左右，拼多多的美妆件单价在20元左右;食品类目中，阿里的零售坚果成交件单价在50元左右，拼多多的食品件单价在30元左右。我们认为，阿里和拼多多，除了分别满足不同人的需求，也承担着同一类人用自己手里资金分配去满足不同需求的功能。

5.2 从城市分布和性别比例看三家公司的核心消费群体有何不同?

从用户规模来看，阿里活跃用户规模最大，拼多多用户增长最快：目前阿里年活跃用户数最高为6.93亿，拼多多以5.36亿位居第二，京东以3.34亿位居第三，拼多多的年活跃用户数自2Q 2018开始超过京东。

从用户的城市分布来看，目前三家公司都在立足自己大本营的基础上，不断试探攻入敌方的阶段：一线城市用户占比最高的为京东，三线以下城市占比最高的为拼多多。对于拼多多来说，一二线城市用户是其增量用户，因此推出“百亿补贴”去建立高线城市用户信任;对于阿里和京东来说，三四线是其增量用户，因此分别用“聚划算”和“京喜”在下沉市场和拼多多抢夺流量。

从用户性别比例来看，京东的“男性”标签更重，而淘宝和拼多多均有着较强的“女性”标签：根据易观数据，目前京东的男性用户占比最高，为58.5%;而淘宝和拼多多都呈现出女性用户占比较高的特点，女性占比分别为69.7%和60.4%。我们认为，一方面京东品类中3C类产品占比较高，而淘宝和拼多多的服饰、美妆等品类占比较高，因此对不同性别的用户有着不同的吸引力;另一方面，淘宝的直播、内容板块以及拼多多的信息流推送都为用户营造出了更浓厚的“逛街”氛围，更适合女性的消费惯性，因此具有较强的女性标签。

5.3 从月活、使用时长和客单价看三家公司的消费者行为有何不同?

从三家公司的移动端月活数来看，淘宝>拼多多>京东>天猫：2019年11月，淘宝的移动端月活跃用户数达到7.27亿，在较高基数下仍然保持着较高的增长;拼多多的移动端月活数在2019年4月超过京东，目前在4.61亿，位居第二;京东的移动端月活为2.79亿，数量较为稳定，位居第三;天猫的移动端月活为0.58亿，数量也一直在较为稳定的水平。

从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东：根据易观数据，目前淘宝和拼多多的人均单日使用时长达到25分钟左右，天猫的人均单日使用时长在20分钟左右，而京东的人均单日使用时长在15分钟左右。我们认为，京东的用户更具备“直男”标签，知道自己想要什么，而阿里和拼多多的用户更具备“喜欢逛街，对时间不敏感”的标签，因此能够在有着更浓厚的“逛街”氛围的淘宝和拼多多停留更多的时间。

从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍：根据各公司最新财报披露数据，阿里的年活跃用户平均客单价为8757元，京东为5492元，拼多多为1567元。未来用户客单价的持续提升对三家公司而言都是至关重要的发力点。

当下时点，在用户规模的竞争之外，电商三巨头的竞争已经越来越进入到对于现有用户时间和金钱的争夺之中：目前来看三大电商巨头中，阿里的活跃用户数最多，人均单日停留时间最长，全年客单价最高;京东活跃用户数偏少，人均单日停留时间相对较短，但客单价位于中等偏上;而拼多多活跃用户位居第二，增速迅猛，人均单日停留时间较长，但客单价偏低。

我们认为：阿里在流量获取和消费者运营端的强大优势具有深厚护城河，因此长期看好阿里的行业老大地位;此外，我们认为占据用户更长时间的公司更有潜力将“时间”转化为“金钱”，拼多多中期客单价的提升值得期待;对于京东而言，如何突破用户规模增长瓶颈、如何实现自营&平台业务相得益彰以及保持规模化的盈利值得持续跟踪。

6. 品牌零售公司电商渠道的发展启示

我们认为，线上和线下经营的品类特性有所区别，选择更适宜的渠道来推更适宜的品类，会让品牌商事半功倍。我们认为，线下场景适合标准化程度低、重体验感和即得性的商品销售;而线上场景尤其适合标准化程度高、低值、易耗的商品销售，并且该类商品的马太效应有望在线上场景中进一步放大。选择更适宜的渠道去推广品类，会让品牌商事半功倍。不同的线上渠道，也呈现出不同的盈利特征：

阿里是一家以广告业务为主要收入的商业房地产公司，而非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的B2C，也不是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。

拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖搜索排名和展示位等来收取佣金。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐，但拼多多和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触及到的流量池。在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主的公司而非零售公司。

京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并分销的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。

线上正成为品牌公司越来越重要的渠道： 2018年化妆品公司珀莱雅、丸美、上海家化的线上收入占比分别为43.57%、41.80%和22.49%。而安踏、李宁、波司登这些国产头部服装公司的线上占比也达到20%以上。

对品牌商、供应商和经销商而言，应该对不同电商的游戏规则和盈利模式有全面了解和比较后，选择最合适的电商或者在每个电商上用最合适方法进行运营：对于电商平台例如阿里和拼多多，商家应该更着重于权衡其在提供的在流量、物流、支付等方面的赋能和收取的入驻费、广告费和佣金之间是否具有较高的性价比。对于自营为主的电商例如京东，商家应该更关注其采购量、进货价、周转情况和退换货政策。熟悉并能熟练利用不同电商游戏规则的品牌商、供应商和经销商有望随着电商渗透率的提升收获巨大的成长机遇。

7. 投资建议

中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司(阿里、京东、拼多多)合计份额约80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金;拼多多类似小商品城，商业模式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池;京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。

阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&商家运营端具有深厚护城河：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近7亿，注册5年用户年订单数达132单，购买23种商品，年消费额在12000元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。

拼多多凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：凭借微信10亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升5亿存量用户的客单价(目前为1500元/年)，并获取上线城市增量用户;长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线，才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。

京东本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务(客户是消费者)和平台业务(客户是商家)之间找到平衡，以及如何提升利润率水平(目前为2%左右)值得观察。

“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&对价格敏感”是拼多多的核心用户标签，“不爱逛街&对品质有要求”是京东的核心用户标签：通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东;从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。

我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头中，我们认为①阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期看好阿里的行业老大地位;②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待;③京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。

风险提示：线上消费增速不及预期、行业竞争加剧、电商法监管风险

（编辑：张金亮）