智通编译 | 跟谁学（GSX.US）沽空报告全文：夸大利润、转移资金让报表“好”到不真实

智通财经APP获悉，2月25日，做空机构Grizzly Research发布一份沽空报告，称中概股跟谁学(GSX.US)存在夸大财务数据、刷单等问题。面对这份长达59页的报告，跟谁学方面的回应较为短暂，仅在26日上午表示：“我们认为对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。”

Grizzly Research的报告指出，跟谁学在2018年夸大了74.6%的净利润，并利用未合并的关联方来粉饰财报;今年1月斥资3.3亿元在郑州购买的三栋大楼，实际上仅花费7500万元，存在夸大资本支出、转移资金的嫌疑。此外，报告还指出，该公司曾要求入驻教育机构使用虚假账号刷单，第三方流量监控平台显示其访问量和下载量远低于同行;教师选拔存疑。

为便于投资者了解详细情况，智通财经编译该沽空报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。

跟谁学(GSX.US)被视为中国在线教育领域一颗冉冉升起的新星。自2019年6月在纽交所上市以来，其股价已翻三倍。

跟谁学向SEC报告的财务数据好得令人难以置信。我们对其信用报告、工商总局的文件以及网络分析的研究表明，其成功实际上是基于欺诈性的计划。

跟谁学向中国相关监管机构提交的信用报告显示，该公司在向SEC提交的财务数据中大幅夸大盈利能力，尤其是在2018年。

存在多个未合并的关联方，怀疑它们被用来转移成本，以便跟谁学向SEC和投资者报告更好的财务状况。员工简历、招聘启事和工作地点表明，有几个关联公司实际上和跟谁学就是一家公司。

该公司于2020年1月在中国郑州市收购商业地产的行为存在转移资金的嫌疑。根据我们的研究，跟谁学以3.3亿元购买的三栋楼，实际总投资近7500万元。

一直存在刷单的明显迹象，本质上是为了伪造虚假的学生入学人数。

对网络流量数据的分析显示，跟谁学的学生数量并没有所报告的那么多。

该公司宣扬其高质量教师招聘机制时，我们发现多位离职员工称，跟谁学老师选拔存疑，比如聘请刚毕业无教学经验的大学生，并伪造教师资料。

其管理层也不值得信任，内部员工和老股东正大举抛售。

其联合创始人之一、前CFO宋欲晓在IPO期间匆忙离职，继任者沈楠此前任职的公司Sinoedu名声存疑，涉及多起欺诈诉讼。

1、好得令人难以置信的财务数据

跟谁学是美国资本市场上一颗冉冉升起的新星。该公司由新东方(EDU.US)的前执行总裁陈向东于2014年创立，现已成为中国增长最快的在线教育公司之一，也是第一家据称实现盈利的在线教育上市公司。分析师和管理层一直将其显著增长归因于卓越的管理技能、较低的销售及营销成本(又称学生获取成本)，以及通过开创性的“明星讲师、双师制、大班授课”模式所实现的高利润率。

2019年6月6日，跟谁学以每股10.5美元的发行价在纽约证券交易所挂牌交易。过去八个月中，该股涨至42.07美元的高点，年化回报率达到惊人的约450%。

跟谁学是中国目前为止唯一盈利的在线教育上市公司。尽管大多数竞争对手都努力将毛利率保持在50%以上，但该公司的平均毛利率高达70%左右，并且据称会不断地逐季度提高，到2019年第四季度时达到79%，仅略低于80%。

请注意，在整个在线教育行业收入成本统计方面，各家口径基本相似，主要包括教师和导师的工资、教学基础设施租金和教材费用等。

我们无法理解跟谁学的利润率是如何实现或可持续的，尤其是考虑到该公司向其教师支付的工资比同行高得多。根据这份报告，跟谁学主要讲师的薪酬比行业平均水平高出40%到50%，一线(销售)员工的薪酬比行业平均水平高出30%到40%。我们看到其高成本和高利润率之间存在巨大的脱节，它们如何能够共存?这是我们发现的第一个线索，该公司的财务状况可能存在问题。

在回顾了跟谁学提供的服务之后，我们清楚地认识到，与竞争对手相比，其模式仅存在微小差异。该公司用“名师”代替教师，且班级规模明显比同行的大，我们认为这会降低教育质量。该公司还瞄准了三线城市的学生和家长，而这些城市的支付能力远低于中国较富裕地区的支付能力。然而，跟谁学报告称在三线城市的课程收费很高。我们想知道这是如何做到的。

一切似乎都那么完美，我们可以理解投资者是如何被美国证券交易委员会(SEC)公布的数字所吸引而买入该公司股票的。然而，经验告诉我们，看起来好得令人难以置信的事情往往不是真的。

经过广泛的研究，我们发现了许多我们认为市场尚未完全了解的方面，这应该会让投资者感到非常不安。我们认为，跟谁学出色的财务业绩源于一种不同的“优势”组合，但这些“优势”都没有得到恰当披露，因为每一种优势都相当于一种财务欺诈:

