光大宏观：警惕美国股、油、汇共振风险

本文来自微信公众号“文话宏观”，作者：张文朗 刘政宁。

摘要

公共卫生事件持续扩散和油价突然暴跌导致美股“熔断”。公共卫生事件方面，欧洲已是“重灾区”，而美国仍处于发酵初期，后续大概率进一步升级。油价方面，沙特增产导致油价暴跌，由于美国页岩油公司大量通过垃圾债融资，市场担心页岩油企业资金流断裂，从而引发金融风险。

往前看，尽管不大可能再出现2008年式的金融危机，但美股、油价、美元共振带来的尾部风险却不容忽视，这也是与2018年四季度大跌的不同之处。过去十年美国企业债务持续上升，美联储过度宽松下，信用市场积累了一定风险，对此投资者需高度关注。

正文

3月9日，标普500指数开盘不久即下跌7%，触发“熔断”机制。

美股暴跌首先源于不断发酵的公共卫生事件。欧洲已是“重灾区”(图1-2)。

我们在此前的报告中指出，意大利经济本来就处在衰退边缘，年轻人失业率甚至高于20%(图3-4)。受公共卫生事件影响，商业活动被迫取消，居民支出大幅缩减，总需求受到较大冲击。预计2020年意大利经济陷入衰退的概率较大。另外，公共卫生事件扩散后德国、法国经济也将受到拖累，欧元区经济复苏的前景不容乐观。

美国方面，令市场担忧美国报告的确诊人数被大幅低估。事实上，一些证据表明美国政府在应对公共卫生事件方面准备不足，不仅没有足够的检测试剂，各州对公共卫生事件的重视程度也千差万别。分地区看，公共卫生事件主要集中在华盛顿州、加州和纽约州，而这些地区也是美国经济中占比较高的区域，对美国GDP的影响相对更大(图5)。

尽管上周五公布的2月非农表现靓丽，但美股依然下跌，说明投资者仍担心公共卫生事件对经济的冲击。市场认为就业数据具有一定滞后性，并不能完全反映公共卫生事件的影响，更何况受公共卫生事件影响的批发、零售、交通运输业就业已有所下降(图6)。另一方面，2019年以来非农周薪增速也已呈现下降的趋势，现在叠加疫情带来的恐慌情绪，或抑制居民消费支出，增加今年美国经济下行压力(图7)。

在公共卫生事件基础上，油价暴跌增加市场对信用和流动性风险的担忧。3月8日，在OPEC+减产谈判破裂后，沙特宣布将扩大原油产能，并降低原油出售价格，导致油价暴跌。由于美国页岩油公司大量通过垃圾债融资，市场担心油价下跌将导致页岩油企业资金断裂，进而违约。2015年以来，油价和高收益债利差有显著的负相关关系，油价越低，信用利差越大，相关企业融资压力就越大，违约风险也就越高(图8)。

流动性方面，3月3日以来对纽约联储回购交易的申请金额多次超出上限，表明市场对流动性的需求显著提升。3月9日，美联储宣布将隔夜回购规模上限从1000亿提高至1500亿美元，表明联储也意识到短期流动性可能存在一定的隐忧。

往前看，尽管不大可能出现2008年式的金融危机，但美股、油价、美元同步下跌带来的尾部风险不容忽视。2018年四季度，美股和油价也曾大跌，但那一次美元指数走强，说明导致股、油下跌的原因不在美国，而在中国和欧洲等其他经济体。但这一次美元也出现下跌，说明市场担心的是美国自身的经济金融风险(图9-10)。

我们认为这一担忧不无道理，因为2018年美国GDP增长2.9%，显著高于2%的潜在增速，而2020年即便没有公共卫生事件，GDP增速或也将回落至2%左右，如果叠加公共卫生事件，大概率将在2%以下。历史经验表明，经济增速下行阶段金融风险往往更容易暴露，因为投资者对风险的承受力会下降。鉴于此，我们认为要重视股、油、汇率共振发出的信号。

从根源上看，美国的金融风险来自于企业债务率高，以及美联储过度宽松带来的资产价格融涨。投资者需高度关注相关风险。我们在报告《美国2020：要收益，更要防风险》中指出，过去十年美国信用市场规模持续扩大，BBB级企业债规模上升至3万亿美元，杠杆贷款突破1万亿美元，基于杠杆贷款的CLO市场也已扩张到次贷危机前的两倍。如果发生超预期的外生冲击，叠加债务到期量不断增加，或导致信用利差上行，引发风险。对此投资者需高度关注。

（编辑：余光捷）