美联储紧急政策组合: 特殊环境下的“危机式”应对

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”。

今天凌晨早上5点左右，美联储意外的再度紧急推出一系列货币政策的组合包，包括：1）大幅降息100bp至零利率（0~0.25%），2）未来几个月至少购买7000亿美元资产（包括5000亿美元国债和2000亿美元MBS），3）降低其他与其他几大央行的美元流动性互换利率（降低美元流动性互换协议25基点，为OIS-25bp）、4）降低贴现窗口利率（美联储给主要金融机构的贷款利率）150个基点；5）允许银行动用其资本和流动性缓冲；6）降低存款机构的准备金要求至零。

然而，市场对此的反应却并不积极。消息宣布后，美股主要指数盘前期货再度大幅下跌并触及5%的熔断。与此同时，10年美债利率降至0.65%左右，美元走弱，黄金微涨。

针对这一最近政策变化，我们点评如下：

首先，虽然政策举措上并非没有预期，但此次美联储行动在时点上再次让市场意外。美联储原计划在本周三~四（17~19日）召开FOMC议息会议，CME利率期货已经计入了70%的概率会降息100bp到零利率。同时，经过上周四纽约联储宣布将向市场紧急投放1.5万亿美元的流动性、同时转变部分当前扩表操作的债券购买期限以缓解市场明显的流动性压力后，市场预期再度重启QE也只是早晚的事。

不过，即便是如此，美联储选择在当地时间周日下午5点推出这一不寻常的政策组合包，时点上依然大超市场预期，因为离原定的FOMC会议只有几天时间，这基本上等于按照2008年应对危机的剧本但是以更快的速度推出了一系列措施。

这一意外可能解释了短期市场的直接反应为何如此负面，可能隐含的担心为：1）在目前的政策空间耗尽后，是否还有进一步的“后手”应对未来可能的压力和风险；2）如此急切的政策响应是否意味着货币当局注意到市场尚未反应的更大风险，因此才快速做出响应，进而加大市场的担忧情绪。

其次，尽管在市场看来的“过激”反应反而可能在短期内加大担忧，但从政策角度，目前美联储“预防式”的快速响应对于缓解金融市场的流动性和信用市场薄弱环节压力、以避免因此造成的更大风险仍是必要的；主要的政策应对方式为通过各种方式向注入流动性，同时通过大规模资产购买推动信用下沉。

1）  流动性压力。在上周四美股市场大跌的同时，作为避险资产的黄金和美债同样大跌，同时美元反而大涨都表明市场流动性面临明显压力，新兴市场汇率因此普遍大跌。这一点从Libor-OIS的进一步抬升也可以看出，尽管其绝对水平上远没有2008年金融危机时极端，但也已经是危机来的最高水平。

大量的仓位触及融资止损线被迫卖出以及ETF的部分赎回也可能加大了当时市场的压力（但近期流出规模并不显著）。截至2020年1月的融资余额约为5618亿美元，占美股市场的~1.6%，隐含的杠杆水平大约为2.65倍。如果考虑到美联储要求的一般30%最低的保证金要求，那么隐含市场整体如果下跌11%左右，将会收到券商追加保证金的margin call。

另外，最近我们也注意到部分企业、特别是受卫生事件影响较大的企业如波音、希尔顿、Blackstone、皇家加勒比游轮、永利度假等都在将银行的大量授信取出以满足其资金需求，因此保持银行体系内的流动性充裕也非常必要。相应的，美国主要银行也表示将停止股份回购至少到7月。

2）  信用市场的薄弱环节。近期随着卫生事件不断扩大升级、以及油价大跌，美国信用债市场特别是高收益债市场的信用利差持续走阔。虽然上周五得益于政府宣布紧急状态和国会表示将推出应对卫生事件的法案后有所回落，但目前高收益债的信用利差依然处于7%以上的2016年初以来新高。同时根据EPFR的统计，上周美股市场整体ETF资金流入的同时，高收益债资金反而继续加速流出。

