线上教育潮起，跟谁学(GSX.US)靓丽财报背后的喜与忧

在年度业绩的催化下，跟谁学(GSX.US)股价成功在33个交易日内实现翻倍，已然成为了线上教育里的“当红炸子鸡”。

事实上，从去年6月6日上市至今，跟谁学股价的最大涨幅已超4.3倍，涨势惊人。当然，股价暴涨的背后是公司业绩的井喷。2月18日盘前，跟谁学发布了2019年的全年业绩，其收入为21.15亿元人民币，同比增长432.3%，净利润为2.27亿元，同比增长超10倍。

与收入相匹配，跟谁学的估值也水长船高，截止2月19日收盘，其市值为106亿美元，对应2019年净利润的市盈率为327倍，市净率为47倍。

营销开支占比降低释放利润

年度业绩发布后，跟谁学股价在两个交易日内涨超28%，这与业绩超预期有很大关系。

在该公司发布2019年第三季度业绩时，便对第四季度业绩做了指引，预期第四季度的收入在8.06至8.26亿人民币之间。但年度业绩显示该公司四季度的收入为9.35亿元，较指引的最高值超出13.2%。

跟谁学在财报中表示，收入的增长主要得益于K-12课程中付费课程的学生人数的增加，而在该季度内，总入学人数为112万，同比增长290%。为直观感受入学人数的增长，智通财经APP对2018、2019年的数据做了详细对比。

从数据能看出，由于2019年第二季度的基数较大，该公司第三季度时入学人数的环比增速放缓至38.50%，而至第四季度时，入学人数的环比增速为36.58%，环比下滑约2个百分点。

但这属于正常现象，因为三季度是暑假，在一定程度上可提高学生的入学率，而第四季度的环比增速仅下滑2个百分点，这也从侧面说明，截至第四季度时，跟谁学的入学人数仍保持强劲增长。

随着入学人数的快速提升，线上教育大班课的规模效应得以体现。报告期内，跟谁学的毛利率为79.04%，较2018年同期提升10.83个百分点，较2019年第三季度提升7.14个百分点。

与此同时，在该季度内，非GAAP会计准则下的净利率为21.15%，较2018年同期提升6个百分点，较2019年第三季度提升17.55个百分点。这也是跟谁学首次在非GAAP会计准则下实现了净利率突破20%。

值得注意的是，2019年第四季度在非GAAP会计准则下的净利率较第三季度高出17.55个百分点，这其中的原因主要有两方面，其一是毛利率的环比提升;其二是该报告期内销售及营销开支比例的明显收窄，较2019年第三季度时降低超12个百分点。

由于跟谁学第四季度盈利能力的大幅提升，该公司在该季度内录得了约1.98亿人民币的净利润(非GAAP)，占全年净利润的比例为69%。四季度净利润的爆发，成功实现了全年净利润同比增10倍。

头部教师依赖或成隐忧

对于2020年的发展，公司管理层在业绩会上做了分享，董事长陈向东表示，在公共卫生事件爆发后，公司已在平台上启动了三个实时课程，已吸引了近1500万的用户注册。

从注册用户的数量上看，确实短期内实现了爆发式的提升，毕竟2019年第四季度时，跟谁学平台上的入学总人数也仅只有112万人。不过，注册用户数并不等于付费用户数，网课更偏向理性消费，消费者“货比三家”是肯定的，能否让注册用户付费，拼的便是硬实力。

但从跟谁学给出的2020年第一季度收入指引来看，暴增的注册用户或许并未带来收入增长的超预期。公司表示，预计2020年第一季度的收入在10.86亿至11.06亿之间，同比增长303.4%至310.8%。

若取上限值11.06亿，则环比2019年第四季度增长18.29%。根据该指引来看，环比增速明显放缓，而2019年第四季度的收入增速为67.86%。这其中自然有基数变大的影响，但若无公共卫生事件，2020年第一季度20%的环比收入增长也在预期之中。那么，市场对于线上教育的炒作是否高估了公共卫生事件对业绩兑现的影响?

不可否认，公共卫生事件的爆发确实对线上教育的发展有明显提速，市场需求大涨，但这也意味着行业竞争快速加大，竞争加剧后，打广告拉用户便成了各线上教育企业拉动业绩的关键，跟谁学也是如此。

虽然凭借互联网的规模效应，线上教育可将毛利率做得很高，但巨额的销售及营销开支仍是线上教育领域的痛点。以跟谁学为例，2018年第三、第四季度时，销售及营销开支占收入的比例超30%。至2019年时，占比明显提升。其中，第三季度的占比接近60%，第四季度则回落至47.27%，但仍处于较高水平。

智通财经APP发现，2019年第二、第三季度时，跟谁学的运营利润率分别为8.8%、1.3%，较第一、第二季度明显的17.3%、24.4%明显偏低，这便是因为第二、第三季度进行了大量的促销活动所导致。2020年会是线上教育的关键年份，相关企业在夏季大打促销活动将是必然。

与此同时，对头部教师的依赖或将成为跟谁学的最大风险。随着行业竞争加剧，企业之间相互挖人也将成为常态，而教师则是线上教育中最核心的资产，若头部教师流失，将明显影响公司业绩。智通财经APP发现，2018年时，前10名讲师提供的课程收入占总收入比例为46.6%，至2019年一季度时，该比例仍高达46.4%。