国盛证券：中国太保(02601)转型2.0 提升内生动力 继续享受估值溢价

本文来自国盛证券。

转型1.0到2.0：承前启后，进入发展新周期

2011年中国太保(02601)正式实施转型1.0，坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略，至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成，2017年上半年公司正式启动了转型2.0，核心聚焦三个层面：队伍升级、服务增值、科技赋能。

1) 公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍，提升队伍留存，提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。

2) 市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下，通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒：“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线，与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。

3) 对保险业务的全流程进行智能化升级。

公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势，是公司估值的溢价项

寿险业务长期坚持价值发展，年金定价稳妥拉低公司负债成本，保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先，18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升，盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性，投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营，推进协同管理，并一直保持显著优于同业的股利支付水平。

2020年公司开门红及负债端明显改善

公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力，开门红表现较前两年明显改善。整体看公司20年负债改善逻辑明确，表现预计将明显优于18、19年。

投资建议

我们认为公司长期基本面稳定，转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项，此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善，保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元，给予2020年目标价43.80元，较当前有31%的空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

长端利率如持续下行，对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。

报告正文

一、转型1.0到2.0：承前启后，进入发展新周期

中国太保在2011年及2017年分别推动实施转型1.0和转型2.0，两次转型前后相承，转型1.0奠定公司价值发展的基础，转型2.0在前期基础上，通过队伍升级、服务增值、科技赋能，进入新的发展周期，立志成为寿险业健康稳定发展的引领者。

1.1 转型1.0：“两个聚焦”优化结构奠定基础

2011年公司正式实施转型1.0，坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略，至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成。

1.1.1 渠道结构持续优化，奠定价值发展基础2010年公司总保费中银保渠道占比54.9%，个险渠道占比仅40.2%。此后公司开始聚焦营销，砍银保趸交、做大个险业务，个险渠道占比显著提升，16年已经占到公司总保费收入的84.0%，且趋势上仍在持续提升。与此同时，太保月均代理人数量由2011年的29.2万人增长到2018年的84.7万人，年复合增速16.4%，超越上市同业整体13.6%的增速。

其他非个险渠道方面公司也在转型的过程中进行持续的探索：12年公司强调电网销等新渠道发展、13年推动银保渠道转型、15年也提及了兼业代理渠道发展，最终形成了以个险渠道为核心、团险业务围绕企业及政府提供健康养老医疗等专业能力的渠道布局。

1.1.2期限结构不断改善，奠定长期发展基础

转型1.0在优化渠道结构的同时也在优化整体产品的期限结构，太保主渠道一直坚持以期缴业务为主，续期保费占比逐步提升，平均交费期限由2011年的3.6年提升到2016年的8.5年，总保费中趸交占比也由11年的42.5%下降至15年的8.2%，续期及期缴占比明显提升，奠定公司长期发展的基础。

1.1.3业务品质持续改善，价值稳步增长

在转型1.0聚焦渠道、聚焦期缴的基础上，公司整体业务品质明显改善，主要体现在三个层面：

1)、整体价值率持续提升且当前处于同业中较高水平：价值率是公司包括渠道结构、险种结构、期限结构、产品设计等多因素综合的结果，公司自2010年以来margin水平逐年提升，由10年的10.5%提升至19H的39.0%，处于上市同业的较高水平。

2)、长期保障型产品占比明显提升：公司长期保障型产品主要包括金系列主力重疾、获客型保障型产品、长期医疗及定期、终身寿险等产品，此类产品新单规模快速增长，11-17年新单复合增速达30%以上，成为公司价值的主要来源。

1.2 转型2.0：打造新周期，发展新动能

2017年上半年随着新一届董事会的平稳交接，公司正式启动了转型2.0，围绕人才、数字、协同、管控、布局五大关键领域，着力于公司治理水平和能力的全面提升，核心聚焦三个层面：队伍升级、服务增值、科技赋能。

