中金：中国建材（03323）全年量价仍稳健 资产负债表修复后将迎来业绩与估值提升

本文来自“中金公司研究”。

投资建议:我们认为水泥行业一季度销量受到的影响有限，全年量价仍有望保持稳健。在中期维度，中国建材享受丰沛自由现金流带来的资产负债表修复窗口期，降债进度稳步推进，将同步释放公司业绩与估值的向上空间。重申公司为我们 H 股水泥板块 Top Pick。

理由：1Q20 影响可控，全年水泥主业盈利仍稳健。我们估计公司1Q20 销量同比降幅在 25%左右，需求大范围恢复初期，水泥价格在高库存下或迎一到两轮下调，但幅度可控。我们认为如天气状况良好，公司主要市场仍有望迎来一个完整的旺季，全年销量同比稳定，水泥价格、吨毛利仍在高位。

矿山资源储备丰富，骨料业务加速发力。公司当前矿山动态储备约 100 亿吨，可供使用 20 年，规模冠绝行业。公司正依托丰富的矿山资源储备加速发力骨料业务：1H19 公司销售骨料约 2400 万吨(同比+70%)，毛利率 63.6%。根据管理层指引，2020 年底公司骨料产能有望突破 2 亿吨，销量预计达到 8000 万至 1 亿吨。我们认为，中长期骨料板块有望成为公司水泥业务重要的盈利增量。

现金流充沛，降债有望如期推进。高盈利水平支撑下，我们预期公司 2019~2020 年经营现金流均有望突破 500 亿元，可供偿债的现金流均超过 110 亿元，能够完全覆盖公司 2019/2020 年各 100亿元的偿债目标。我们估算公司净负债率将于 2020 年底下降至100%以内，降杠杆目标稳步推进中。产能置换助力降本增效，减值风险可控。我们估计，公司已获批待建产能置换项目规模超 3000 万吨，部分产线完成置换后吨成本有望下降 10%-20%，有助于公司降本增效。我们预计公司在产能置换期间会持续产生商誉、固定资产减值损失(2018 年商誉/固定资产分别减值 23 /32 亿元)；但同时部分被拆除产线对应的土地补偿规模可观，公司整体减值影响可控。

盈利预测与估值：我们维持 2019e /20e EPS 1.46/1.60 元不变，引入 2021e EPS 1.59元。公司当前股价对应 2020e /21e 4.8x/4.8x P/E。由于估值切换，我们上调目标价 11%至 12.00 港元，对应 2020e /21e 6.7x/6.8x P/E，对应 2020e 1x P/B 和 35%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险：旺季天气条件不及预期，降债不及预期。（编辑：罗兰）