1. 将成本转嫁给受控但未合并的实体;

2. 通过第三方创建虚假注册;

3. 极具侵略性，近乎掠夺性的市场营销;

4. 在教育质量上偷工减料。

在本报告中，我们将详细分析现有的信息，以及为什么认为跟谁学是被认定为好得令人难以置信公司的原因：欺诈。

2、信用报告数据显示利润率被夸大

如果一家中概股公司要虚报账目时，一个明显的迹象是向SEC报告的财务数据比向中国相关监管机构提交的信用报告的要好得多。我们获取了跟谁学运营实体的中国信用报告。

跟谁学7个主要经营实体的信用报告显示，该公司2018年的净利润被惊人地夸大了74.6%。以下是每个实体在信用报告中提及的营收和净利润(亏损)。

2017年的合并净亏损为8612.5万元人民币，与SEC公布的8695.5万元亏损差距不大。但再看看2018年，根据信用报告，合并净利润为1125.2万元，较SEC公布的1965万元少了42.7%。换句话说，跟谁学在2018年向SEC报告的净利润被夸大了74.6%！

但在营收方面，2017年和2018年起信用报告与向SEC提交的数据相差2%以内。两个报告中的营收数据存在细微差别，以及2017年两个报告中的净亏损也仅存在细微差别，令我们相信该公司在2018年开始操纵利润。这7家公司的损益表详见附录A。

我们认为，信用报告审查已经证明，跟谁学描绘的盈利能力是个谎言，其财务状况不值得信任。我们对该公司进行了更深入的调查，以揭露其操纵财务状况的阴谋。

3、利用未合并的关联方操纵财务数据

我们认为，跟谁学用来向投资者、审计师和监管机构隐瞒费用的关键机制是——利用未合并的关联方。因这些公司未与跟谁学合并，因此相关费用也不会出现在其财务报表中。这些“自负盈亏”的实体令跟谁学可以随心所欲地将成本从账面上“挪走”。

我们怀疑这些关联方实际上和跟谁学是同一家公司的原因是：

办公地址与跟谁学相同;

员工简历将跟谁学和关联公司视为一体;

多个招聘信息表明关联公司和跟谁学是一体的。

3.1 北京优联环球教育科技有限公司(“北京优联”)

在跟谁学的招股说明书中，披露了北京优联为关联方，并为广告费承接方。以2018年为例，跟谁学从北京优联录得收入467万元，支付205万元。但到了2019年前三季度，该公司从北京优联录得收入55.6万元，支付361.5万元。值得注意的是，跟谁学似乎在大幅增加对北京优联的广告服务支出。

但是，根据北京优联发布的某些招聘信息，我们认为北京优联是跟谁学用来从其利润表中转移部分销售费用的公司，我们怀疑跟谁学应该确认的费用可能比所披露的要多得多。

2016年2月22日，跟谁学的VIE公司北京百家互联和董事长兼首席执行官陈向东成为北京优联的股东。北京优联的现有股东图表如下：

跟谁学通过VIE主体公司北京百家互联拥有北京优联30%股份，跟谁学创始人陈向东自己又持有10%。北京优联在国家工商总局注册地址为北京市石景山区鲁谷南路26 号二层201，为投资公司，应该独立运营且不合并财报。

然而，我们发现，从2017年到近日的几个招聘启事显示，北京优联的实际营业地址与跟谁学及其子公司所在地址相同。下表汇总了跟谁学在北京市的子公司注册地址：

北京市海淀区西北旺东路10号院，具体地址为博彦科技大厦，共有三层。以下是来自百度地图的截图：

以下是北京优联的招聘信息，显示工作地点在同一个地址。请注意，其时间跨度有好几年。

这些招聘信息表明，北京优联不仅是跟谁学的关联公司，更有可能和跟谁学是同一家公司。

此外，我们还从一名离职员工的简历中发现，他明确指出跟谁学和北京优联是同一家公司。请注意，此人的工作时间为2016年9月至2019年3月，期间北京友联只是跟谁学投资的一家公司。但很明显，这个人并不这样认为。

当我们发现，北京优联实际上是使用另一个地址注册的，但当地监管机构无法联系到这个地址时，我们的担忧得到了证实。我们对这种操作表示怀疑，跟谁学可以操纵会计，将费用转移到子公司，实现对公众股东的隐瞒。

3.1.1 北京优联是做什么的?

北京优联，又名家长家，是一家通过各种微信群组和帖子致力于教父母如何做一位更好的家长的公司。

该公司由跟谁学前员工熊骁于2016年2月创立。简书上的一篇文章称，家长家的创立是为了给跟谁学开发消费者端用户，而这是跟谁学目前的基本商业模式。

该文章称：

相关人士的这一声明，加上我们发现家长家招聘职位所述地址与跟谁学的营业地址相同，再次使我们怀疑家长家是一家向跟谁学销售产品的公司。

而事实上，当被问及家长家如何盈利时，熊骁表示：

Q：家长家未来的盈利模式是靠付费社群吗?

