王汉锋：中概股回归港股六问

本文来源于中金研究报告，作者为王汉锋。

摘要

中概股回归港股是值得关注的新趋势。

阿里巴巴完成在港股二次上市后，中概股回归港股话题得到广泛关注。我们认为中概股回归港股上市是值得关注的新趋势，可能有约20支中概股初步符合条件。后续如果这些中概股逐步回归港股，有助于活跃港股、巩固香港在全球股权融资市场中的领先地位，并进一步提升香港作为投资中国、特别是中国新经济桥头堡的作用。如果结合未来潜在的沪深港通机制升级及恒生系列指数规则调整，可能会进一步吸引大陆资金南下，逐步改善港股及A股的市场生态、巩固香港国际金融中心的地位。

问题一：中概股市场概况。以美国为主上市地的中概股234支，总市值约1.2万亿美元(截止2020年2月13日)。其中大部分来自互联网及科技(含金融科技)、消费、医药等新经济领域，市值及流动性分布两极分化，超过100亿美元的30家，日均交易量超过5000万美元的22家。

问题二：中概股回归港股要遵循哪些主要规则?新上市规则生效后香港交易所新增允许三类公司上市：1)尚未盈利的生物科技公司;2)不同投票权架构(WVR)公司，且符合特定要求;3)以大中华为业务重心的公司在港实现第二上市：可保留现行VIE结构及不同投票权架构，但需符合以下要求：1)市值大于400亿港币;或市值大于100亿港币且最近1个财年盈利不少于10亿港币;2)2017年12月15日前在合资格交易所上市。我们认为已在美上市的中概股回归最方便的选择可能是第三类条件。

问题三：中概股回归港股上市一般有哪些考虑?港股及A股市场持续升级市场规则，客观上增加了对不同类型公司上市的包容性和吸引力。中概股选择回归港股或者A股上市可能有如下考虑：为业务发展融资且增加股票流动性、离本土市场更近、获得更好的估值及在新的中美关系形势下减少中概股面临的监管风险，等等。

问题四：有哪些中概股已经实现回归港股，表现如何?目前包括阿里巴巴、百济神州等在内以美股为主上市地的中概股已经实现美股及港股两地上市。阿里巴巴回归港股适用上述第三类条件，在香港发行股份5亿股，融资近千亿港币;发行价格对应的估值23.7倍滚动市盈率/5.9倍市净率。阿里巴巴在香港上市前五个交易日日均交易量90亿港币，此后至今日均交易量约32亿港币，对应日均换手率2.6%，交易较为活跃。

问题五：中概股回归可能带来哪些影响?中概股及未来潜在的新经济龙头公司赴港上市将使得港股上市公司更加多元化、增强港股对上市公司及投资者特别是大陆投资者的吸引力、改善香港市场生态。如果再结合未来可能的沪深港通机制升级及恒生系列指数的调整，这会促进港股和大陆A股的融合、完善两地市场生态，巩固香港国际金融中心地位。

问题六：还有哪些中概股可能初步符合回归的条件?我们根据4个条件对234家中概股公司进行了梳理：1)在2017年12月15日之前已经在美股上市;2)属于新经济消费、科技、医药等领域;3)市值在400亿港币以上;或4)市值在100亿港币以上且2018年年度利润在10亿港币以上。初步符合上述条件的中概股有19家(图30)，总市值约3400亿美元。如果假设这些公司在未来一到两年内逐步回归港股，平均新发行10%左右的股份，那么潜在融资金额在340亿美元左右。

美股中概股特征、与香港中资股的比较

247只中概股，其中13支主上市地在香港。根据Wind最新统计数据显示，截至2020年2月13日，除去OTCBB和粉单市场，在美国上市的中概股共计247只，其中有13只为主要上市地为香港的ADR，如中国移动(CHL.US)、中国石油(PTR.US)等。本文主要以这234支以美股为主上市地的中概股为主要讨论对象。

在美上市的中概股主要呈现如下特征：

** 上市地以Nasdaq为主。在以美股上市为主的234支中概股中，70%的公司均集中在Nasdaq市场，27%的公司在纽交所上市，而另有3%的公司在美国交易所上市，在三地上市的市值分别为3838/7911/9 亿美元(信息截止2020年2月13日)。

