中信证券：思科(CSCO.US)Q2业绩延续平淡表现，期待新技术周期

本文来自“中信证券”。

思科(CSCO.US)于近期公布了截至1月25日的2020财年二季报数据，当季主要指标略好于市场此前预期，但指引平淡，盘后股价下跌2%。以下为中信证券对思科2020财年二季度报点评。

核心观点：宏观经济的不确定性、新技术周期仍处早期阶段等因素共同导致思科当期业绩的疲软，我们预计该种情势短期仍将延续。长期来看，新业务落地进展、软件板块营收增长&占整体比重提升、软件业务增长带来的毛利率改善等值得重点.关注。目前公司静态PE水平仅为15x,同时过去12个月回购&派息金额超过150亿美元，仍是长线资本理想配置选项。

业绩概况:整体符合预期,表现相对平淡。公司当季实现营收120.1亿美元(同比-4%)，其中产品、服务收入分别为86.7亿(-6%)、33.3 亿美元(+5%)，递延收入187亿美元(+8%)，其中递延产品、服务收入分别同比+19%、+2%。当季营业利润34.2亿美元(+0.7%)，净利润29亿美元(GAAP，+2%)，净利润33亿美元(NON-GAAP)，公司整体、产品、服务毛利率分别为64.7%、63.9%和66.6% (去年同期62.5%、61.0%、 66.6%)。费用方面，二季度总运营支出43.8亿美元(-1%)，其中研发支出15.7 亿美元、销售和营销支出22.79亿美元，当季实现经营现金流38亿美元，同比持平。第三财季，公司预计收入同比-1.5%~-3.5%，EPS ( NON-GAAP)为0.79~0.81美元。

营收增长: 宏观因素、技术周期等成为主要拖累项。按市场区域、客户结构等

结构维度，对应当季公司营收数据均表现疲软。在随后的电话会议中，公司管理层认为，宏观层面的不确定性、叠加部分头部客户审慎采购行为等为主要拖累项，同时2019财年的高基数亦对同比指标构成不利影响。公司表示，短期来看，技术周期转换可能对公司营收形成进一步的压力， 主要体现在:无线领域的WIFI6、接入网领域的软件定义架构、信息安全向云端迁移、核心节点交换机&路由器领域的5G以及400G升级周期、企业路由领域的SD-WAN, . 上述技术周期仍处于早期阶段，虽在长周期构成公司营收增长的主要驱动力，但短期亦显著影响企业正常资本支出。但显然，新领域的市场竞争亦在不断加剧，思科中长期表现仍需紧密跟踪。

业务分析: 信息安全、服务业务为为数不多亮点。当季公司信息安全业务营收为7.5亿美元(同比+9%)，继续延续良好表现，营收增长主要受:身份&访问管理、高级威胁、统一威胁、web安全等模块驱动，Umbrella、Duo products两款产品表现突出。应用类产品(Application) 当季营收同比-8%，为三年来首次下滑，主要源于统一通信业务的疲软，尽管部分被AppDynamics业务(同比双位数增长)的强劲表现所抵消。基础平台业务(交换机、路由器等基础硬件产品)当季营收同比-8%，继续延续疲弱态势，交换机(园区、数据中心)、路由器、企业WLAN设备等均表现疲软。公司当季产品订单收入亦同比-6%，录得近两年来最差表现。软件板块中，订阅类收入占比上升至72% (同比+7pcts)，延续良好势头。

后续关注: 新业务进展、软件收入增长、利润率提升、股东回报等。短期来看，公司整体业务表现相对平淡，亦缺乏明显的业绩改善催化剂，同时新业务落地进展、软件板块营收增长&占整体比重提升、软件业务增长带来的毛利率改善等中期值得重点关注。同时公司当前较为合理的估值水平(15X)，以及持续稳定.的股东回报计划亦值得长线资本重点关注，包括:当季向股东返还现金23.6亿美元，其中派息、回购分别为14.9、8.7亿美元，过去四个季度累计现金返还超过150亿美元，同时公司预计第三财季每股分红增加0.01美元(同比+3%，对应股息率约2.9%)，目前公司在手现金及等价物近200亿美元，季度自由现金流超过30亿美元等。

风险因素:全球宏观经济不确定性带来的风险;行业竞争持续加剧风险;新业务落地不及预期风险;行业新技术普及不及市场预期风险等。

投资策略: 宏观经济的不确定性、新技术周期仍处早期阶段等因素共同导致思科短期业绩的疲软，但长期来看，积极推动向软件&云计算的转型，丰富的产品线等仍将持续支撑公司长周期业绩表现。目前公司静态PE水平仅为15x，同时过去12个月回购&派息金额超过150亿美元，较为适合长线资本配置。（编辑：罗兰）