国信证券：灵活用工兴起，谁将拔得头筹？

本文来自国信证券。

趋势展望

灵活用工持续爆发，驱动人力资源服务行业较快成长

国内人力资源服务行业空间广阔，快速增长。13-18年CAGR=21%。其中猎头、RPO等相对顺周期，但灵活用工因中国零工基数大(估算达2.4亿人)、渗透率低(通过人服机构进行的灵活用工业务渗透率<1%)、政策鼓励、性价比高(降低企业成本)和发展阶段等，仍高速成长，助力国内灵活用工行业持续高增长。

竞争格局

整体分散，灵活用工规模经济支撑龙头集中度提升

国内人力资源行业18年TOP5仅5%，对比日本Recruit 12%-15%，ADP在美15%的市占率，提升空间广阔。其中，灵活用工因规模经济，国内TOP5市占率约9%，相对更高。我们预计国内灵活用工龙头不仅有望分享行业成长红利，还可依托规模系统优势加速份额提升，成长值得期待。

国际对标

他山之石看行业龙头成长潜力

国际龙头如日本Recruit、欧美Manpower、Robert Half等通过多年对外并购扩张，对内专业、平台化运作，营收规模可达400-1500亿元，市值达400-4500亿元RMB不等，平台化及盈利优化持续支撑市值成长。鉴于此，国内龙头未来若能持续内外整合优化，长线成长和市值空间可期。

国内龙头

科锐VS人瑞人才(06919)VS万宝盛华(02180)，各有千秋

三者均灵活用工主导，直接受益行业红利。通过我们对三者发展沿革、股东背景、行业领域、规模、盈利等全方位比较，整体各有千秋。科锐国际民企背景，A股上市后积极内外扩张，注重专业化整合，灵活用工盈利能力较强;人瑞人才民企背景，侧重新经济行业领域快速扩张，灵活用工绝对主导;万宝盛华外资股东背景下港澳台业务相对占比高。

投资建议

政策利好，行业爆发，推荐科锐国际、人瑞人才等，维持行业“超配”评级

国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头。鉴于此，个股方面，A股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外也可关注万宝盛华等。

风险提示

宏观、政策等系统性风险;并购整合风险;市场竞争加剧等。

投资摘要

关键结论与投资建议

维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头，可见龙头长线成长空间可观。鉴于此，个股方面，A股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外可也关注万宝盛华等。

核心假设或逻辑

第一，我国人力资源服务市场空间广阔，尤其灵活用工市场，低渗透广基数，在政策利好、企业用工方式转变的背景下，有望迎来持续较快成长。

第二，近两年部分优秀龙头凭借自身优势迅速扩张、陆续上市，在一级市场上也愈发受资本关注，预计行业整合进程有望加快，从而推动市场集中度的提升。

第三，已上市龙头具有明显的资本优势，在已有客户、人才等积累基础上，有望率先受益于行业的快速成长及集中度的提升。

第四、宏观基本面整体平稳，外部经济环境无大波动等。

与市场预期不同之处

第一、我们认为灵活用工行业已进入爆发期。国家明确支持灵活用工方式，且部分地方人社局也陆续出台文件，给灵活用工提供法律保障。用工成本加大及宏观经济承压倒逼企业转变用工方式。

第二、我们认为人力资源服务机构可通过并购实现规模及市占率的提升。并购一是可以丰富人才库、拓宽覆盖的下游客户领域，实现细分领域的延伸;二是可以进入新的区域，与之前的区域或客户实现规模协同效应。但不同领域规模经济有差异，猎头业务对顾问有一定依赖，灵活用工相对规模经济更显著。

股价变化的催化因素

第一，行业政策持续利好，带来灵活用工等子板块持续较快成长机遇。

第二，再融资新政有望支持国内具有资本优势的上市龙头加速整合扩张。

第三，后续开工招聘情况。

核心假设或逻辑的主要风险

宏观系统性风险;

行业政策出现较大不利变化;

行业并购整合风险，商誉减值风险;

行业市场竞争可能加剧;人员流失风险;

在线招聘领域信息审核不严带来品牌声誉风险等。

目录

以下为本报告正文

人力资源行业持续较快成长，集中度有望提升

国内人力资源行业：整体仍呈现较快发展趋势

我国人力资源服务行业于1978年改革开放后初现萌芽，随着2007年人才服务业务被写入国务院文件，2013年国家修改有关劳务派遣的内容，2014年进一步规范企业用工，我国人力资源服务行业持续快速发展。截至2016年底，人力资源服务行业营业总收入从2012年的5765亿元扩大到11850亿元，正式跨入万亿门槛。并且，参考人社部数据，我国人力资源行业2013-2018年复合增速约21%，其中2018年同比增长约23%，保持较快增长。按照人社部的《人力资源服务业发展行动计划》，到2020年人力资源服务行业规模将达到2万亿，整体发展趋势良好。