熊骁：据我们观察，家长的付费意愿很强，但是我们不想走这种模式，我们更想把它做成一个家长的免费学习平台，做成行业媒体的形式，给家长持续地提供优质的内容。至于盈利模式，我们还在探讨和完善中，但是我们三个月就养活了自己，实现了盈利。现在阶段主要是养好用户，不考虑快速变现的问题。但是，我们一旦要考虑变现，一定是井喷式的发展态势。

不过，在我们看来，获取利润并不是家长家公司的头等大事，而他们真正的职责在于引导父母和孩子成为跟谁学的用户。

以下是他们如何做的。

北京优联通过其各种微信公众号和聊天群，通过免费或有优惠券的在线班级活动，获得了大量的中国家长。在这些家长进入指定微信群后，北京优联就努力劝说他们进入付费的在线K-12班。当然，并不是所有参加免费课程的家长都会成为付费客户，但只要这个池子足够大，并且保持不断增长(根据J，他们已经在其平台上聚集了近1000万年龄于0到18岁间孩子的家长)，而且转换率(从免费班到付费班)稳定，那么这个系统就可以运作起来。

这种模式是我们在研究跟谁学时看到的。该公司似乎非常专注于推动学生人数(甚至通过刷单欺诈)和营销，似乎很少考虑其所提供教育的实际质量。

3.2 被处置的子公司依旧与跟谁学分部相邻办公

根据公司文件，跟谁学在2017年未经考虑就处置了两个实体，即北京百家视联科技有限公司(以下简称“百家视联”)和北京百家云图科技有限公司(以下简称“百家云图”)，且这两家公司的股权按比例分配给了集团的股东。

译文：

对北京百家视联科技有限公司(以下简称“百家视联”)和北京百家云图科技有限公司(以下简称“百家云图”)的处置

2017年9月和2017年12月，本集团将百家视联和百家云图100%股权无偿处置给公司现有股东。百家视联和百家云图主要致力于开发视频播放器软件，提供直播和点播视频服务。这些处置将按比例分配给集团股东，因此，交易产生的任何损益均记为股东的出资和分配。

百家视联和百家云图出售前业务并不十分重要，因此，此次交易对本集团的业务没有重大影响。

不过，令人奇怪的是，此事过去两年多后，百家云图却仍然在跟谁学北京分公司的隔壁照常营业。

且百家云图与北京跟谁学不仅仅是相邻办公，百家云图招聘的员工还在跟谁学的办公室上班。以下是其湖北武汉的招聘信息：

这三则招聘信息的工作地址都是“跟谁学公司珞喻路10 号群光中心20 楼”。也就是说，他们都会在跟谁学上班。

而从国家工商总局(SAIC)获得的百家云图财务状况实在令人担忧。2017年百家云图营收仅169万元，亏损870万元。国家工商总局(SAIC)2018年的财务数据不可用(可能的原因是百家云图没有向地方工商局提交财务数据)。根据上述证据，我们推测，至少有部分损失是由于百家云图帮助跟谁学从损益表中扣除费用所致。

显然，跟谁学的被投资方(北京优联)和被处置实体(百家云图)的员工仍然在跟谁学的办公楼或办公室工作。不过，尚不清楚的是，跟谁学是否将这些员工视为自己的员工。如前所述，我们坚信跟谁学利用这些实体去雇佣员工，从而将费用隐藏在他们的损益表中。

3.3 现金去哪了?公司最近的商务楼收购存在资本支出欺诈

对于那些报告假利润的公司来说，一个关键的问题是如何在不使用可疑资产负债表账户的情况下解释不见的资金。我们怀疑跟谁学在购买商业楼时犯了资本支出欺诈，事实上，跟谁学为该房地产支付的价格远低于向投资者报告的价格。

跟谁学2020年1月31日宣称：

“公司最近完成了河南省郑州市经济开发区的多个商业地产地块的收购，总对价为3.338亿元人民币。跟谁学已经完成了第一期付款6900万元的支付，并预计在未来3年内完成剩余分期付款。该商业地产包括两栋已完工的办公楼和一栋在建办公楼。跟谁学计划将这些场所用于业务运营，预计在2020年下半年开始在这些办公楼办公。”

我们的研究对这笔交易的合法性提出了严重质疑，我们强烈敦促该公司向投资者解释更多有关这笔交易的细节。公司没有提交有关的任何细节或实际签订的协议，尽管此事件看起来相当重要。

根据国家工商总局(SAIC)的信息，跟谁学的可变利益实体(VIE)公司北京百家互联于2020年1月13日收购了一家名为郑州凯通科工贸有限公司的公司(以下简称“郑州凯通”)。

2020年1月19日，郑州凯通更名为郑州高途云集教育科技有限公司(以下简称“郑州高途云集”)。

根据国家级郑州经济技术开发区的公开信息，郑州凯通于2016年(现郑州高途云集)申请建设了2栋研发楼和1栋产品展示销售中心。这是公司于2016年1月6日向当地政府提交的详细环境影响评价报告。但我们却没有发现任何其他与之相关的报告或文件表明新建筑正在施工。