** 行业分布偏重信息科技、消费等新经济领域。相比之下，香港中资股老经济市值占比偏高。根据GICS行业分类标准，中概股市值占比94%的公司均集中在信息科技(如软件与服务、半导体)、可选消费品(零售、旅游休闲、教育)、通讯业务以及医疗保健这四个板块(图表5)。而香港中资股市场，市值占比72%的公司集中在金融、地产、能源等老经济板块。

**  市值规模两极分化。在美国上市的中概股以中小市值公司居多，大公司相对较少。排名第一的阿里巴巴市值高达约6000亿美元，市值在10亿美元以上的有30家，在10亿美元以下、1亿美元或以上的有47家，不足1000万美元的有95家，而最小的公司市值仅为600万美元(市值分布见图 4)。约有68%数量的公司市值不足1亿美元，其中多数是依靠反向收购方式上市的公司。

**  流动性分化显著。大市值热门股由于受到投资者的关注，交易相对活跃。过去三个月日成交在1亿美元以上的个股包括阿里巴巴、百度、京东、瑞幸、拼多多、网易、蔚来、爱奇艺、携程、好未来、新东方，具体成交量的分布见图6。百度(BIDU.US)在过去三个月的日均成交金额高达4.6亿美元，在所有中概股中排仅次于阿里巴巴。相反，一些中小规模的公司由于不为投资者所熟知等原因，成交量低迷。

中概股为什么可能会选择回归？

 A 股、港股近年制度变革，变得更具包容性

内地和香港的金融改革为中概股回归提供了条件。近年来香港市场及内地A股市场进行了一系列的改革，增加了市场包容性，为中概股回归香港及内地创造了条件。大量中国科技企业之所以之前没能在A股上市，主要是由于发行上市审核制度、不允许同股不同权、对利润较高的要求、部分企业背后是美元基金股东，等等。

先前通过“海外私有化-内地借壳上市”的方式回归A股市场的中概股都经历了完成私有化、拆除VIE构架、清理海外SPV和境内实体股权关系等一系列复杂操作。同样，港股市场先前也未体现出海外市场的灵活性，导致像阿里巴巴这样重量级企业选择在美国上市。

2014年至今，内地和香港在制度上加快了变革，为中概股回归提供了条件和环境。香港市场调整上市机制，增强市场包容性，主要包括改变上市规则允许更多类型的公司上市融资、改变代表性指数的包容性以代表这些新上市的公司、沪深港通机制也不断升级规则来覆盖这些新的类别的公司，等等。内地A股市场则在2019年推出科创板，允许同股不同权及红筹公司上市，并试验注册制发行，降低上市门槛及规范化上市流程。

再上市融资、增加股票交易流动性

中概股回A股或者香港上市还可以为公司发展筹措资金，为亚洲时区的投资者提供更方便的交易途径，增加股票交易的流动性。香港市场最近已经成全球重要的股权融资市场，其每年股权融资额都在全球各大交易所名列前茅，常常超越美国单一交易所成为股权融资额最高的市场，具备较好的股权融资承接力。在A 或香港上市也能增加交易流动性，为亚洲时区的投资者提供更方便的交易途径。

回归A股及港股获得更好的估值

投资者结构以及市场环境的不同使得中概股在回归的过程中往往获得相比中概股市场更高的估值。同时，在很多情况下，本地投资者更容易理解中概股的商业模式、更好地跟踪公司本地业务动态，这也有利于增加信息的透明度。

在靠近业务中心地上市也助于上市公司本身获得客户和投资者认可。中概股私有化退市后在A股或港股上市往往可以获得更高的市场估值。2018年至今，中国飞鹤、三生制药以及乐逗游戏分别完成了“私有化-再上市”的回归。与美股退市前比较，回归港股以及A股后公司市值均有大幅提升。另一方面，大部分中概股的主营业务都是在大陆开展，海外投资者对中概股的商业模式、实际经营状况了解可能不如本地投资者及时和深入，这种信息不对称性往往会给中概股估值定价及交易等带来一定的影响。特别是，一些互联网领域的中概股，其商业模式在全球可能都具有一定的独特性和创新性，在中国关注度和接受度较高，而海外投资者则相对比较陌生，这也会妨碍投资者的兴趣以及潜在的估值。

新的中美关系形势下，中概股在美上市面临的监管风险可能增加

目前中美关系及影响成为全球关注的话题。中美摩擦从2018年年初的贸易领域加征关税开始，逐渐蔓延到人员交流、科技、金融等领域。

贸易摩擦如果殃及金融市场可能给市场及上市企业增加监管等层面风险。在中美关系不确定性仍存的背景下，内地及香港金融市场持续开放为在美上市的中概股提供了规避相关风险的选择。

中概股回归需要遵循哪些规则?