与此同时，由于我国人力资源服务行业起步较晚，对照发达国家人力资源服务行业市场规模情况，中国人力资源服务行业还有巨大发展空间。据世界就业联盟(WEC，更名前为CIETT)数据，2014年全球人力资源服务行业营业收入为4504亿欧元，相比13年增长9%，其中美国占据了21%的市场份额，中国为23%。人力资源服务行业在全球范围内都还处于成长阶段，我国是全球最大的市场。我们认为，在当前劳动力供需关系改变、企业提升效率需求迸发和技术进步的前提下，人力资源服务行业将继续保持高增长。

人力资源服务行业空间广阔，外包服务占比较高。剔除外包服务代收代付业务，参考灼识咨询数据，中国人力资源服务市场包括人力资源外包服务、人才获取服务及其他人力资源服务。其中人力资源外包服务覆盖职业的整个生命周期，即包括“招、管、育、留”，按业务具体可进一步细分为灵活用工、劳务派遣、人事代理和其他外包服务。人才猎取服务则可进一步细分为猎头、招聘流程外包等。因此，若剔除外包服务代收代付业务，2018年我国人力资源服务市场规模(对分析人力资源服务机构更有意义)达4086亿人民币，其中人力资源外包占比44%，人才猎取占比33%;更进一步，灵活用工(隶属于人力资源外包服务)占行业总规模的14%，猎头和RPO(二者隶属于人才猎取服务)则分别占25%、不足1%。

商业模式及特点：附加值高费率高，灵活用工可规模化且相对抗周期

我们重点关注人力资源服务行业的灵活用工、猎头及RPO业务的商业模式及特点。

灵活用工：人力资源服务机构为客户提供临时员工，用于解决临时性、季节性的用工需求，降低用工成本。灵活用工不同于“劳务派遣”，主要在于招聘、培训、管理、薪酬发放、法律责任等全部由人力资源服务机构承担，而不是客户公司，因此费率较劳务派遣也相对更高。员工在客户的场所工作，人力资源服务机构向客户收取费用覆盖派出员工成本，并在员工成本基础上加收一定的服务费。若灵活用工最终转化为正式员工，服务机构则会收取额外费用。

相比猎头、RPO等业务，灵活用工是一个相对能实现一定程度规模化的行业，国外成熟的灵活用工机构通常一个顾问可管理约400个员工，国内的灵活用工龙头大概可平均管理100-200个左右。通过系统的改善、客户用工方式的转变等，灵活用工的管理效率有望提升。

猎头：猎头的业务方式是签署非排他协议，即一个客户通常会与3-5家猎头公司签约，客户发布职位后，签约猎头公司均可以推荐人才，最后谁先推荐成功便可以获取佣金。一般行业平均佣金是推荐人才年薪的20%-30%，若推荐的岗位偏高端则费率也会相应更高。因此猎头业务的毛利率也相对较高，例如科锐国际的为40%左右。不过，相比其他业务，我们认为猎头业务对顾问的依赖程度相对较高，存在猎头流失的风险，同时人效也有相应的上限。

RPO：即招聘流程外包业务，全流程的RPO为客户提供组织架构咨询、设计招聘方案、招聘等全流程服务，业务附加值高，一般为在派驻顾问完成相应任务后收取相关费用。毛利率比前述两个业务都高，科锐国际的RPO毛利率为50%左右，但非全流程RPO的毛利率会相对低一些。业务采用竞标模式，比拼报价、服务和资源整合的能力，通常客户锁定一家人力资源服务机构后，基本上就会保持长期合作的关系。目前全流程RPO的市场规模比较小，因为通常只有员工规模在10万以上的企业，招聘需求非常大，才会采用这种外包的模式。能够提供全流程招聘外包的机构也相对较少。

周期性：猎头、RPO等相对顺周期，但国内灵活用工因发展阶段和政策支持仍相对抗周期。结合我们此前对人力资源行业周期性的分析，虽然经济不景气也会影响就业，比如猎头、招聘外包业务相对也会受到一定影响，但其细分行业灵活用工目前处于快速发展期，由于国内灵活用工基数庞大(估算达2.4亿)，渗透率低(不到1%)，政策鼓励，且可以有效降低企业用工成本(降低其他招聘、管理、解聘等成本)，并且对于周期性或临时性需求，进而有望持续较快成长，从而可以相对弱周期，且企业数据规模+资金/IT技术等对灵活用工业务也可以形成一定规模优势和壁垒，有助于集中度提升，在弱市格局下相对有支撑。

竞争格局：整体分散，集中度有望持续提升

从行业竞争格局来看，我国人力资源服务行业机构仍高度分散。结合灼识咨询及行业龙头相关数据，主要考虑猎头、灵活用工、RPO等相关人力资源服务业务，截至2018年底，我国大中华区人力资源服务商超过20000家，其前5家龙头市场份额TOP5仅5.14%，若仅考虑国内不含港澳台，则前五家龙头TOP5也仅4.73%，总体集中度均较低。

