光大证券：美股大跌，美联储会降息吗？

本文来自光大证券。

摘要 

美股大跌，美联储如何应对?短期来看，美联储将为市场提供足够的流动性，防止恐慌情绪引蔓延。美联储本就已经在做回购和扩表，如有必要可适度延长回购窗口的时间(此前预期到4月结束)。

中期来看，增加全球和美国经济下行压力，可能需要货币政策对冲。由于发展不确定性较强，我们考虑三种情形：(1)如果突发事件没有在美国大规模蔓延，2020年美国GDP增速或从2%降至1.5%，可能对应美联储降息1次;(2)如果在美国蔓延，但没有很严重，GDP增速或降至1%，对应美联储降息3次;(3)如果在美国蔓延且演变为严重的流行性疾病，美国经济或陷入衰退，美联储或将利率降至零，并重启QE。

正文

2月下旬全球股市大跌，10年期美债利率跌至1.15%，创历史新低。市场隐含的美联储降息概率大幅上升。那么，美联储会如期降息么?

对美联储而言，当前主要面对两个问题：一是资产价格调整带来的短期的金融冲击。过去一周股市和商品恐慌式下跌，连避险资产黄金都不能幸免，反映出市场流动性在趋紧。一个可观测的指标是美国金融条件指数，截至2月28日，彭博美国金融条件指数已显著下行(下行代表收紧)(图1)。

应对金融冲击的关键在于防止流动性过度收缩。幸运的是，美股下跌前美联储就已经在扩表，数量工具已经在使用。2019年10月起，美联储以每月600亿美元的速度购买短期限国债，同时进行隔夜、7天、14天等回购操作，储备金规模持续上升。恐慌式下跌发生后，预计美联储或将延长回购的时间(此前预期到4月结束)，也可能视情况而扩大回购规模的上限，以避免恐慌情绪进一步蔓延。

第二个问题是，突发事件增加全球和美国经济下行压力，中期来看可能需要政策对冲。此次突发事件在全球传播速度快、范围广，当前韩国、日本、意大利伊朗病例数增长较快，其他欧元区国家也没能幸免。这些国家均已采取较为严格的防控措施，且这些措施还在不断升级，对全球经济的短期影响或比预期更大，对美国的外溢效应也会比较大。

另一方面，美股暴跌后美国居民财富缩水，消费支出将受到抑制。更何况2019年下半年以来美国非农工资增速本就在下降，预计消费将面临较大压力。股市下跌也会降低企业资本开支意愿，抑制投资。如果突发事件在美国蔓延，还将带来更大影响。

此外还要考虑美国企业债务风险。我们在此前报告《美国2020：要收益，更要防风险》中指出，当前美国BBB级企业债规模已升至3万亿美元，杠杆贷款突破1万亿美元，基于杠杆贷款的CLO市场也存在隐忧。如果经济超预期下行，企业偿债压力上升，信用市场的风险也会增加。

由于突发事件的发展有较大不确定性，我们考虑以下三种情形：

情形一：突发事件没有在美国大规模蔓延，在中国蔓延至一季度末、全球其他地区至二季度末(天气转暖后病毒传播性或下降)。简单估算表明，2020年美国GDP增速预期或将由2%下降至1.5%(方法见附录)。

情形二：美国发生轻型的突发事件，传播参数类似于1957年、1968年大流感。基于美国国会预算办公室(CBO)的估算，这一程度的流感或降低美国GDP约1个百分点，对应2020年GDP增速1%。表1总结了CBO估算的相关参数[1]。

情形三：美国发生严重突发事件，参数类似于1918年大流感，或降低美国GDP约4个百分点，对应2020年GDP增速-2%，也就是经济陷入衰退。

第一种情形下，美联储或降息1次，对应联邦基金利率下限为1.25%;第二种情形下，美联储或降息3次，对应联邦基金利率下限为0.75%;第三种情形下，美联储或将利率下限降至零，同时不排除重启量化宽松(图2)。

从历史规律来看，美股急速下跌后美联储大都会降息，不过次贷危机后也有例外。我们考察了1985年以来美股在三周内急跌10%以上的情形，包括1987年美股“黑色星期一”、2000年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机、2012年欧债危机、2018年底美股大跌、以及此次大跌(图3)。

我们发现，次贷危机前的大跌后美联储均采取了降息，但次贷危机后却没有。一种可能是危机后美联储更多通过数量型工具、而不是降息应对危机。比如2018年底美股大跌，美联储并未降息，而是暗示将提前结束缩表。当然，那一次美国经济也未受到较大冲击。

综上，美联储降息可期，具体程度要视突发事件发展而定，尤其是是否会在美国本土大范围蔓延。

（编辑：郭璇）