1.2.1 规模人力有望稳定，绩优人力不断提升

市场对于保险公司代理人数量一直以来保持较高的关注，虽然行业人力从18年开始已经有较为明显的脱落，且长期依靠人力增长推动新单及价值增长的模式不可持续，但代理人数量仍然是衡量公司负债端表现的重要关注指标。公司在人力方面着力打造三支关键队伍，关注核心人力、顶尖绩优人力及新生代人力发展，并通过线上智学院平台+线下培训集约化管理的模式优化培训体系，并加强对销售展业、优增、服务等方面的支持。

1)、提升核心人力的规模及占比：17年以来公司月均代理人数量维持相对稳定，而月均健康、月均绩优人力占比持续提升(FYC分别为1000元左右/2400元)，19H分别占总人力的21.1%、38.8%，长周期持续呈现占比不断提升趋势。核心人力以保险销售作为职业发展方向，具备一定的销售管理能力，能够相对长期稳定的留存，核心人力占比的提升意味着公司代理人整体的产能及留存的提升。当前公司三年以上留存且连续健康人力占比大约25%，但贡献了60%的保费，持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍，提升队伍留存，提升核心人力规模及占比。

2)、做强顶尖绩优人力：当前我国保险行业持续实行人海战术的外部条件逐步丧失，而客户的需求开始向高端发展。顶尖绩优具有个人服务品牌、良好的社会影响以及制定保险综合解决方案的能力，主要面对高价值客户，该类客群在我国市场潜力较高，且对保险产品的价格敏感性低，能够有效支撑公司新业务价值的长期增长。

3)、培训新生代，创造新增长点：当前一方面年轻群体对保险的认可度显著提升，保险的购买群体也越来越呈现年轻化的趋势;另一方面公司代理人也呈现年轻化的趋势。公司也积极培育新生代代理人队伍，创造新的增长点，形成面向未来的竞争力。

打造三支队伍，推动渠道特色发展：公司建立三支独立的代理人渠道：传统营销、顾问营销及服务营销，执行不同的基本法，发展方向也各有侧重，其中传统渠道重在结构优化;顾问营销侧重城市区域布局，以中高端客户为主要目标;服务营销更多关注老客户加保。公司希望长期不断增加顾问营销渠道及服务营销渠道占比，更加关注中高端客群和老客户加保，推动渠道特色发展。

从公司当前的发展情况看，公司代理人数量已经出现了一定程度的企稳回升，19年底预计代理人时点数已经达到85万人;此外随着开门红的持续推进，预计20年公司代理人产能也将有所企稳回升。

1.2.2由“专注保险主业”到“服务增值协同”

公司一直以来专注保险主业，推动和实现可持续的价值增长。而当前随着市场竞争不断加剧，公司也不断丰富产品供给，以“太保家园”等为载体，深耕健康养老领域，为客户提供覆盖全生命周期的“保险+健康”、“保险+养老”综合服务，协同保险主业，探索新增长点。

“太保蓝本”通过健康管理提升公司服务品质：公司于19年4月正式发布“太保蓝本”服务体系，主要推进两大项目：重疾绿通计划以及医疗特权服务，19年底覆盖超过750万客户，其中重疾绿通包括了重疾专家预约、专家手术、专家病房、120急救补贴等四项服务;医疗特权服务需要满足一定的新单及险种要求，可享受包括健康咨询、专家预约、专家手术、海外就医协助等十余种健康服务。2020年以来“太保蓝本”也进行了包括服务品质升级、内容优化等跟进，有利于在产品趋同的市场下塑造竞争优势，实现新单促成及服务品质提升。

“太保家园”不断推进，提升养老服务运营能力：公司旗下太保养老产业投资管理公司成立于2014年，是经原保监会批准的行业首家养老产业投资管理平台，致力于打造覆盖全年龄段的颐养、乐养、康养三大产品线。公司目前共有6个城郊型CCRC养老社区项目和度假型养老项目预计在2021年前落地，将会有8000-10000套高端养老公寓，在杭州、大理、成都三地的太保家园已经开工，并在多个省份有规划。此外公司还与法国欧葆庭合作，构建国际一流的运营服务体系。