与之相比，日本Recruit市占率约为12%-15%，ADP在美国的市占率大概有15%，在这种情况下，随着国内人力资源服务龙头规模和人才信息库、技术系统等优势不断显现，市场份额仍有望快速提升，从而进一步加速龙头成长。

并且，我们认为，随着宏观经济起伏以及人力资源服务行业本身整合加速，叠加用人单位灵活用工的意识不断渗透，本身有望为龙头进一步加速行业整合提供有利契机，行业龙头有望加速成长。

灵活用工：政策利好+渗透率提升助力快速成长

灵活用工行业：处于快速发展期，渗透率明显低于发达国家

根据灼识咨询，2018年我国灵活用工行业规模约592亿人民币，2014-2018年CAGR为26%，持续高增长。相较发达国家，我国的灵活用工业务起步较晚，最初由外企和国企尝试将其引入中国，2010年后民企逐步进入市场。2014年人社部颁布《劳务派遣暂行规定》，明确企业派遣员工不能超过用工总量的10%，进一步推动了我国灵活用工业务的发展。

零工基数庞大+渗透率低，行业空间广阔。用工基数方面，据麦肯锡数据，20%-30%的美国和欧洲十五国国适龄劳动人口从事独立工作，而中国本身用工群体更加庞大(2017年劳动人口7.85亿)，考虑到近两年共享经济的推进及中国的劳动力结构，我们保守估计中国的零工占比至少为30%，绝对规模达2.4亿，所以灵活用工市场潜在规模巨大。渗透率方面，2018年美国、日本及欧盟国家的人服机构灵活用工渗透率(灵活用工)分别为10%、4%和3%，而中国的渗透率不足1%，明显低于前述发达国家，具有较大提升空间。具体看行业，TMT、运输及物流行业灵活用工渗透率较高，其次是制造、零售及消费品、金融及房地产等。

竞争格局：集中度低，部分细分领域已有行业龙头占据一定优势

结合灼识咨询数据，2018年我国约有1万家灵活用工服务商。按收入计，前五大服务商的市占率仅9.3%，其中港股上市公司人瑞人才(6919)位居首位，市占率为1.5%，其次为万宝盛华(2180.HK)和科锐国际，市占率分别为2.4%、1.7%。对标日本Recruit12%-15%、美国ADP15%的市占率空间，我国灵活用工行业的集中度还有较大提升空间。伴随近两年人力资源服务机构陆续上市，在一级市场上也愈发受资本关注，预计行业整合进程有望加快，从而推动市场集中度的提升。

虽然行业整体相对分散，但在部分细分领域或者部分区域，也逐渐形成了一些优势龙头。从细分领域看，科锐国际在医药研发岗位外包领域处于领先地位，其次在人事、秘书、行政类等办公行政岗位上占有一定份额;此外上海外服、北京外企、任仕达、万宝盛华(大中华区)等也是办公行政岗位的主要服务商;人瑞人才是新经济领域的龙头企业，岗位例如客服、呼叫中心等;工厂生产线类的则以汇思、英格玛等为代表。各服务机构的优势区域也有所不同，科锐国际布局全国及海外部分市场，人瑞人才在西南地区颇具优势，万宝盛华约70%的业务在港澳台。

政策利好，用工方式转变助推灵活用工行业爆发

此前我们深度报告中曾指出，在政策、企业转型及劳动者工作观念转变的推动下，中国的灵活用工行业将有望继续维持高增长。随着近年经济形势的转变，国家、企业、劳动者、技术四个层面的变化均逐步验证了我们此前判断。在机遇与挑战并存的时刻，灵活用工行业有望得到进一步的发展。

政策层面，持续利好明确鼓励。2020年2月7日人社部等四部门发布《关于做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间稳定劳动关系支持企业复工复产的意见》，明确提出鼓励协商复工前的用工问题(有条件员工可通过电话、网络等灵活办公)、鼓励灵活安排工作时间。此外，19年11月，浙江省人社厅发布《浙江省人力资源和社会保障厅关于优化新业态劳动用工服务的指导意见》，对灵活用工的用工方式、社保体系、技能培训、劳动纠纷等进行了说明，明确允许灵活用工方式，保障从业人员的权利。再加上此前放开户籍、降低个税、提高人才流动性等举措，为灵活用工方式提供了鼓励、保障的制度环境。

企业层面，随着宏观经济的承压、国际贸易摩擦、人口红利的衰退以及社保新规的完善，企业用工压力增大，为保持经营弹性，企业将对编制、人员成本进行更为严格的把控，尤其是季节性或临时性的需求，企业更倾向于采用灵活用工的方式满足生产。有望进一步倒逼企业由传统招聘转向更为灵活的用工方式。再加上外卖、快递、电商客服等新经济形态的出现，对灵活用工的需求明显提升。