港交所上市制度改革：放宽上市要求，拥抱新经济

港交所2018年4月24日公布《上市规则》新修订，允许符合条件的尚未盈利的生物科技公司、不同投票权架构的创新公司在港上市，并新设便利第二上市渠道接纳大中华及海外公司来港作第二上市。新规于4月30日正式生效，这是港交所近年来较为重大的制度变革。

此次放宽上市要求旨在吸引新经济公司上市。本轮上市制度改革主要是为三类难以满足常规主板上市要求的新经济企业开辟“绿色通道”：

** 尚未盈利的生物科技公司：在符合以下主要条件的基础上，免除其它财务要求：1)拥有至少一支核心产品、且已经通过概念阶段;2)市值大于15亿港币;3)在当前领域已经营超过2年;4)营运资本至少可以覆盖未来12个月公司成本的125%;5)招股前6个月已有至少一名资深投资者提供一定数额的投资。

** 不同投票权架构(WVR)公司：允许拥有此类股权结构且符合其它常规主板要求的公司上市，但有以下标准：1)属于“创新型公司”;2)市值大于400亿港币，或市值大于100亿港币且最近1个财年盈利不少于10亿港币;3)特殊投票权股票的投票权不得超过一般投票权股票的10倍，且一般投票权股票总投票权不得少于10%。

** 以大中华为业务重心的公司在香港第二上市：可保留现行VIE 结构及不同投票权架构，但需符合以下要求：1)市值大于400亿港币;或市值大于100亿港币且最近1个财年盈利不少于10亿港币;2)2017年12月15日前在合资格交易所上市。

大中华及海外公司在港上市若干对比与分析

** 中资股作为海外公司可以在港主板以及创业板寻求主要上市(primary listing)、双重主要上市(dual primary listing)或在主板寻求二次上市(secondary listing)。在港寻求主要上市或双重主要上市的中资股必须遵守港交所的所有相关《上市规则》，而已在合资格上市交易所主要上市并寻求在港作二次上市的中资股可以有一定的《上市规则》豁免权。值得注意的是，对于业务以大中华区为主的公司(即中资股)若发行人最近一个财年的股份全球成交总额的55%以上都在港交所进行，则其所获的自动豁免即不适用，该公司被视为在香港双重主要上市处理。该发行人有12个月宽限期完成其所适用的《主板上市规则》。

** 中资股在港二次上市新规：港交所对于在港作第二次上市的海外公司依据其主要业务的所属地不同而有不同规定和资质要求。具体来说，业务在大中华区的发行人与业务非大中华区的发行人需要满足的具体要求略有不同。而对于业务在大中华区的中资股而言，2017年12月15日是一个重要的时间节点：在此时间之前已经在合资格上市交易所主要上市的中资股可以无须修改既有公司章程、无须修改不同权架构并可以保持既有VIE结构。

** 港交所新规将吸引新经济中资股回港上市：港交所上市新规后，我们预计会主要吸引生物医药公司及同股不同权创新产业公司在港进行主要上市，以及已经在海外合资格上市交易所主要上市的新经济中资股回港二次上市。因为双重主要上市需要受到的监管更为复杂，我们推测不会有大量公司在港寻求双重主要上市。对于中资股而言，在当前复杂多变的国际贸易和投资形势背景下，香港背靠内地的业务、文化和资金支持，并能吸引欧美有经验的投资者，港交所上市政策的放宽为新经济公司降低了上市门槛，提供了更有利的返港上市条件。

中概股回归可能带来哪些影响?

港交所 2018 年颁布上市新规的效果和产生的影响，参照颁布以来的市场表现，我们的分析如下：

** 增强港股市场包容性，上市主体更加多元化，长期利好香港市场。新规实行后港交所上市公司的构成可能更为多元化，从以前传统行业和中资国企占主导的局面逐渐向新经济公司占比提升、更加多元化的方向迈进。

1)生物科技医药类公司越来越多。根据WIND的数据，自2018年4月30日推出新上市制度至2019年年底，共有19家生物科技公司在港交所主板上市，共筹资577亿港元，其中包括以百济神州为代表的10 家未有收入的生物科技公司，筹资290亿港元。值得注意的是，从2019年9月开始，港交所行业规模统计中医疗保健业已作为单独一项予以计算。港交所可能已成为全球第二大生物科技集资中心。