养老服务对接寿险主业，逐步形成大型公司竞争壁垒：当前行业竞争格局较为激烈，保险公司在产品设计方面很难形成优势，而中小公司在价格方面整体低于大型险企。养老服务对长期资金的需求量大，一方面可以在长周期实现较高的回报率，另一方面能够有效对接寿险主业，形成大型险企的竞争优势。太保养老计划与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式，通过对寿险保单达到一定标准的客户提供入住权益、年金产品提供转换为床位费或租金抵扣的新型领取方式、长护险及健康险理赔对接等模式，助力寿险主业发展。19年开门红期间，三个月公司累计发放养老社区入住资格接近5000份，对应新单保费达14.02亿元。

1.2.3强科技赋能，提升服务体验及运营效率

公司以人工智能和大数据为驱动，对保险业务的全流程进行数字科技赋能，从信息获取、投保核保、理赔给付及客户服务等全流程进行智能化升级。同时近年来公司也陆续推出了一些数字科技运用成果，包括智能机器人、视觉智能应用、语言智能应用等，并形成了在AI和数据方面的“大产品线”和“场景应用”。

二、长期稳健发展、不断优化改善是保险公司估值的溢价项

2.1寿险业务坚持价值发展，EV及剩余边际稳健增长

2.1.1 年金类产品坚持稳妥的定价策略

产品角度看公司在年金类产品上坚持较为稳妥的定价策略，主要体现在两个方面：

1)、预定利率整体较低，近年均主打2.5%的分红年金：2017年以来市场开门红及年金类产品推进呈现出不断缩短保险期、加快返本速度、分红转传统年金、预定利率整体提升的特征。公司近年来开门红及主力年金产品大多为定价利率2.5%的分红年金，持续拉长负债久期，并在在体现养老责任的同时，通过较低的定价利率，与客户分享收益、同时共同分担风险，降低长期利率风险的暴露。

2)、仅在2016年开门红期间销售少量定价利率4.025%的年金产品：在同业上市险企中，太保也是较少的仅在16年开门红期间销售4.025%定价利率的年金产品的公司，其他时间的主力年金均非高预定利率产品。

稳妥的定价策略使得公司负债成本较低，且利率敏感性相对较低：长期稳妥的定价策略使得公司整体负债成本较低，预计在2.5%左右，同时整体对长期利率下行趋势下投资收益率下降的敏感性较低。在投资回报率下降50BP的假设下，集团EV下降7.1%(19H)，在上市同业中处于较低水平。

2.1.2保障类产品丰富产品线多元发展并保持市场竞争力

公司整体产品坚持保险姓保，近年来持续丰富保障型产品的类别，目前公司主打的保障型产品较早形成了“主力重疾+少儿重疾+单一病种重疾+终身寿+长期意外”的体系，件均由两三千至五千以上甚至再高。

主力重疾金系列持续更迭，提升市场竞争力：2018H以前公司主力重疾为金佑人寿，因保额分红的设计受到市场的认可;18H以后因监管原因上线金诺人寿，但产品设计及市场竞争优势并不明显;19H公司再度上线新产品金福人生：

1)、聚焦客群：金福区分少儿及成人版，能够更好地聚焦两类客群;

2)、推动“以附促主”：产品形态由重疾主险更新为终身寿主险+重疾附加，终身寿确保保障贯穿终身，必选重疾能够对生命周期提供重疾保障，可选附加有利于推动“以附促主”，方便提升产品的延展性。

3)、拓展高龄客户：投保年龄扩展，能够有效避免保费倒挂，满足高龄客户长缴需求。

4)、全生命周期双倍赔付：对少儿、老年特定重疾双倍赔付，成人重疾失能双倍赔付。

整体看金诺升级至金福以后，客群拓展、产品竞争力相对凸显，预计能够一定程度缓解重疾市场竞争以及价值增速乏力的局面。

多种保障产品覆盖不同客群、不同保障诉求：除了主力金系列以外，公司保障型产品还针对不同客群、不同保障诉求完善了整个产品体系。如对于少儿专属重疾保障的“少儿超能宝”;对老年群体专属防癌保障银发安康等。对不同的保障诉求，推出了针对防癌、心脑血管疾病的单一病种重疾爱无忧、心无优;满足养老+保障+财富传承需求的终身寿险长相伴;满足长期意外保障需求的安行宝等，构成公司完善的产品体系。