近几年新经济行业蓬勃发展，也成为了灵活用工服务行业增长的重要推动力之一。根据灼识咨询，按总商品交易额计，2014-2018年中国新经济产业年复合增速达30.4%，增速遥遥领先其他。且相较其他产业，新经济产业在用人方式上更为灵活，其商业模式为灵活用工的发展提供了沃土。但因为新经济类企业灵活用工略偏低端，所以费率较金融、地产等相对较低。

个人层面，90后、00后逐步进入就业市场，新一代求职者的就业观念也在发生改变。越来越多的年轻人倾向选择更为灵活的就业方式。且随着社会经济的发展，外卖、快递、电商客服等新经济形态的出现，提供了大量适合灵活就业的岗位。

技术层面，移动互联网的普及，使企业的临时需求与个人的空闲时间得以快速匹配。算法的改机也能进一步提升匹配效率，实现灵活用工的规模效应，改善传统人力资源服务行业依赖人工匹配的局面。

综合龙头：科锐VS人瑞VS万宝盛华，各有千秋

目前，国内人力资源服务综合龙头中，若主要考虑以线下招聘为主的综合人力资源方案解决商，主要包括A股上市的科锐国际及港股上市的万宝盛华(大中华)、人瑞人才等，各自基本情况如下表所示。

总体来看，三者均以灵活用工业务为主，近几年有望分享国内灵活用工行业成长红利，但因股东背景、行业领域不同、因此其各自区域分布，盈利能力等也有所差异。科锐国际民企背景，A股上市后积极内外扩张，注重专业化整合，灵活用工盈利能力较强;人瑞人才民企背景，主要侧重新经济行业发力快速扩张，灵活用工占据绝对主导;万宝盛华外资股东背景使其港澳台业务相对占比高，且服务较多国际龙头企业。接下来我们逐一对比分析。

线下招聘三大龙头：各有千秋，灵活用工增长占主导

科锐国际创始人系高勇，本身民企背景，1996年成立，专业化猎头业务起家，先发优势突出，2004年左右进入招聘流程外包领域;2007年开始拓展灵活用工，是国内较早开始灵活用工业务的公司。2017年登陆A股，是A股唯一一家人力资源服务公司。经过多年发展，从大陆逐步迈向大中华区及国外其他区域扩张。目前在中国、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国、澳大利亚等全球市场拥有100+家分支机构，2200余名专业招聘顾问，在超过18个行业及领域为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、人力资源咨询等服务。

人瑞人才成立于2010年，创始人张建国先生曾任职华为人力资源副总裁、华夏基石总经理、中华英才网CEO。旗下业务主要包括灵活用工服务，O2O招聘平台，及其他HR服务如BPO、培训等。其核心业务灵活用工以提供中低端职位的服务著称，涉及如接待员、秘书、客服代表、资料审查员、销售及服务人员及中高端信息技术研发人员等职位。人瑞以数字化及新科技革新传统人力资源业务流程，其一体化生态系统服务全国客户，可更快速高效及大规模地解决现时中国用工难题。公司与新经济企业合作密切，其中包括字节跳动，腾讯，网易，小红书，去哪儿等，与新经济企业共同扩张成长。目前在全国开设31家分公司及机构，业务覆盖150个城市。

万宝盛华大中华有限公司成立于1997年，背靠大股东Manpower(全球TOP3的人力资源服务龙头)背景，启航初期在香港和台湾开展业务，随后于2003年进军中国大陆，2019年7月登陆港交所。主营灵活用工、猎头、招聘流程外包、人才管理及培训发展等，覆盖人力资源服务的全生命周期，存在明显的内部协同效应。其灵活用工的优势行业主要为销售营销、信息技术和行政管理等;猎头则以销售营销、工程及工业、会计法律及金融领域为主。万宝盛华深耕大中华区20余年，覆盖两岸三地130余城市超过两万家企业，其人才数据库合共有超过四百万名候选人以满足客户短期、长期及特定需求。

业务规模：科锐国际总规模NO.1，人瑞人才内生增长最为强劲

最新收入规模PK：科锐国际>万宝盛华>人瑞人才。首先，从业务来看，科锐国际、万宝盛华和人瑞人才均包括灵活用工+猎头+招聘外包RPO等业务，并以灵活用工为主。科锐国际依托2018年科锐国际对Investigo的并购，结合2019年中报对比，我们预计2019年科锐国际总的收入规模在三家龙头中排名第一。万宝盛华2018年之前收入规模曾大于科锐。人瑞人才成立时间相对较前两家晚，虽然目前收入规模逊于前二者，但增势可观。

