中金：当前条件下 网易（NTES.US）公司利润未来或有所提升

本文转自中金公司研报

4季度收入和非通用准则净利润超预期

网易（NTES.US）公布了2019年4季度业绩：收入同比增长9%(环比增长8%)至157亿元，好于一致预期2.8%。非通用准则运营利润率同比下滑3百分点至23%，主要受到新游戏营销费用拖累。非通用准则净利润同比增长15%至37亿元，好于一致预期14%，主要受益于出售考拉投资收益以及有效税率同比略低。本季度公司股息支付率仍在30%，位于公司承诺20%-30%股息支付率的高端。

发展趋势

我们认为收入超预期的主要因为3季度游戏强劲的流水部分确认在4季度(3季度《魔兽世界怀旧服》以及《梦幻西游》流水创纪录)，同时音乐和游戏直播表现强劲。然而我们预计2020年端游增长将因面临2019年的收入高基数而承压(公司2019年端游收入同比增长14%，大幅高于GPC统计的行业下滑0.7%)。但我们认为今年后续推出的新手游或将部分缓解压力(如《哈利波特》、《天谕手游》、《暗黑手游》等)。我们预计2020年游戏收入将同比增长15%，其中端游同比持平，手游同比增长21%至400亿元。

我们认为对公司的影响好坏参半。我们预计在此期间，公司整体业务发展稳固，手游及教育业务或有提振，当前情况对在线音乐的影响为中性，而对端游和电商或产生负面影响;另外，公司利润或有所提升。因此，我们预计2020年1季度手游和有道收入将环比增长8%和14%，端游和创新业务收入将环比下降5%和13%;预计非通用准则净利润将环比增长13%至42亿元。

我们预计2020年公司利润率将受到运营杠杆提振，全球化将持续作为长期增长动力。基于音乐版权费用下降和审慎费用开支计划，我们预计运营费用率仍有空间。此外，考拉2020年全年出表(2019年仅出表4个月)也或将利好利润率增长。我们预计《哈利波特》、《暗黑手游》、《率土之滨》等将稳步推动公司全球化进程。公司依然有信心在未来2-3年实现海外收入贡献收入30%的目标。

盈利预测与估值

考虑上述原因，我们上调2020-2021年收入预测5.2%和4.7%，上调非通用准则净利润预测6.4%和5.1%。维持跑赢行业评级。我们将分部加总估值切换至2020年，上调目标价25%至396美元(15倍/21倍2020年核心业务/非通用准则市盈率)，较当前股价具备15%上行空间。目前，网易交易于18倍2020年非通用准则市盈率。

风险

新游戏表现低于预期。