国金证券：希望教育(01765)并购马来西亚最大私立学校，整合能力持续兑现

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事件

3月2日，希望教育(01765)公告，拟以现金代价1.4亿美元（约合9.8亿元人民币）收购位于马来西亚的英迪大学集团100%股权。

并购大马最大私立学校，整合能力持续兑现

目标集团现有1.65万学生，35.6万方土地，学校符合中马学历互认条件。以在校学生计，目标集团为马来西亚最大的私立高等教育服务供应商之一，旗下拥有1所英迪国际大学及5所大学学院，具有预科、大专、本科、硕士、博士招生资格。拥有35.58万方土地，全部是自持物业，其中34.45万方属于永久产权，0.31万方租期至2907年，0.81万方租期至2092年。现有在校生16557人，截止2018年过去5年在校生人数CAGR为7%，生均学费约为每年3万元人民币。英迪国际大学被马来西亚教育部认可具有高等学历教育资质和学位授予资格，被纳入中国教育部教育涉外监管白名单，符合中马学历互认的条件。

总现金代价1.4亿美元（约9.8亿元人民币），对应估值EV/EBITDA约8.88倍，估值具备吸引力。本次并购以1.4亿美元（约9.8亿元人民币）收购目标集团100%股权，其中500万美元（约0.35亿元人民币）于协议签订日支付，其余1.35亿美元（9.45亿元人民币）于交易完成时支付。目标集团总资产6.34亿元（以下货币单位均为人民币），2018年收入为5亿元，调后净利0.52亿元，调整EBITDA 0.95亿元（调整项为劳瑞德收取的年管理费及服务费），假设2018年完全并表，预计会提高希望教育2018年收入50%、核心净利16%、EBITDA 14%；2019年收入预计为4.8亿元，调整后净利润预计为5257万元，调整后EBITDA预计为9568万元。目前账上有息负债约2000万元，净现金超过1亿元。对应估值EV/EBITDA约8.88倍，估值具备吸引力。

学校容量尚有较大空间，盈利提升可期。①在不增加投入的前提下，学校容量尚有26.8%的空间，留学生增长空间巨大，其留学生人数占比10%，低于当地同行的25-30%。马来西亚是“一带一路”战略的重要支点，中国留学生为马来西亚规模最大的留学生群体之一，人数增速较快。②目前英迪大学EBITDA利润率为19.6%，远低于希望教育内部同等办学规模院校的平均EBITDA利润率50~60%（不含大校管理费），利润率有较大改善空间，公司预计该校未来3年利润的CAGR在39%以上，有望在营运3年后将FORWARD PE降到7倍以下。

特色专业包括财会金融、中医、电商等，学分得到多所大学承认。具体来看：①财会、金融专业：学生毕业后能豁免ACCA 9门课程的考试（国内仅有教育部认可的高校获得会计学士学位可以豁免5门课程），战略合作四大会计师事务所；②中医专业：是马来西亚第一个被政府认证的中医系，双语教学，与国内的北京中医药大学，上海中医药大学，天津中医药大学均有合作关系；③电商专业：学校是阿里巴巴跨境电商联盟成员之一，与腾讯战略合作。学分方面，英迪国际大学有学分转移课程，其学分得到美国、加拿大、英国等300多所大学的承认，包括普林斯顿、耶鲁等。

战略协同，为现有学生提供多层次学历晋升通道。①本次收购院校可以承接希望教育集团体系内现有学生的学历提升，国内中专、大专均可对接马来西亚本科，国内本科可对接马来西亚硕士。②马来西亚与中国同属亚太区，两国政经关系密切，文化相通，利于学校管理。③促进集团网络地域拓展，推动教育服务多元化。

预计本次并购完成后旗下学校将达15所，在校生规模超过13.6万人。其中包括6所本科，7所专科及2所技师学院。2019年下半年以来新增6所学校，其中5所并购，1所增设（2019年底在贵州应用技术学院下增设应用技术技师学院，目前尚未开始招生）。15所学校合计在校人数超过13.6万人，其中2019年下半年以来新增学校合计超过5.0万人，占比超35%。

投资建议

正值职教&民办高校发展的红利期——①国家全方位支持学历制职教及高等教育的发展（《教育现代化2035》，《职教“二十条”》，《政府工作报告》等政策文件）。②独立学院脱钩是大趋势。③《送审稿》发布以来，多家高校发布并购公告，高校并购的逻辑仍存。近期专升本扩招因素影响下，高校集团有望获得增量学额，同时稳就业背景下，看好学历职业教育发展。

并购经验丰富+业绩弹性较大，未来增长可期。②希望教育自2011年第一个收购落地以来，15所学校中有10个为收购项目，收购经验丰富。③财务费用率明显改善但仍高于其他高校公司，内生增长相对强劲，业绩弹性较大。我们认为希望教育未来增长主要来源于四个方面：①原有学校的内生增长；②外延并购国内高校（直接收购或者买牌照自建，如鹤壁学院、苏州托普学院、银川能源学院等）；③寻求海外高校的收购机会（如英迪国际大学）；④自建学校（2018年11月公告的甘肃学校计划，2018年5月及11月公告的广东及重庆学校计划，2019年8月公告的江西学校计划）。

我们预测公司FY19-FY20归母净利润为4.30/5.62亿元，对应PE为24/18x。调整非常经常性科目后（上市费用和员工期权费用等），FY19归母净利润为4.50亿元，同比增速为43%，收购计划持续推进，维持买入评级，提高目标价至2.3港元。

风险提示

民促法落地存不确定性。各地民促法实施细则尚未完全落实，政策不确定性对公司的经营可能有一定影响。

公司新收购学校管理运营存不确定性。公司扩张进程中新收购学校计划并未完全完成，新收购学校的管理运营衔接尚具不确定性。

公司负债水平较高或将面临偿债付息压力。公司计息负债水平较高，截止2019年6月30日约有21.3亿元规模，或对利润造成较大影响。

招生不及预期。公司收入很大部分倚重学费收入，其驱动因素为入读学生，如果招生不及预期，可能会影响公司的经营发展。

本专科学院学额增长空间有限。作为民办高等教育，受到政策影响和自身土地资源的局限，可能学额无法持续增长。

师资力量可能受限。若扩张太快，师资力量可能有所受限，对教学质量有一定影响。

(编辑：李国坚)