大中华区：人瑞人才和科锐国际规模相当。若仅关注中国大陆地区的业务规模，截至2019年上半年，人瑞人才和科锐国际旗鼓相当，二者收入规模分别为10.77亿元、10.48亿元，万宝盛华在港澳台布局较多，2019年上半年在大陆的收入为7.05亿，大陆业务规模稍逊于人瑞人才和科锐国际。

收入增速PK：剔除并购因素：人瑞人才>科锐国际>万宝盛华。从收入增速来看，人瑞人才近几年由于通过聚焦互联网新经济等行业领域，侧重灵活用工发力，收入增速迅猛。而科锐国际同样增长突出，即使剔除investigo并表影响，内生收入增速近两年均在40%+，同样较为可观。与之相比，万宝盛华的增速则相对次之，近两年收入增速均在24%左右;但若仅关注其大陆业务表现，2018年增速较2017年有明显提升，从22%升至35%。三大公司增速的差异，部分来自其优势行业和优势区域的不同，大陆新经济领域本身高速发展，用工需求大，而港澳台市场则相对成熟。

灵活用工PK：从灵活用工收入规模来看，万宝盛华和科锐国际预计已经较为接近，而人瑞人才与其二者的差距不断缩小。从增速来看，近几年三家龙头灵活用工业务增速都非常迅猛，其中科锐国际(剔除并购)和人瑞人才2019年灵活用工方面的收入同比增长在60%上下，万宝盛华预计也在30%以上。

从管理的灵活用工业务派出人员规模来看，因为三家公司的披露口径有所不同，所以我们仅对同口径下的数据进行对比。人瑞人才和科锐国际都有披露年末管理的零工人数，2016年末时二者管理零工数尚为接近，2017年人瑞人才零工规模明显扩大，截至2019上半年已达2.02万人，而科锐国际的零工规模增长比较平稳，截至2019上半年共有1.31万人。管理零工规模的增长支撑业务量的提升。万宝盛华和科锐国际都有披露累计派出零工人次，二者的累计派出人次差异远高于收入规模差异，预计主要是因为科锐国际部分短期灵活用工项目周期较短。

盈利能力：下游客户所处行业及地域差异，科锐国际毛利率、费率最高

灵活用工毛利率PK：从毛利率来看，直观来看，万宝盛华>科锐国际>人瑞人才。但考虑三家公司会计准则的差异，其中科锐国际和人瑞人才毛利率口径一致，但万宝盛华的营业成本中不含自有雇员(例如合伙人及顾问)薪酬等，而是计入销售及行政开支，因此万宝盛华的直观毛利率偏高。

科锐国际VS万宝盛华：根据科锐国际2019年中报，其2019年上半年灵活用工调整后毛利率(与万宝盛华同口径)为13.37%，对比万宝盛华11.40%约高出2pct，若仅看科锐国际大陆业务毛利率预计更高;二者差异原因预计一是因为科锐国际的灵活用工岗位相对偏中高端，二是港澳台等市场相对成熟、用工成本可能更高。除灵活用工外，猎头和RPO业务也均是科锐国际的毛利率更高。

科锐国际VS人瑞人才：从公司整体来看，16-18年科锐国际毛利率有所下降，而人瑞人才毛利率则有提升，2018年科锐国际比人瑞人才高0.5%。若仅看大陆地区业务毛利率，则科锐国际近两年约比人瑞人才高1.5-2pct，主要是人瑞人才的业务线相对偏低端。但2019年上半年时，二者的毛利率已非常接近。

灵活用工费率：整体来看科锐国际>万宝盛华>人瑞人才。灵活用工业务的费用通常是按用工成本(即派出人员工资+五险一金)的一定比例收取。根据灼识咨询资料，中国灵活用工行业平均费率约为9.3%。按科锐国际2019年中报披露的数据测算，科锐国际2019年上半年灵活用工业务整体的平均费率约为15.4%;同理可得万宝盛华2019年上半年费率约为12.9%。而人瑞人才的平均费率约为12.5%，三者的费率均高于行业平均水平，体现一定的龙头地位，科锐国际和万宝盛华的费率相对更高，预计与其下游覆盖行业和地区有关。详见后续分析。

业务领域：下游细分行业各有特色，由点及面扩张网络

行业领域对比：各有特色。结合前文分析，从三者行业分布来看，如下图所示，万宝盛华灵活用工业务以销售、IT、行政管理及工程制造为主，其中销售占比在37%，其他三者占比也超过10%，是其最主要的构成。科锐国际结合我们的持续跟踪，主要包括医疗、汽车、金融等专业性相对较强的行业为主，且公司持续上述领域专业人才积累也为公司持续扩张带来良好的护城河。

人瑞人才虽然相对前两大龙头，发力相对更晚，但主要侧重以新经济(互联网、IT、媒体、新零售等)为主快速扩张，2018年及2019年上半年公司新经济客户对其的贡献已经超过80%，其中字节跳动、摩拜、小红书等独角兽企业的收益贡献达到或超过一半，较为可观，也对其灵活用工业务的持续扩张带来良好的支撑。