2)同股不同权类公司上市。香港已有两家同股不同权的新公司小米和美团在港交所上市。

3)第二上市方面，阿里巴巴已于2019年11月26日在港交所第二上市，未来可能有更多的中概股等类别的公司选择香港作为第二上市地。我们认为，优质新经济公司上市(包括第二上市)将持续吸引更多资金沉淀、提升交易活跃度，进一步强化香港全球主要金融中心的地位，长期看来意义重大。

** 增强香港市场对上市公司及投资者的吸引力。

1) 增强香港市场对上市公司的吸引力：新规颁布后，受影响的三类公司均可以在香港上市，增加了香港市场对上市公司特别是来自大陆区的创新类企业的新引力。根据 Wind 统计，2018年4月香港交易所上市新规生效后至今的月度平均新股融资额已经上升至约360亿港币，对比2010年-2018后月度新股融资均值180亿港币。即使剔除阿里巴巴回归港股融资的影响，月度新股融资也达到约240亿港币，明显高出之前的水平。

2) 增强香港市场对投资者的吸引力：香港市场广受关注的一点就是投资流动性偏低，一批有成长性的新经济类公司来到香港上市，会增加香港市场对投资者特别是大陆机构投资者的吸引力，改善香港市场流动性，长期有助于改善香港市场的生态。我们注意到，在一批具有代表性的龙头互联网公司被纳入港股通标的后，内地投资者总体在不断加大持有头寸，典型的如腾讯、美团、小米，等等，表明了在 A 股大市值新经济龙头公司稀缺的背景下，内地投资者对这类在港上市的新经济龙头公司颇有兴趣。

3) 改善港股市场生态，加强香港国际金融中心地位。上市公司及投资者的容量的提升，反过来也会推进香港股权融资市场、资产管理市场的发展，有利于加强香港的国际金融中心地位。

**  促进内地及港股市场融合。当前同股不同权类上市公司已经可以被纳入港股通，我们认为二次上市公司未来有望纳入港股通。

恒指公司在 2018 年新增了三类恒生综指的选股类别，分别是：同股不同权、外国公司及合订证券。在港二次上市的阿里巴巴也已被纳入恒生综指;通过未有收入生物科技公司上市新规实现在港主要上市的百济神州已经通过“市值/收益”测试，于2019年6月28日正式转为普通上市，我们认为未来有可能纳入恒生综指。根据沪深港通规则，进入恒生综合大、中型股指数或进入综合小型股指数并满足 50 亿港元市值标准的上市公司被纳入港股通。在港交所新规后，港股通标的正逐渐丰富，这也将进一步提高该类公司来港上市的吸引力。恒生指数公司也正在就是否将二次上市、同股不同权公司纳入恒生指数、恒生国企指数选股范围而进行征询，如果能够获得积极回应，也将进一步增加香港市场对这类公司的吸引力。

**  加速内地资本市场开放与改革。香港交易所的不断改革，客观上也在推动内地交易所采取更加开放的改革姿态。

试行注册制、针对科创类公司的科创板在11月份由中国领导层提出，在经过全方位紧锣密鼓准备后，于2019年年中正式启动，到目前已经有80家公司挂牌。上交所继去年七月发布恒生综指中属于外国公司、不同权架构、合订证券的暂不纳入港股通后，于2019年10月18日发布了2019年修订沪深港通业务实施办法，接受同股不同权纳入港股通并明确具体纳入条件，此实施办法于2019年10月28日开始实施。香港市场的持续改革也推动大陆市场的开放和改革。

案例一：阿里巴巴

1) 阿里巴巴回港股适用的条件：阿里巴巴回归港股适用的第二上市(secondary listing)的条件。

2) 阿里巴巴融资细节：阿里巴巴在香港发行股份5亿股，其中一份美股ADR对应港股8股，融资88亿港币，在港发行的股本占总股本的比例2.34%;发行价格对应的估值23.7倍市盈率/5.9 倍市净率。 3) 上市前后的交易特征：阿里巴巴在香港上市前五个交易日日均交易量90亿港币，此后至今日均交易量32亿港币，对应日均换手率3.6%。在阿里巴巴港股上市前半年，阿里巴巴美股日均交易量28 亿美元，对应换手率0.97%;在港股上市后，阿里巴巴美股日均交易量为34亿美元，对应换手率0.92%，前后并无显著变化。