2.1.3EV及剩余边际延续长期稳定增长趋势

公司整体稳健的负债业务推动EV及剩余边际在长周期保持优于行业的增长。近十年来太保寿、太保ROEV增速均值分别达到21.2%、14.2%，长周期稳定增长且增速优于同业，集团EV也持续保持15%以上增速，预计太保寿19-21年EV增速分别为18.3%、16.3%、16.0%，集团EV增速分别为16.9%、15.2%、15.1%，具备长期投资价值。

截至19H集团剩余边际余额3154.6亿元，较19年初增长10.5%，预计19年全年增速17%。存量的剩余边际保障了公司的利润储备，在逐年摊销成为利润的过程中，公司部分主力产品摊销并非呈现前高后低，而是在二三年左右达到高点，因此公司进入摊销加速阶段，保障利润的更快释放。预计公司20年剩余边际仍然能够实现15%以上增速。

2.2 财险业务剔除劣质，增速回暖业务品质持续改善

2.2.1结构优化：产险增速回升市占率企稳，非车占比明显提升

财险业务稳居行业第一梯队，18年以来市占率明显提升：财产险行业一直以来表现出较为明显的规模效应，大型财险公司在分支机构布局、渠道把控、服务及理赔效率等方面具备显著优势，从而能够有效降低成本形成优势。行业CR3持续保持在65%以上，太保产险一直以来处于行业的第一梯队，市占率维持在10%以上，18年以来占比有较为明显提升。

渠道优化下18年起太保产险保费增速提升且持续优于行业：太保产险保费增速在15-17年间明显低于行业，三年间年复合保费增速仅为4.0%，明显低于行业11.8%的增速，主要原因在于车险业务在竞争加剧的背景下进行了渠道的优化，加大核心渠道、新渠道的发展力度。18年开始公司产险整体保费增速明显回升，18、19H公司产险保费增速分别为12.6%、12.9%，分别高于行业1.1、2.0个百分点，市占率也回升至10%以上。

17年开始公司非车险增速明显提升，农险、责任险等增速明显：17年开始公司逐步加快新险种的发展，非车险保费增速开始出现明显提升。公司非车险中传统险如企财险、货运险等增速趋缓，而农险、责任险、健康险、保证险等增速显著提升，使得公司18、19两年非车险增速均达到30%以上，非车险占比也从17年的21.8%大幅提升到19Q3的32.9%。细看非车险险种情况，19H农险占比5.6%、责任险占比5.3%、企财险占比5.0%、保证险占比4.0%，其中农险及保证险近几年增速更为明显。

车险业务行业增速逐步下滑，公司注重续保及服务品质：车险行业保费增速近年来逐步下滑，18、19两年行业保费增速分别为4.2%、4.5%，一方面由于我国机动车保有量持续的低个位数增长，汽车销量整体同比持续的负增长，另一方面商车费改不断推进，保险公司对车险保费定价权更大，竞争之下整体车均保费有较为明显的下降。当前三期费改已于18年上半年放开广西、青海及陕西三地试点，完全放开自主系数范围，20年下半年有望全面推进三次费改。在此背景下行业竞争将更加激烈，同时预计20年整体行业车险保费仍然维持5%以内的增速。公司在行业增速逐步下滑的背景下，加强续保管理，使得续保成为公司车险保费增速的主要动力，并加强客户服务，提升整体服务品质，车险保费增速优于行业。

加速融合安信农险，农险市场份额持续提升：14年太保产险收购安信农险1.71亿股份，持股34.34%，开始逐步扩展农险业务领域;15年起逐步打造“e农险”品牌;16年对安信农险增资，增资后太保产险持股比例提升至52.13%，实现全面控股及并表。公司农险保费由15年的11.55亿元增长至18年的42.43亿元，3年年均复合增速54.3%，市场份额不断提升，且逐步实现由“保成本”向“保收入”转变，19年上半年公司成为第二家获得全国所有区域农险经营权的保险公司，农险经营趋势持续向好。