优势区域：优先覆盖一线发达城市，海外布局注重“一带一路”沿线。科锐国际总部位于北京，北京、上海、广东、江苏等发达城市是其主要业务区域，2016年上述四个区域收入占当年总营收的87%。近几年推进重点产业集群区域、国家级产业园、国内二线城市等分支机构建设。国际业务层面，2018年收购Investigo后，在英国市场占据一席之地，此外在新加坡、马来西亚、印度、美国等也有布局，重点关注“一带一路”友好国家，未来不排除通过进一步并购拓展业务。

人瑞人才由成都起家，截至2019年上半年在成都、武汉、广州、上海及北京设立5个以及服务点，是公司利润的主要来源。之后人瑞会重点关注人力资源服务需求增长迅速的长沙、济南及其他城市。海外拓展方面，人瑞也会配合“一带一路”战略拓展海外客户，目前已与两名现有客户签订合同，在印度为客户提供外包服务。

万宝盛华背靠大股东Manpower，启航初期在香港和台湾开展业务， 2003年进军中国大陆，截至2019年中报大陆业务收入占比仍不足50%，但近两年公司明显发力大陆业务，收入增速高于港澳台，占比也在不断提升。

整体来看，人力资源服务机构在拓展业务时，国内会先拓展几个优势区域，然后通过并购或现有客户业务开拓，扩展自身业务至其他一二线发达城市。国外布局相对看重“一带一路”友好国家，思路上也是依托现有大客户的海外扩张，“陪伴”大客户一起走出去。

在线招聘：老牌玩家与新秀各有侧重，关注模式演绎

线上招聘：老牌玩家侧重求职中介模式，新秀差异化崛起

国内在线招聘最早起源于1997-1998年左右，前程无忧(JOBS.US)、智联招聘、中华英才网等早期在线招聘网站龙头纷纷起步，主要充当求职中介的角色，以互联网为手段，链接求职者与企业，一是给求职者提供一个推介平台(上传简历为主)，二是为企业搜寻和招聘人才提供有利平台，并主要通过向企业收取广告信息费用等方式盈利。从发展来看，前程无忧最早赴美上市，在资金的支持下不断巩固自身龙头地位，而智联招聘2014年赴美上市，但2017年接受股东私有化合约后退市，目前前程无忧和智联招聘系国内TOP2的老牌在线招聘玩家，依托多年发展积累的口碑及充足的个人求职者信息等，形成较好的先发优势，其商业模式相对稳定。而中华英才网则因几次收购股东变迁发展受制(尤其被外资股东Monster收购阶段几经波折)，2015年被58系收购。

2015年后，猎聘网和Boss直聘等新秀，通过差异化的打法，开始积极崛起。猎聘网的前身系猎头行业论坛，积累了良好的猎头资源，此后主要聚焦中高端人才招聘领域的猎头平台模式，即企业B端-猎头H端+求职者C端三方平台模式，相比传统在线平台，主要在于将企业用人需求和猎头公司的相关资源更有效地匹配对接(而非传统购买简历筛选等模式)，此后2018年港股上市，较受关注。Boss直聘主要以“找工作，跟老板谈”为宣传接入点，提供用户和企业老板直接沟通的场景，并与前述在线招聘龙头形成差异化竞争，虽暂未上市，但近几年持续保持较快发展。

线上招聘：行业规模稳健成长，后续关注模式演变

客观而言，虽然历经20多年的发展，目前国内在线招聘行业市场规模并不大，2018年参考下列第三方机构数据规模大致在100亿上下，与本身行业特点(线下人力资源企业龙头更精准匹配和专业化系统管理运营)以及传统在线招聘龙头商业模式本身相对单一等因素相关。

目前来看，在线招聘领域盈利模式仍然以中介和广告模式为主。从未来发展的角度，我们认为，未来能否在累积人才和企业信息的基础上，依托技术等手段，实现更有效的企业资质甄别和人员筛选和企业匹配，或许成为在线招聘龙头未来有效快速渗透成长的关键。

国际对标：龙头千亿规模市值，他山之石看成长潜力

从全球来看，国际人力资源服务龙头通过对外并购整合扩张，对内专注细分专业、平台化运作，出现营收规模可达400-1500亿元，市值达400-4500亿元的国际巨擘。具体来看，我们选取与科锐、人瑞等业务相似度较高，且全球有代表性的三家上市公司进行国际对标，以期分析国内人力资源服务龙头未来成长空间。其中日本Recruit采用平台化运营模式，通过大数据连接人才与企业，并结合消费场景提升盈利水平，截至2019年底市值为4475亿RMB，持续较快成长下动态30x左右(阶段曾到50-70x);Manpower主要通过绑定大客户开拓海外市场，进行全球化布局，19年底市值为380亿RMB，对应PE估值12x;Robert Half专注于会计金融细分领域，灵活用工占主导，毛利率水平高，19年底市值为488亿RMB，估值16x。总体来看，三家国际龙头盈利成长各有差异，因此市值、估值不尽相同。总体而言，平台型盈利能力更强，区域地位更突显的公司市值和估值相对更高。