以下是此项目具体的评估报告：

可以看到，这份表格中清楚记述道，这个项目的总投资额为人民币7500万元。

下面是关于这个项目的更多信息：

根据评估报告，有1栋共21层的研发楼正在建设中(在2016年时)，另一栋共6层的研发楼已完工。共4层的产品展示销售中已建成。整个项目建成后，预计可容纳1877人。

以下原因使我们认为，郑州凯通2016年环境影响评价报告书中提到的三栋建筑就是跟谁学宣布收购的那三栋建筑：

1. 时间：跟谁学2020年1月31日表示此项交易将于近期完成 vs 郑州凯通于2020年1月13日发生股权变动;

2. 建筑：跟谁学此次交易包括2栋已完工的办公楼和1栋在建办公楼 vs 郑州凯通2016年申请建设2栋研发楼和1栋产品展示销售中心;

3. 用途：跟谁学表示他们收购建筑将用于业务运营 vs 郑州凯通2016年评估报告明确指出，该项目建成后，主要用于办公楼租赁或出售给私人公司和社会组织。

如果跟谁学在其新闻稿中提到的这三栋楼实际上就是郑州凯通在2016年申请建设的三栋楼(2栋研发楼和1栋产品展示销售中心)，那么问题是，为什么跟谁学要花3.338亿元人民币买郑州凯通这个项目总投资只有7500万元的3栋楼?这笔款项虽然是分期支付，但却是郑州开通几年前总投资额的4倍之多。跟谁学可能是以高价购买，但我们仍强烈怀疑其是资本支出欺诈。我们认为跟谁学夸大了其资本支出投资，是为了冲销其最初在资产负债表上虚报的资金。

我们相信我们根据公司披露的信息所进行的推测是合理的，如果公司不同意我们的调查结果，欢迎向投资者提供更详细的解释。

4. 注册虚假学生

我们认为跟谁学通过虚假的学生注册产生了大量的数据。

根据2015年6月发布的一份报告，跟谁学要求公司为他们刷单(也就是使用假账户购买跟谁学的在线课程，以此创造其课程的高需求量)：

有些人可能会说，这是多年前的事了，跟谁学可能早就不这么做了。但我们认为，跟谁学很可能一直在做这种事。

我们找到的证据是，该公司近年来一直在频繁招聘人员来刷单。

我们在跟谁学的移动端注册了一个免费用户，并发现了一个可疑的用户。该用户公然发布招聘广告，为跟谁学刷单。我们了解到，一家公司是不会通过其官方途径招聘此类职位的，所以看到招聘广告以这种奇怪的方式投放对我们来讲是有意义的。那么，还有什么其他原因使跟谁学平台上存在这种用户?我们坚定地认为，跟谁学正采用这种极其隐蔽的方式来招募只负责创建和注册假学生帐户的人员。

我们的怀疑被摩西英语于2019年12月15日发布的内容所证实。摩西是一名英语教师，自2008年起他开始分享自己学习英语词汇的经验，他也是中国线上教育的思想领袖。他有自己的网站，博客和微信订阅账号，他也是被多人推荐(包括新东方创始人俞洪敏)的《英语单词圣经》的作者。

根据他发布的内容，摩西英语本人姓宋，参加了跟谁学开设的词汇课，同时也被邀请加入了一些跟谁学的微信群。然而，宋老师发现，当课程结束后，微信群里的人会对老师进行多次相同的好评。

摩西英语表示，他列举了至少6个不同群的“学生”发表完全相同评论的事件。当宋老师向跟谁学的老师指出这一点时，他们只是简单地说，完全一致的评价是没有问题的，只是他们的课程非常好，大家一致这样表示而已。他们还说，这些重复的评论只是巧合。很显然，跟谁学在这起事件中让假学生参加试课，并给予正面评价，以鼓励其他人报名。

一个月后，大约是2020年1月14日，摩西英语又写了一篇题为“跟谁学：你欺骗消费者购买课程的方式令人恶心”的文章，进一步阐释了他对这种刷评情况的担忧。

以上是其他一些重复评论的截图。这次，宋老师在微信群里发现了25条来自不同用户的相同评论。

值得注意的是，我们发现，除了跟谁学，摩西英语本人没有做过任何与此类似的事情，他甚至称这家公司给他评论的公司为“欺诈”。他在许多平台上都试讲过，并参与过许多活动，但他唯独对跟谁学做出了令人震惊的强烈批评。这些例子证实了我们的想法，即刷单和创建假账户并不是跟谁学过去做过的事情，却似乎是他们仍然在做的事情。根据这一证据，我们发现依赖公司看似令人向往的指引以及发布的财务关键绩效指标是不靠谱的。

5. 网络分析证明跟谁学落后于它的同行

由于在线教育是通过互联网进行的，我们认为网络流量可以很好地代表有多少学生实际访问跟谁学的网站和平台。我们参考了Alexa、百度指数、微信指数等多个来源来查看排名，并参考了rank2traffic.com和其他多个来源来反映绝对流量。考虑到许多学生可能会选择使用移动应用程序来注册和参与课程，我们还分析了来自qimai.cn的IOS和Android应用程序的下载数据。