保证保险快速增长的同时加强风控，保证品质优良：保证保险方面公司18年、19H保费同比增速分别达到122.8%、46.9%，在公司产险保费中占比提升明显。此外公司持续推进风控体系建设，不断提升反欺诈和信用风险防范能力，个人业务占保证保险业务总量的80%以上，整体业务品质优良。

健康险积极拓展政保合作业务，积累公司客户：18年底公司承办城乡大病、医保补充及长期护理等合作项目达177个，覆盖22个省域473个县区，惠及人数超过9500万，在服务民生保障的同时，积累公司客源，健康险在财险中的占比也有较为明显提升。

2.2.2品质提升：综合成本率改善，盈利能力明显提升

在公司产险尤其是非车险业务增速明显提升的同时，整体产险业务盈利性不断增强，综合成本率持续改善，ROE不断缩窄与行业龙头差距。

综合成本率稳中有降，持续实现承保收益：2014年公司产险业务由于竞争加强、保费充足率下降、赔付提升以及准备金影响等原因，主要险种综合成本率均突破100%，公司整体综合成本率达103.8%。此后公司坚持盈利优先原则，采取有效措施，包括在车险方面分渠道加强专业化经营，非车险方面积极发展新业务，并从渠道、成本等方面加大管控。

竞争加强下ROE有所下滑，但持续优于行业：随着行业整体竞争的加剧，财险行业整体ROE持续走低，18年仅为4.3%。产险行业规模效应非常明显，绝大多数中小公司承保亏损，ROE为负数或仅为小个位数。在此背景之下，公司产险业务整体ROE随行业下行由15年的15.9%逐年下降至18年的9.9%，但下行趋势明显缓于行业，与第一梯队中人保财、平安财的距离不断缩窄。

2.3投资端在长周期体现出稳健性

2.3.1资产配置固收为主，权益较同业低配非标占比逐步提升

资产配置稳健，固定收益类持续为配置主体：公司坚守“长期投资、价值投资、稳健投资”的理念，整体资产配置稳健，固定收益类资产近年来均占公司总投资资产的80%以上，权益类资产(包括股票、各类型基金、权益类理财产品、优先股及其他权益资产)基本控制在总投资资产的15%以内，以及少部分的投资性房地产和现金及等价物。

权益资产较同业持续低配，近年非标配置持续提升：公司与上市同业在资产配置方面相比，主要有两大特点：

1)权益类资产配置比例明显低于同业：公司股票配置长期在5%以下，同时股票+权益基金配置比例维持在5-8%，而上市同业基本在10%以上。

2)债券整体配置比例高于同业，近年在非标类资产配置有明显提升：公司债券资产配置明显高于同业，但受到整体利率下行环境的影响，债券类资产配置比例明显下降，由14年的55.2%下降至19H的43.8%，而与此同时非标类资产配置明显提升，由13年显著低于同业的5.7%提升至19H的21.4%，在上市险企中仅次于新华。

3)固收类资产保持高等级且持续拉长久期：债券资产方面，公司国债、地方政府债、政策性金融债占比不断提升，19H占公司总债券资产的36.2%，平均久期达15.1年。企业债及非政策性金融债中债项或发行人评级在AA/A-1级及以上占比达99.8%。非标资产方面，以基础设施、非银、交运等行业为主，主要集中在北上广等经济发达地区，具有外部信用评级的占98.9%，其中AAA级占比达93.7%，AA+及以上占比99.9%，平均剩余期限仍有4年，整体名义投资收益率达5.6%，能够在后续几年维持公司净投资收益率处于稳定且较高水平。

2.3.2投资收益凸显稳健，长周期持续产生正向回报

净投资收益率基本稳定在5%以上，总投资收益处于同业中上水平，投资端具备稳健特征：从投资收益角度看，公司净投资收益率17年以前长期维持在5%以上，18、19Q3略有下降但仍分别达到4.9%、4.8%。总投资收益率方面公司近5年均值达5.5%，近10年为5.1%，处同业中上水平，且尤其在权益市场表现不佳的年份更能凸显投资端的优势。

大多数年份投资收益优于假设，对EV形成正向贡献：在内含价值计算过程中公司假设当前及长期投资收益率为5%，而从实际情况看除了2013年以外，公司近年来大多数年份投资收益优于假设，整体投资偏差对内含价值均为正向贡献。