Recruit：平台化运营，并购加速企业扩张

Recruit成立于1960年，2014年在日本东京证交所上市，是日本最大的人力资源服务公司，2019财年营业额排名世界第四。公司目前形成以“人力资源在线服务(HR Technology)、媒体营销(Media & Solutions)、灵活用工(Staffing)”为核心的遍布全球的业务网络。

通过内生增长和外延扩张，Recruit的营业额一直保持着较高的增速，13-17财年CAGR为15%，其中灵活用工业务对增长的贡献最大(海外增长)。其次，Recruit的盈利能力强，其营业利润率在前五大人力资源龙头仅次于安德普翰。2016财年Recruit的营业利润率为7.2%。最后，Recruit渗透率较高。据我们测算，Recruit在日本人力资源服务行业的市占率大约为12%-15%左右。绝对的主导地位和盈利能力对其市值和估值带来持续有利支撑。

特点：平台化运营模式+技术的运用

总结Recruit的发展历程，我们认为其成就主要源自以下两个方面：

平台化的商业模式，发挥人力资源服务及媒体营销的协同作用：一方面，Recruit分析企业的招聘需求和求职者的求职需求信息，通过互联网技术及专业顾问对二者进行匹配，提供人力资源服务;另一方面，Recruit在匹配过程中收集大量的求职者信息，并将这些信息运用于消费市场，提供给企业和机构做消费决策分析。而且Recruit提供的服务几乎覆盖了生活的方方面面，能够在两大业务之间相互引流，降低营业成本，提升业务附加值(营业利润率高)。

技术的运用，实现B、C端的精准匹配：Recruit拥有大量的求职者及消费者数据，通过大数据、云计算等技术分析客户的各种偏好，快速、精准地实现B、C端的匹配，既能提高工作效率，也能提升客户的满意度，从而加强客户粘性。

Robert Half：专注会计金融领域，毛利率表现突出

Robert Half成立于1948年，1990年在纽交所上市，2018年营业额排名世界第十。与前几大人力资源服务公司“全行业、多职能”的覆盖战略不同，Robert Half专注于会计、金融、IT及相关领域，通过多年经营积累做到了该领域的NO.1，并维持着远高于行业平均水平的毛利率。

成立之初，Robert Half主要发展特许经营商，在会计和金融领域提供临时或专职人员。1986年公司被收购，新任管理层一并收购了公司所有的特许经营权，由公司直接运营，且陆续在会计和金融领域的基础上，扩展业务范围至行政管理、IT技术、设计等。从业务类型来看，公司的业务有三大类：灵活用工、咨询和永久人员就业，其中灵活用工是收入的主要来源，2017财年占比为76.16%;从地域来看，美国占比超过70%，相对占主导。

特点：专注细分领域，毛利率水平高

近几年Robert Half的毛利率一直维持在41%左右，明显高于Manpower和Kelly16%~18%的毛利率水平，与其在会计金融领域的深耕密不可分。

首先是专业性。Robert Half自创立伊始便聚焦于会计金融领域，经过多年发展已经积累了丰富的人才和客户资源，在专业水平上无可挑剔，因由这种专业素养和在会计金融领域的老大地位，Robert Half具有较高的议价能力。然而，公司之所以能够深耕“单一”职能业务，跟会计金融领域的用工特点有关。会计和金融类职位通用性较强，行业系统性风险较小，勿需担心某一行业的不景气(例如钢铁)会导致公司业绩大幅下滑。所以公司可以利用马太效应不断占据会计金融领域灵活用工的市场份额，提高自身议价能力。

其次是公司与诸多行业协会建立了战略合作关系。Robert Half与很多行业协会组织建立了合作关系，包括但不仅限于大型专业的会计师、法律顾问、互联网公司、设计俱乐部等，还有一些公益类的组织。通过合作，公司可以获得：1)直接的业务合作，例如为机构提供招聘或培训服务;2)大量人才资源;3)广告效应，例如为某些机构提供奖学金;4)行业前沿信息，通过与专业机构的交流可以帮助公司更好地把握当下人才方面的供求情况。从而进一步巩固了公司的行业地位。

Manpower：战略上国际化，战术上重视技术研发

Manpower成立于1948年，1967年在纽交所上市，为企业提供人力资源全产业链的服务，业务范围遍布全球，2019财年营业额排名世界第三。

但纵观Manpower的发展历程，可以发现较为坎坷，甚至曾在被派克钢笔管理时差点陷入停滞。其能取得今天的成就实属不易，这主要和其全球化的战略以及对技术的超前把控密不可分。

