中金：中石化炼化工程(02386)毛利率复苏仍需时日，下调目标价20%至6.0港元

本文来自中金公司研究。

公司近况：中石化炼化工程(02386)公告了4Q19 新签合同额115亿元，同比增长31%；FY19合计新签合同额523亿元，同比增长3%；截止FY19末在手合同额为950亿元，同比基本持平。根据我们测算4Q19已完成合同额(即收入)为154亿元，同比下降10%；FY19 已完成合同额523亿元，同比增长11%。FY19 公司国内新签合同额为456亿元，完成了公司制定的450亿元的目标；然而公司海外新签合同额为67亿元，低于原定的15亿美元(约100亿元)的目标。

分合同种类来看，FY19炼油行业新签合同额同比下滑，主要因2018年中科炼化项目签约导致基数较高；石油化工、新型煤化工和其他行业新签合同额均录得不同幅度的增长，其中石油化工行业新签合同额创下，上市以来新高，新型煤化工行业新签合同额已连续：两年温和增长，但较2013年历史峰值有较大差距，其他行业新签合同额稳步提升。

评论：毛利率复苏仍需时日。虽然我们看到公司合同额与收入已率先实现了稳步复苏，但考虑到目前国内炼化行业供给侧竞争不断加剧，行业景气度下滑，且煤化工行业业主的投资决策也一再因国际油价剧烈波动而踌躇不前，我们认为公司合同竞价的压力仍然较大，

合同价格仍未看到复苏的迹象。我们预计公司FY19 毛利率仍可能继续承压，同比下跌0.8个百分点至10.2%。分红仍有望稳步提升。然而考虑到公司强劲的资产负债表与较大的在手净现金规模，我们预计公司仍将重点考虑回报股东，FY19派息率可能达60%，按最新收盘价计算，股息率或达9%。

公共卫生事件或短期影响1Q20收入，FY20 全年影响不大。我们预计受公共卫生事件影响，公司在湖北及部分政府防控相对严格的地区，业务开展或短期受到负面影响。我们预计1Q20公司收入或因部分项目工程进展滞后而下降，2Q-4Q20 工程有望提速，全年影响可控。

估值建议：考虑到公司毛利率复苏慢于预期，我们下调FY19/20 年每股盈利至13%/14%至0.52/0.54 元，引入FY21每股盈利0.54元；下调目标价20%至6.0港币，对应10倍FY20市盈率和55%.上行空间。维持“跑赢行业”评级。公司当前股价对应6.1倍FY20市盈率。

风险：毛利率复苏慢于预期；项目执行滞后。（编辑：罗兰）