Alexa

Alexa是一个被广泛使用的平台，它根据流量趋势对网站进行排名。排名较高(数字较低)的通常在流量方面表现良好，排名较低(数字较高)的通常表示落后。据Alexa，与在线教育竞争对手相比，跟谁学在过去几年的发展趋势实际上相当糟糕。事实上，自2018年以来，跟谁学及其平台高途的表现一直不如主要竞争对手。不过，其股价表现一直稳步超过同行。

我们发现，与主要的公开竞争者相比，跟谁学和高途均排名最低。

尽管如此，跟谁学的股票仍大大领先于其主要竞争对手。这显然是不相符的。而雅虎财经上的股票比较工具让一切变得清晰起来。

百度指数

百度指数多少相当于中国的谷歌趋势(Google Trend)，它通过搜索分数反映了关键字的受欢迎程度。分数越高，受欢迎程度越高。

我们可以看到，自2017年以来，跟谁学以及它的另一平台高途一直都没有保持良好的趋势。事实上，它们的趋势是最低的。不过，由于近期全球突发事件所带来的在线教育狂热，我们预计今年年初会普遍上涨。

然而，当我们放大到2020年初(在线教育受益最大的时间范围)时，我们发现了令人惊讶的数据。 有人会认为，像跟谁学这样受欢迎的在线教育提供商可能会从最近的全球突发事件中受益匪浅，因为中国政府发布了所有离线课后教育的终止协议。 但是，数据显示却正好相反。我们看到好未来的“学而思”趋势却异常的好，这很可能是由于学生和家长积极地转向在线课后教育所致。 但是，跟谁学却几乎没有变化。

与非公开在线教育公司相比，跟谁学的表现又如何呢?

数据表明，在过去的四年中，跟谁学和高途都没有出现超过大多数私人在线教育平台的趋势，与它们的私人竞争对手相比，它们的受欢迎程度最近也没有上升。

微信指数

微信指数与百度指数相似，不过，它因为越来越多的人依赖移动应用程序和微信进行搜索而受到欢迎。该索引仅显示过去90天的搜索趋势。我们可以清楚地看到，跟谁学和高途，黄色和浅蓝色的线条，几乎始终位于图表的底部，表明受欢迎程度相对较低。这非常重要，因为跟谁学声称他们能够以低成本实现这种指数增长，因为他们的战略重点放在微信促销上。

Rank2traffic.com

Rank2traffic.com可以评估数百万个网站的访问量，包括各种各样的功能，如历史流量、Alexa排名等，因为Rank2traffic拥有至少过去两年最全面的数据集。为了确保我们的信息包含所有可能与注册相关的流量数据，我们包含了所有可能对此有意义的公司的网站和域(那些没有足够数据的网站和域被排除在外)。下面是一些结果。

注1:新东方在线没有披露足够的信息，在此使用新东方的数据作为替代。值得注意的是，由于新东方有很多线下报名，这种替换只会降低每年每次注册的访问量。

注2:由于不同的财政年，预计2018年和2019年的入学率有所不同。2018年的结果是2018年第三季度到2019年第二季度，2019年的结果是2019年第三季度到2020年第二季度。

资料来源：Rank2traffic.com; 公司文件;灰熊分析。

注：VIPKID不会透露注册数据，但是它透露目前有700,000名学生。我们通过以下方式分隔学生一半，并将其分配给2018年和2019年。请注意，即使我们仅将700,000分配给一年，每年每次注册的访问次数仍然是明显高于跟谁学。

每年访问人数

我们发现，跟谁学每年的注册访问次数明显较低。从本质上讲，这意味着每个注册学生在2018年只访问该网站20次，在2019年访问4次。我们承认，考虑到在线课程的频率，所有公司的访问量似乎都很低。这很可能是由于许多人最终使用移动APP而不是网站来实际参与课程。但是，这不应该影响这些数据的可比性。此外，我们还慷慨地将好未来和新东方的所有注册人数(这两家学校的线下注册人数相当可观)归功于在线教育。实际上，如果没有这些假设，结果可能对跟谁学更不利。

访客来源（搜索，直接访问和推荐比例）

此外，我们还关注跟谁学相对于其他网站的较高推荐来源。推荐指的不是直接通过网站搜索或搜索引擎，而是通过其他网站引导用户访问指定的网站。我们认为直接访问和搜索是网站的有机来源，而推荐是质量最低的来源。

七麦数据

七麦数据是专业的移动应用程序分析平台。它提供来自各种平台的应用下载数据，包括中国大多数常用的Android平台和苹果IOS平台。

由于智能手机的普及和每家公司都有自己的移动平台，我们觉得比较这些应用程序的表现很重要。我们使用每日下载量作为注册代理。我们认为，注册人数应该与应用程序下载量呈正相关，因为新注册的学生中至少有一部分以前从未使用过该应用程序。我们提取了2019年2月至2020年2月12个月的数据，并编制了安卓和苹果iOS平台的app下载数据。