特点：把握跨国公司发展大势，打造世界化强企

全球化布局是Manpower实现质变的决定性战略。Manpower在美国经营的早期取得了成功，也因行业门槛低引来了一大批模仿者，国内的竞争愈发激烈，但在世界大部分国家，灵活用工行业还未萌芽。同时，二战后的美国实施“马歇尔计划”，参与欧洲和国际经济的重建，助推美国跨国公司对外投资，美国跨国公司获得空前发展。Manpower便抓住了这一机遇，跟随跨国公司一起走向了海外，帮助跨国公司在海外招工，也为当地的公司提供人力资源服务。

Manpower在进行全球化布局时，先是从加拿大开始，因为加拿大与美国在政治和经济上都保持着较为密切的合作和默契，跨国开展业务的政治风险更低，也更易被对方企业接纳。然后是英国及其他北欧国家、法国、日本、澳大利亚、智利等，扩张路径主要和当时的政治格局及经济政策相关。进入21世纪后，随着经济全球化的深化和各地劳动市场政策的放松，Manpower进一步拓展其业务。其北美的扩张以直营为主，少数加盟(其北美加盟机构大约20-30%)。而全球扩张来看，Manpower主要采用设立分支机构而不是特许经营的模式进行国际化拓展，如前述港股上市的万宝盛华系大中华人力资源服务龙头，从而更好地国际成长。

技术的进步使Manpower保持领先。Manpower有一条完整的从查找、测评、培训到匹配的技术链，并进行了系统化。通过完备系统化的技术链，Manpower降低了人才招聘培训等的成本，将服务对象从技工扩大到了专业人才;其次，完备的培训体系更有利于吸引人才;最后，经过培训的人才质量更高，上岗过渡期短，进一步吸引了更多客户。从而为Manpower的成功注入强心剂，使其在激励的竞争中突出重围。

投资建议：灵活用工快速爆发，推荐科锐、人瑞等

一看趋势展望：灵活用工有望驱动国内人力资源行业持续较快成长。2013-2018年，国内人力资源行业营收高速增长CAGR=21%，18年行业总营收规模万亿元+，剔除外包服务代收代付业务亦有4000亿元+，空间广阔。近两年，虽然宏观经济影响下部分猎头、RPO等细分领域增速相对趋缓，但灵活用工因基数庞大(估算达2.4亿)，渗透率低(不到1%)，政策鼓励，性价比高(可有效降低企业用工成本)和发展阶段等因素，本身处于高速增长期，有望助力国内灵活用工持续高速增长，进而支撑行业整体较快增长。

二看竞争格局：整体分散，龙头提升空间广阔，灵活用工有一定规模经济支撑，支撑龙头加速成长。国内人力资源行业(仅考虑猎头、招聘外包、灵活用工等领域)2018年TOP5仅5%左右，对比日本Recruit 12%-15%，ADP在美15%的市占率，国内龙头提升空间广阔。其中，国内灵活用工领域TOP5约9%，高于行业整体，与灵活用工本身因人员数据库规模、技术系统有效匹配等存在规模经济等相关。鉴于此，国内以灵活用工为主的行业龙头不仅有望分享细分行业成长红利，还可依托其规模系统等优势巩固不断加速市场份额提升，成长值得期待。

三看国际对标：他山之石看成长潜力。纵观全文国际龙头成长分析，如日本Recruit、欧美Manpower、Robert Half等通过多年对外并购扩张，对内专业、平台化运作，营收规模可达400-1500亿元，市值达400-4500亿元RMB不等，市场地位、平台化及盈利优化持续支撑市值成长。鉴于此，我们认为，国内龙头未来若能持续内外整合优化，长线成长和市值空间可期。

聚焦国内龙头，科锐VS人瑞VS万宝盛华，各有千秋。三者均以灵活用工业务为主，近几年有望分享国内灵活用工行业成长红利，但因股东背景、行业领域不同、因此区域分布，盈利能力等也有所差异。科锐国际民企背景，A股上市后积极内外扩张，注重专业化整合，灵活用工盈利能力较强;人瑞人才民企背景，主要侧重新经济行业发力快速扩张，灵活用工占据绝对主导;万宝盛华外资股东背景使其港澳台业务相对占比高。

维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头。鉴于此，个股方面，A股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外可关注万宝盛华等。

风险提示

宏观系统性风险;;

行业并购整合风险，包括国内外并购整合扩张可能低于预期;

商誉减值风险;

行业市场竞争可能加剧，规范不足下劣币驱除良币风险;

人员流失风险;

行业政策出现较大不利变化;

在线招聘领域信息审核不严带来品牌声誉风险等。

（编辑：郭璇）