招银国际：九毛九(09922)追求卓越和极简主义是规模化的良药，首予“买入”评级

本文来自微信公众号“招银国际”，作者：招银国际研究部。

九毛九/太二是中国西北菜/酸菜鱼菜中的第二/一大品牌。九毛九(09922)在18财年拥有147/ 65/ 15/ 14 九毛九/ 太二/ 其他品牌/ 特许经营餐厅(总共241家门店)。根据Frost&Sullivan的数据，在2018年，九毛九/ 太二品牌在中国西北菜/酸菜鱼菜行业中市场份额为0.8%/ 4.4%，排名第2/1。特别的是，过去的增长都是强劲而稳定的，13-18财年销售/ 利润复合年增长率为34%/ 20%。

对于卓越的追求：食物，服务和就餐氛体验。我们相信，太二的优势体现在：1)优质的供应链，包括食材和菜品，2)舒适而有趣的体验，以及3)独特的就餐氛围，都是超高人气的原因，品牌的翻坐率为4.9倍(同行平均为3.9倍)，而在大众点评上的客户评分为4.6(满分为5，同行平均为4.0)。如果我们根据营业时间和不允许外带和外卖等因素进行调整，其客流量更是惊人。

精准的SKU管理是可以提高效率和达到规模化。SKU较少的单品类餐厅的竞争一般都很激烈，因为比较难在众多其他品牌中做到差异化。但是品牌一旦成功，其先发优势和高度标准化可能会带来指数式的增长和可观的利润率。我们参考了五个不同的因素，去测算太二品牌在19财年在中国市场的潜在规模，约为810家。而在我们是预测太二门店数量到21财年将达到314家。

开放，创新和共赢的公司文化可有效释放员工的潜力。受惠于我们相信，九毛九可以在行业中保持强大的竞争优势，归功于：1)高效的公司结构(通过在总部设立职能部门来释放品牌部门的精力，可以更专注消费者的口味和趋势)，2)重视员工服务和工作质素和3)给予高层管理明确的股权激励(九毛九/ 太二管理层共拥有15%/ 15%的股权)。

公共卫生事件的影响，根据我们的测算，停业15/30/45天，将令20财年净利润下调17%/ 28%/ 41%。根据我们的情景分析，15/ 30/ 45天的停业可能令20财年的销售减少4%/ 7%/ 10% (假设 20财年1季度的日销售为950万人民币)和令净利润减少17%/ 28%/ 41% (我们估计固定/可变成本占20财年运营成本的62%/ 38%)，我们的模型是假设了停业30天的情况。

我们预测销售/ 净利润在18-21财年的复合年增长率为44%/ 94%。我们预计44%的销售复合年增长由以下因素带动：8%九毛九的销售复合年增长(1%平均店销售和7%的餐厅数量)和91%太二的销售复合增长(13%的平均店销售和69%的餐厅数量) 和其他品牌销售的复合年增长率为127%。我们还预计94%的净利润复合年增长，因为：1)经营利润率更高的太二的销售占比增加，2)太二门店的效率提高，3)不会像18财年出现一次性存货亏损。

首次给予“买入”评级，目标价10.82港元。我们使用SOTP方法给目标价，是基于九毛九的17倍20财年市盈率(较同业折让约25%)和太二的0.65倍3年PEG(行业龙头中位数公司在1.8倍，也等于71.1倍20财年市盈率)，目标价也是等于整个公司的55倍20财年市盈率的估值和0.84倍3年PEG。公司现价的估值是在46倍20财年市盈率和0.7倍3年PEG。我们认为，太二是应该拥有溢价的(按市盈率)，因为：1)在酸菜鱼行业中的领导地位和知名度;2)巨大的增长潜力(包括销售和利润率)，以及3)比同行的销售和净利润增长快很多。

财务资料

资料来源：公司及招银国际证券预测