案例二：飞鹤乳业

飞鹤乳业始建于1962年，是中国最早的奶粉企业之一。2003年5月，飞鹤登陆美国纳斯达克的OTCBB上市，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。2005年、2009年飞鹤乳业先后转板到纽交所中小板市场和纽交所。2013年7月，飞鹤乳业宣布退市并完成私有化。2019年12月13日，飞鹤乳业在港交所挂牌交易，按发行价计市值超过670亿港元。

纽交所退市原因：成交清淡、估值偏低;上市公司开支过高;利于变现及保值。公司招股说明书显示，选择退市原因有三：(1)纽交所交易量低迷，管理层认为目前估值没有反映公司真正价值;(2)SEC 法规下每年作为上市公司需要支出的费用太高，包括上市公司咨询费用、审计费用、公司证券顾问费用等;(3)私有化能够帮助股东变现并保证其普通股价值;(4)此外，我们也认为美国市场对上市公司严格的监管使飞鹤不能像其国内竞争对手一样频繁采用诸如收购其他企业、随便调整价格等手段快速扩张。

选择香港上市原因：全球战略布局;相比美股更高估值。(1)根据招股说明书显示，公司除了在2018年收购美国VitaminWorld 的零售保健业务外，还在加拿大安大略省金斯顿投资了预计于2020年上半年投产的牛奶及羊奶婴幼儿配方奶粉生产设施。香港作为连接海外与中国的中转站，既能使飞鹤在海外战略布局上不受法规层面的限制并增加其国际曝光度，又能确保其业务运作不与国内脱轨;(2)香港市场能给予飞鹤乳业更高的估值。截至2020年2月13日，飞鹤乳业市盈率达到了22.9倍，远远高于2013年7月美股退市前的7.29 倍市盈率。

退市前股价表现：公告当日股价大涨;随后向要约价格靠拢。2012年10月6日，飞鹤国际收到创始人及其它财团的收购要约，以7.4美元/股价格收购所有公开流通股。随后5个月期间，飞鹤国际股价震荡上升。2013年3月4日，飞鹤公告表示已经签订合并协议计划，当日股价收涨2.57%，为当月单日增幅最高。股价一改过去5个月震荡向上趋势，随后3个月内逐渐逼近要约价格，于2013年6月26日达到 7.4美元/股。

案例三：百济神州

百济神州专注于开发及商业化用于治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。2016年4月21日，成立仅5年的百济神州在美国纳斯达克上市。其时百济神州尚无产品上市，但是作为中国首个赴美上市的初创生物制药研发企业，百济神州上市首日总市值达到7.2亿美元。时值美股市场正涌现中概股纷纷私有化退市的势头，百济神州选择逆势赴美上市的原因有二：其一在于美国市场的上市门槛相对更宽松;其二在于美国市场更关注企业的成长性，投资者对于仍处在无产品研发阶段、需要大量资金的初创生物制药研发企业接受度相对更高。

百济神州在美国IPO后的融资渠道通畅，两年半期间的三次增发后市值接近百亿美元。公司于美国IPO后也逐渐在研发上取得进展，逐渐迈入实现收入的“商业化”阶段。

2018年4月港交所允许未有营业收入的生物科技公司赴港上市。同年8月8日，百济神州通过主要形式(Primary Listing)在港交所上市，首日总市值达到了821亿港元(约合105亿美元)。此次回归香港上市，旨在提升自身品牌在拥有巨大潜力的中国市场的认知度，以便无缝对接后续的“商业化”阶段。

还有哪些中概股可能会回归香港市场?

哪些公司还可能回归香港市场?

我们根据下列条件对 234 支以美国为主要上市地的中概股进行了梳理：

1)截止2020年1月底上市已经在两年或者以上;

2)新经济相关的行业或领域，以及

3)市值超过400亿港币;或者

4)市值超过100亿港币，且2018年净利润超过10亿港币。

符合上述条件 1、2与 3的公司有15家，符合条件 1、2 与 4 的有4家，共19家中概股公司。这些公司合计总市值约3400亿美元(截止2020年2月13日)。

潜在融资规模多大?

如果按照这些公司都回归港股且平均新发行10%的股份来计算，合计融资可能在340亿美元左右。我们估计这些公司的一部分或全部可能在未来一到两年内选择回归到香港市场。

（编辑：文文）