未来展望：I9之下股票资产整体增配，非标增量有限。各保险公司预计将在2021年切换至I9会计准则。I9取消可供出售项，权益类资产需以公允价值计量，并计入当期损益或其他综合收益，因此公司预计将增配高股息、低估值、股价波动较小的股票，以减小公司利润的波动。而非标资产方面由于优质资产供给仍然比较有限，预计占比向上提升空间较为有限。

缩短久期差缺口作为核心战略之一，资产负债久期持续优化：一直以来对于太保寿险市场会潜在担心资产负债久期匹配的缺口问题，19年行业资产久期5.77年，负债久期12.44年，缺口为6.67年;而公司到19H整体的资产久期约为6.3-6.5年，由于转型1.0奠定的较为优质的负债结构，负债久期约为15-16年，缺口略小于9年。公司也将缩窄久期差的缺口作为核心战略，19年也在长期国债利率高位时候增配30年期国债以拉长资产久期，缺口将有望持续优化。

2.4集团层面重视客户经营及股东回报

持续深化客户积累，交叉销售提升客户粘性：公司一直以来重视客户积累，并不断深化客户经营，19H集团累计客户数量达到1.34亿人，并通过交叉销售、客户加保提升客户粘性及代理人收入，其中拥有两张及以上保单的客户数占比提升至17.6%。18年公司寿险营销员代理车险佣金T+0制度全面推广，全年寿险营销员车险交叉销售收入达86.42亿元，同比增长14.3%;重疾新保客户中购买短期医疗险的客户占比也由15年的3.6%大幅提升至18年的20%以上。

完善协同机制，推进集团业务协同管理：对集团客户进行交叉销售、全面服务的前提是协同机制体制的完善，公司也从上至下多举措进行统筹管理：

1)、建立协同发展机制，完善制度保障：集团层面成立协同发展委员会，下设个人及团体客户专门委员会，分公司层面以产险为主导成立战略工作联合小组，寿险主导成立的交叉销售联合工作小组，初步形成集团主导、覆盖各层级的组织管理体系。

2)、创新太保特色的综合客户经营模式：围绕一个客户、多个产品、一站式服务，在营销员渠道扩展跨子公司的销售产品线，推进专属服务体验建设和专属产品开发，推动单一产品销售向客户全生命周期的转变。

3)、加大科技对协同发展的赋能：包括在营销员展业APP上开发交叉销售业务模块，提升营销员销售和客户服务效率，同时也推进集团业务协同管理建设，发挥数字驱动优势，支持协同客户价值分析。

公司一直以来持续保持显著优于同业的股利支付水平：公司高度重视在健康发展的同时为投资者提供合理且持续增长的回报，15年以来公司的分红率稳定在50%左右，而同业整体为30%;从股息率的角度看，公司近年来股息率也基本保持在2.5%以上，预计公司未来仍然能维持较高比例且稳定的分红率，并逐步与营运利润挂钩，综合考虑净利润及偿付能力。

三、2020年公司开门红及负债端明显改善

3.1 产品优化准备充分，20年开门红明显改善

公司2020开门红表现有望较2019年明显改善，主要体现在几个层面：

1)、产品优化更具吸引力，长储+保障+规模型产品均有推动：公司在整体经营方面继续淡化开门红的影响，引导全年业务更加均衡。一季度产品推动方面包含了长储+保障+规模型三类产品的推动：

长储类产品：以至尊鑫满意为一季度最主力的长储产品，由总部统一进行推动。该产品缴费期以10/5/3年为主，保险期为60岁至终身可选，在19年开门红产品鑫满意的基础上进行了升级。

保障型产品：包括公司主力重疾金福以及少儿重疾少儿超能宝等都在开门红期间进行推动。

规模型产品：主要为至尊鑫享福，与同业产品类似主打3年缴10年期的年金产品，19年10月推出。

2)、开门红整体推动及准备更为充分：公司10月中下启动开门红，11月底正式进入开门红预收阶段;产品方面主力至尊鑫满意及至尊鑫享福分别在10月、11月底12月初上市，而19年开门红公司在18年12月才开始备战，20年开门红准备更为充分。