这些迹象都表明，受卫生事件和油价大跌影响较大的行业和公司都可能会面临原本通过信用债发行和商业票据的融资压力。考虑到美国企业整体的杠杆水平偏高（当前美国企业部门整体的债务/GDP比例为74%，为历史新高；上市公司标普500非金融板块各项财务杠杆率也都接近或者超过2008年金融危机高点）、同时信用债市场规模较大，持有结构分散（目前投资级信用债规模约为7.67万亿美元、高收益债1.26万亿美元，其中BBB和以下评级的占比56.5%。受卫生事件影响较大的板块如能源、航空、物流、酒店、旅游和度假休闲、餐饮、商业地产发行的高收益债占比可能在20~30%左右），因此潜在现金流的减少和高收益债融资渠道的受限会加大企业的压力，特别是其中杠杆本身较高的公司。

不过，传统的降息和正常的流动性投放都不足以完全应对这一情形，因此美联储推出大规模的资产购买，试图通过购买高等级的国债和MBS资产来推动市场上充裕流动性逐渐下沉到低等级资产上。

关于QE，美联储设定总量（7000亿美元，5000亿美元国债和2000亿美元MBS），而非此前不设总规模目前和时间约束的开放式，购买时间为未来几个月（coming months）。结合从去年10月以来开始的购买短端国债的扩表操作，美联储直接持有的证券资产规模将会升至4.6万亿美元，超过QE3高峰时期持有的证券资产4.25万亿美元的峰值。

金融危机后，美联储共经历3轮QE和一轮扩表，分别为：1）QE1：2008年12月~2010年3月，美联储资产规模从危机前的8700亿美元扩张至2.3万亿美元；2）QE2：2010年11月~2011年6月，总资产规模进一步扩张至2.9万亿美元；3）QE3：2012年9月~2014年10月（2013年12月开始减量），QE3结束后，美联储资产规模扩张至4.5万亿美元。

仅从从历史经验来看，历次QE对于风险资产的表现均有一定的正面积极效果，但利率往往开始见底回升，对于黄金和美元等资产的影响则并不一致。不过，与以往几轮QE在耗尽正常货币政策空间后推出的情形不太一致的是，此次的推出时点更为提前。

政策方面，需要特别指出的是，在应对当前卫生事件带来的供给和需求两方面的不确定性，以及由此带来的金融市场流动性和情绪的冲击下，货币政策固然十分必要，但政府的防控措施、以及财政方面政策的配合可能更为关键。

我们认为，卫生事件防控在先，经济刺激在后。卫生事件蔓延虽然与金融危机一样，都是社会危机，但金融危机用货币和财政政策应对总归会有些效果，而卫生事件则不一样。事件控制在对症医药和疫苗开发出来之前只能依靠社会动员，优先升级防控，需求侧的经济刺激政策过于着急反而可能会加大通胀压力。这就好比，水管破裂，优先的不是去收拾被水冲走的物品，而应该优先补水管。

在这一点上，美国上周末前本来已经升级防控措施，市场也给予了积极反应。上周五特朗普总统宣布国家紧急状态不仅可以协调更多资源应对卫生事件（多达500亿美元资金），也表明防控力度的大幅升级。此外，国会众议院也通过法案为卫生事件防控提供带薪休假、免费检测等方面的支持（具体的措施总结如下图所示），市场也给予了积极反应。相应的，美联储此举可能会加剧短期波动。美联储此时大幅降息，虽然有助于缓解市场流动性压力，也有利于降低资金成本，但其效果的取得可能也会有些代价。

对于市场而言，在经历了近期的大跌之后，美股市场部分指标已经呈现出极端迹象，如VIX一度升至2008年高点附近、股权风险溢价升至2011年欧债危机以来的高位，超过均值1倍标注差，估值也降至长期均值下方虽然还不算极端水平，估值中隐含的预期也相对低迷等等。

因此更多政策的不断加码本身是一个积极迹象，尽管市场如何理解和消化美联储此次仅此操作仍有待观察，其效果的取得可能也会有些代价。

往前看，我们认为，美国大规模增加检测后的确诊人数规模、以及各方面同心抗疫的能力与效果尤为重要，这也是市场能否真正企稳的关键所在。在当前较为极端的市场环境下，我们建议继续密切关注市场流动性状况和美国高收益债市场薄弱环节。

(编辑：李国坚)