我们比较了跟谁学和旗下高途课堂的APP与其他上市公司的APP，包括“有道精品课”，“新东方在线”，“学而思”由好未来发行，以及非上市公司的APP，包括“猿”辅导”和“作业帮”。

我们看到，“作业帮”在下载量方面击败了所有其他平台。然而，跟谁学和高途的表现仍然很糟糕，因为跟谁学几乎看不见了。

如果我们把”作业帮“拿掉，就会看到更清晰的画面。跟谁学和高途远远落后于竞争对手(超过50%)。

即使我们合并了跟谁学和高途，我们发现跟谁学 (合并)仍然是竞争对手中最弱的。

数据显示，有力的证据表明，跟谁学实际上并不是管理层或卖方分析师所吹捧的那种高速增长、声誉良好、大名鼎鼎的全明星公司。

我们鼓励投资者搜索中国在线教育排名和中国在线k-12教育排名。我们发现很多网站提供各种排名，但是几乎没有一个提到跟谁学或高途是排名前列的平台。一个例子是Chinaapp.com提供的前十名排名。

这个排名是根据品牌认知度排序的。我们在这里看到许多知名企业，包括新东方在线、学而思等上市和非上市公司。达内教育和正保远程教育也在名单上。达内教育目前的市值约为1.5亿美元。正保远程教育股价自2019年8月以来几乎翻了一番，目前的市值为2.78亿美元，市盈率为13.69倍。跟谁学目前的市值约为100亿美元，市盈率为249倍。

该网站根据其他标准提供排名，如“优质精选”、“上升趋势”和“受欢迎程度”。没有显示跟谁学或高途。

似乎跟谁学唯一值得注意的是它的股价。如果这不是一个注定要破裂的泡沫，我们真的不知道什么才是。

仅来自移动站点的数据也令人不安。QuestMobile在2020年2月12日发表了一份报告,从1月14日至2月4日,手机APP（平均每日用户）最高的五大应用分别是学习强国，作业帮,网易有道词典，小猿搜题，学而思网校和猿辅导。很明显，跟谁学的手机应用和高途课堂都不在手机应用（每日活跃用户）前五名之列。

虽然跟谁学一直吹嘘其令人印象深刻的增长速度，但我们发现，跟谁学实际上在流量数据和市场认知度方面明显落后。

根据艾瑞咨询的一份在线教育行业报告，跟谁学甚至没有被提及是2018年这一领域的主要参与者之一。

6. 最糟糕的教师招聘方式

跟谁学宣传，该公司有一个严格的筛选过程，用来挑选最好的老师。

”在2018年和2019年3月31日之前的三个月里，我们仔细评估并聘用了不到2%的候选人。截至2019年3月31日，跟谁学有169名主讲老师，522名助教。“

但此前多位离职员工称，跟谁学老师选拔存疑，比如聘请的是刚毕业大学生，老师资料经历随便填等等。

另一位前实习也在该问题下重申了这一观点。

同时，一位前老师也在评论中提及了这一观点，例如不良的商业行为，老师的个人简历篡改以及控评和刷单。

更糟糕的是，这些做法目前似乎仍在继续。我们发现，就在2019年12月，公司员工表示这个问题还是极为严重。在中国广泛使用的求职平台看准上，一名员工表示，他们几乎没有时间休息，公司的基本薪酬不高，一切都是为了积极推动销售。

这只是众多指控、之一。我们不认为这种跟谁学员工的待遇是可持续的，也没有发现跟谁学的任何竞争对手有类似的指控。

我们试图通过在网上建立一个虚假的个人资料，并通过跟谁学教师申请门户网站提交我们的申请，来验证这些担忧。然而，令我们惊讶的是，该网站甚至不能运行。

通过点击“立即入驻”按钮，该网站实际上会引导我们进入一个空的bbs页面，如下所示。

当我们试图通过手机在手机网站上申请时，我们进入了下面的页面，我们被要求填写手机号码以获得验证码。然而，当我们填写手机号码并点击“获取验证码”按钮后，什么都没有发生，这意味着无论我们怎么尝试都没有收到验证码。多次的尝试失败了。

很明显，在PC和APP上，想申请教师招聘都是行不通的。想要加入跟谁学成为授权教师的应聘者无法通过该公司的网站进行申请。

然而就在最近，鉴于防控事件，跟谁学正在网上招募全国范围内的教师。我们无法理解，一家拥有如此高增长率和如此多新生源的公司，为何没有建立并运行其教师招聘门户网站，尤其是在有报道称其在招聘方面全力以赴之后。