3)、年金类结算利率具备吸引力：开门红产品销售过程中，投保人更为关注的为万能险账户的结算利率。当前公司主打两款年金的万能账户分别为传世赢家、传世管家终身寿险(万能型)，19年10月两款万能结算利率分别为5.0%、4.75%，11月开始提升至5.5%、5.0%，相较于银行理财产品具备较为明显的吸引力。且在利率整体下行的背景下，20年万能账户结算利率较18、19年两年优势更为明显，预计大单年金销售情况也会明显好于18、19两年。

4)、低件均产品助力公司快速获客，为20年开门红进行储备：19年下半年公司陆续推出多款件均2000以内的产品，包括长期意外险守护专享、终生手术医疗保险术无忧、协同车险销售的长期意外险车享无忧、中老年一年期防癌险爸妈好、百万医疗险乐享百万以及肿瘤药医疗险药享无忧等。几款产品整体件均都在2000元以下，如件均最低的药享无忧，首年保费最低仅28元且可单独投保。几款低门槛产品在为代理人贡献一定收入的同时，有助于公司快速获客，为开门红年金及主力保障型产品销售做准备。

3.2 负债改善逻辑明确，全年负债表现明显优于18、19年

全年负债端展望预计表现仍然明显优于18、19年：

1)、开门红表现较好：由于包括产品优化升级、万能结算利率具备吸引力、开门红准备更为充分，公司20年开门红预计表现较好，新单有望实现两位数正增长。

2)、产品更迭更具竞争力：19年7月公司主力保障型产品金福上线，产品更具市场竞争力。

3)、行业竞争格局边际有望改善：18年下半年以来尤其到19年以后，行业竞争格局出现一定的变化，在上市险企价值核心来源重疾险方面，中小公司通过明显低于上市险企的价格在互联网、第三方等渠道进行广泛销售，对上市险企产品销售产生一定压力。出于偿付能力要求、再保险公司分保施压以及长期资产匹配压力等角度，中小公司重疾产品价格很难再有下降空间，且部分低价产品也非长期策略，行业竞争格局有望边际改善。

四、盈利预测及投资建议

负债端，我们预计公司无论新单或新业务价值在2020年逐步转好，预计2019-2021年新单保费分别为420.34/453.96/503.90亿元，同比增速分别为-10%/8.0%/11.0%;价值率整体保持相对稳定，2019-2021年公司新业务价值预计分别为245.16/256.44/

281.57亿元，同比增速分别为-9.6%/4.6%/9.8%。

资产端长周期的利率下行趋势会给公司带来一定的压力，但公司通过持续的拉长久期、锁定收益以维持整体资产的收益率，预计2019-2021年公司净投资收益率分别为4.8%/4.7%/4.6%，总投资收益率分别为5.2%/4.9%/4.8%。

价值层面，公司内含价值仍然能够在未来三年期维持15%以上的复合增速，预计2019-2021年集团内含价值增速分别为16.9%/15.2%/15.1%，同时集团ROEV增速为16.5%/15.8%/15.7%。

我们对太保集团采取分部估值的方式。

预计到2020年底，太保寿内含价值3555.26亿元，虽然长期投资收益率有逐步向下的趋势，但考虑到长期稳健的标的以及转型2.0对公司带来的新动能，以及20年负债端增速开始回暖，我们给予太保寿险1.0倍的P/EV估值。

产险部分增速优于行业，且综合成本率持续改善、盈利性明显提升，考虑20年商车费改可能再度全面放开导致竞争加剧以及非车险业务的赔付可能略有上升，我们保守给予0.9倍PB。

其他资产部分公司主要为资金运用、集团管理等，2020E净资产预计881.76亿元，我们给予0.8倍的估值。

在整体集团层面保守给予15%的估值折价。

测算公司2020年总市值3969.32亿元，对应目标价为43.80元，较当前有31%的空间。

风险提示

1)、长端利率如持续下行，对保险公司资产配置产生压力;

2)、权益市场下行会对公司投资端造成影响。

（编辑：郭璇）