众多关于跟谁学的教师和员工招聘的投诉表明了该公司糟糕的商业行为，更令人担忧的是其在线教师招聘门户网站甚至无法工作。

7 前CFO上市前夕突然离职，继任CFO名声存疑

我们一直关注的一件事是公司首席财务官的过往和信誉。我们对跟谁学首席财务官历史的尽职调查产生了令人担忧的结果。

在2014年11月的一次采访中，陈向东在介绍6位联合创始人(包括陈向东本人)时表示，联合创始人之一宋欲晓负责公司的财务。宋欲晓曾经在新东方在美国上市之前负责金融数据的组织和分析，关联方交易，税收，以及财务经理的管理。这似乎是一个可信的背景。然而，就在跟谁学上市之前，宋欲晓辞职了，辞职的原因是家庭原因。尽管尚不清楚宋欲晓到底是什么时候辞职的，但从披露的信息来看，现任首席财务官沈楠似乎是从2018年12月开始任职的。所以跟谁学的前首席财务官一定是在跟谁学向美国证券交易委员会提交初始文件前3个月辞职的。这很奇怪。你会在”收获日“（指IPO成功后获得的股票变现）即将到来的时候退出吗?这让我们对此表示怀疑。

此外，我们还对新任命的首席财务官沈楠的可信度提出了质疑。根据跟谁学的介绍，”沈女士自2018年12月起担任我们的首席财务官。在加入我们之前，她曾于2017年11月至2018年11月担任中国新诺教育集团有限公司的首席财务官。在此之前，从2012年2月到2017年11月，她曾在普华永道担任多个职位……”

我们特别感兴趣的是沈女士担任中国新诺CFO的经历。首先，根据该公司英文名称的直接中文翻译，我们没有找到对应的中国公司。然而,我们确实发现一个叫北京的公司嘉汉阳光国际文化传播有限公司有限公司(北京新诺阳光国际文化传播有限公司,“北京嘉汉阳光”)运营一个品牌叫Sinoedu(外教中国)(Facebook页面:https://www.facebook.com/sinoeduBJ)。

根据Facebook主页上的介绍，中国留学网的网址是http://www.sinowaijiao.com/，与北京信和阳光注册网站是同一家网站(网站页面已无法使用)。

在调查了新诺网站后，我们发现有大量的详细帖子声称该网站是个彻头彻尾的骗子。以下是一些例子:

警告!“新诺教育”和“新诺J”是针对外籍英语教师的中国工作诈骗(2018年4月2日)

“所有想在中国从事海外教学的英语教师请注意……SinoEdu是一所中国连锁学校，也使用SinoJ或Sino j的别名。不要相信他们告诉你的任何事情，即使他们把条款写进你的合同里。他们剥削外国人，不给他们承诺的工资，强迫你无偿加班。如果你敢投诉，他们就会威胁要把你逮捕并驱逐出境，因为他们故意给你弄错了签证，这样他们就可以把你控制住。他们应该从第一天就给你Z签证(工作签证)。当你问他们这个问题时，他们会告诉你，你会在90或180天的试用期后得到它，但当那一天到来时，他们只会给你一个黑市上的联系人，并告诉你花2万美元买你自己的Z签证!他们还从你的工资中扣除两倍的税，因为他们认为你不懂中文，你永远不会知道外国人的真实税率(10%，不包括前5000的免税收入)，不管怎样，这个学校的运作没有任何好处，支付的每月工资为5000元，远低于外教在中国的平均工资18500元。

他们会拍下你的照片，然后用它在网上做假的证明，不管你来自哪里，他们都会对家长们撒谎，说你是一个著名的美国老师，然后要求你附和他们的谎言! 建议:避免!

以下是另一个帖子：

新诺教育(SinoEdu)，又名“新诺J”，是北京英语教师要避免的中国工作骗局(发布于1年10个月前)

首先，这家公司是中国公司，但是他们喜欢告诉家长他们是“美国合资企业”的一部分，这是错误的。其次，他们没有在国家外国专家事务管理局注册获得批准雇佣外国人的权利，所以所有在那里工作的外籍教师都是非法的，可以随时被逮捕。然后作为有前科的罪犯被驱逐出境。第三，从我们采访的三名在那里工作的老师来看，只有叙利亚或乌克兰难民才会认为他们的薪水还可以。还有一些外国人说，这是“垃圾工资”，在找到更好的工作之前，他们只能接受这份工作。

他们还和老师玩金钱游戏，让他们每周工作39小时，而不是40小时，因为全职教师必须得到权利和福利。从月薪中扣除的假税是一个常见的问题。非法教师不能就此向警方投诉，否则他们将被逮捕并驱逐出境。兼职教师不能抱怨无薪加班，也没有假期工资或医疗保险。所有的外教都以“母语为英语”的身份出现。事实上，他们大多数来自东欧，在4个地方工作的153名外籍教师中，只有7人在来中国之前是真正的教师。

2015年至2016年，他们的47名假教师因假文凭、假外语证书或黑色签证被逮捕并驱逐出境。CTA和CFTU都将它们列入了黑名单。

这些帖子和指控的内容非常详细，在我们看来是可信的。

需要说明的是，我们不知道沈楠在加入跟谁学之前工作的公司是否是一个骗局，只是这些帖子是在2018年(也可能是2019年初)，也就是沈楠担任首席财务官(2017年11月- 2018年11月)期间发布的。我们认为，这些指控是人们质新诺教育公司信誉的正当理由，也是人们质疑作为首席财务官沈楠的诚信的正当理由。请注意，这些指控数量众多，内容详尽，我们无法在竞争对手身上找到类似的指控。

对我们来说，跟谁学的联合创始人兼首席财务官宋欲晓在该公司申请IPO的几个月前就辞职了，这是一个很重要的危险信号。我们还看到了一个危险信号，即现任首席财务官沈楠曾供职的公司被指是一个教育骗局。

8 管理层的背景给公司带来风险

跟谁学的创始人、董事长兼首席执行官陈向东是一家金融公司的最大股东(济宁世纪唐人民间资本管 理有限公司, 以下简称“唐人资本”持股比例35%，)。该公司持有(济宁慎德泰和民间资本管理有限公司, “泰和资本”)50%的股权。

这两家公司都从事股权和债务投资、短期金融投资、投资咨询等业务。然而，当地政府多次提到这两家公司没有经营业务所需的营业执照。

据《济宁日报》报道，根据山东省济宁市仁城区地方金融监管机构2017年2月的报告，唐人资本和泰和资本均未取得营业执照。

直至2020年1月10日，根据济宁市仁城区地方金融监管机构发布的通知，这两家公司仍然没有开展业务所需的营业执照:

根据以上提及的信息显示，这两家公司已经有近3年的时间未经省地方金融监管局批准，擅自经营。尽管陈向东没有被列为两家公司的主要管理层，然而事实上他持有济宁世纪唐人民间资本管理有限公司的35%股份，为最大股东。同时他间接持有了济宁慎德泰和民间资本管理有限公司的17.5%的股份。这些均将他置于风险之中。在中国，金融类公司经营没有得到政府部门的金融从业资格证书是一种非常严重的犯罪行为，不管是大股东还是主要管理层都将面临严重的惩处。

9、现有股东正在出售股份，联合创始人正要离开公司

根据2019年11月提交的招股说明书，内部股东和前股东正积极地抛售股票。跟谁学没有出售新的股票，1800万美国存托股份全部来自其现有股东，共计2.52亿美元。下面的表格是总结新股发行时出售股票的股东。

招股说明书139页

早期投资者高榕资本和启赋资本分别套现5900万美元和6700万美元。受益人为跟谁学员工的实体企业Origin Beyond Limited套现3300万美元。跟谁学联合创始人之一罗斌也兑现了870万美元。此外，根据招股说明书，联合创始人之一李钢江被授予了一份可行使的期权，即在招股说明书发布之日起30天内购买近200万美国存托股票，累计金额为2800万美元。另一位联合创始人宋欲晓，负责跟谁学的财务，在公司IPO前几个月辞职，同样被给予了近25万美国存托股份的购买期权，总计约350万美元。

另外一件需要被提起的事情是，张怀亭为公司的第二大个人股东，联合创始人之一，于2019年12月辞职。虽然他没有参与首次公开发行，他持有1450万美元的美国存托股票，根据2020年2月14日收盘价，其价值约5亿美元。一旦他决定出售持有的一些股票，跟谁学股票将面临巨大的抛售压力。

根据2014年11月的一次采访，陈向东介绍另外5名联合创始人的工作经历。

李钢江：曾就职于微软(MSFT.US)、英特尔(INTC.US)、谷歌(GOOG.US)、搜狐视频(SOHU.US)、百度(BIDU.US);

张怀亭:曾在百度工作，并在百度的搜索引擎技术部门担任了重要岗位。

罗斌:曾在百度工作，并在百度的搜索引擎技术部门担任了重要岗位。

宋欲晓：曾在上市公司新东方工作10年以上，负责财务数据整理与分析、关联交易、税收筹划，在新东方上市前，他是财务管理经理。

苏伟：曾经是一名教师，后来创办了一家教育培训公司，他是教育行业的企业家。

根据跟谁学的披露和媒体报道，预计6位联合创始人中有4位离职或准备离开公司。

(离职时间：李钢江2017年离职，张怀亭2019年12月离职，宋欲晓2018年离职，苏伟预计2020年离职。)根据表中描述

一般来说，当员工或内部人士出售股票时，多名联合创始人快速离职，我们会很谨慎。

总结

我们的研究和分析将支持我们的观点，即跟谁学声称的优势并没有体现出来。我们已经详细阐述了我们的理由，即为什么我们认为，跟谁学采用了一些不法的手段，如订单刷单和使用非合并实体来降低成本。

简而言之，跟谁学是一个骗子。

让我们感到奇怪的一点是，公司不应该阻挡任何可信的机构的尽职调查。简单的在线评论就能揭示这家公司并不是它所描述的本身情况。首席财务官离职的危险信号被公然忽视。财务情况好到不真实，只被看到了账面价值。跟谁学的审计师德勤，承销商德意志银行、高盛、美国银行、瑞士信贷显然没有对客户做到基本的尽职调查，否则，他们至少应该能够轻易地发现一些重大危险信号在文中提出的。

我们认为跟谁学将最终损害公众投资者的利益。

附录

（译者：林淼、郭璇、余光捷和彭谢辉）