中国太保(02601)2019年财报点评：转型进行时，短期波动不扰长期价值

1、投资端表现优异+税优政策释放盈利驱动净利润同比+54.0%，延续高增。

1）2019年公司净投资收益率4.9%（与上年持平），总投资收益率、综合投资收益率同比分别+0.8pct.、+2.2.pct.至5.4%、7.3%，总投资收益+33.1%至669.8亿，账面浮盈从年初的27.9亿大幅增长至129.5亿，预计主要系公司提高权益类资产配置占比（权益类资产占比较上年提升3.1pct.至15.7%，其中股票和权益型基金占比提升2.6pct.至8.3%）。2）由于税收政策调整，2018年税收返还48.8亿元，驱动净利润增长。此外，受假设调整等会计估计变更影响，公司增加保险合同准备金等相关负债，对应减少2019年度净利润合计80.8亿元。

2、营运利润稳健增长&股东回报优异，长期吸引力显著。

1）剔除短期投资波动和税收等一次性因素影响后，2019年公司归母营运利润同比+13.1%至278.8亿，其中寿险营运利润同比+14.7%，长期成长性良好。2）公司股东回报持续提升，2019年每股分红1.20元，同比增长20.0%，近十年平均分红率45.7%，远超上市同业；未来分红或将逐步转向以营运利润为基础，预计分红比例将保持高位稳定。在国债收益率下行趋势下，分红稳定的高股息股票将成为市场稀缺性资产，长期吸引力显著。

3、寿险坚定推进价值转型，NBV表现符合预期，产险综合成本率持续优化。

1）坚定推进转型2.0，聚焦长期价值增长。公司在代理人渠道坚持“清虚”，推动打造核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，同时加快科技赋能，促进营销员队伍转型升级，2019年月均营销员人数同比-6.7%至79.0万人，每月人均首年保费收入下滑9.0%至4212元；代理人规模下降导致短期内新单增速承压，2019年公司个险渠道新单保费395.9亿元，同比-15.2%，较三季度（-12.3%）有所扩大；业务品质保持优良，退保率下降0.3pct.至1.1%，续期业务保费同比+14.4%，推动寿险总保费保持增长（同比+5.0%）；价值角度，公司新业务价值较上年-9.3%至246.0亿（主要系年化新保同比-8.6%），总体承压，新业务价值率小幅下滑0.4pct.至43.3%，保持稳定。目前公司正处于转型阵痛期，我们预计随着转型效果逐渐体现，公司价值将保持稳定增长。

2）财险综合成本率持续优化，非车业务延续增长。2019年公司财险综合成本率同比-0.1pct.至98.3%，其中车险同比-0.4pct.至97.9%（赔付率+4.0pct.、费用率-4.4pct.），盈利能力提升，同时通过续保管理推动增长能转换；非车险方面，全年实现保费收入397.6亿元，同比+33.3%，增速较三季报（32.3%）继续提升，驱动非车险占比较2018年提升4.6pct.至29.9%，综合成本率上升0.7pct.至99.9%，预计主要系“利奇马”台风等因素影响。

盈利预测与投资评级：

公司持续推进转型2.0，聚焦价值、队伍、赋能，看好公司营销队伍结构升级驱动长期价值增长；营运利润增长稳健，股东回报持续提升，配置价值显著。预计公司2020年、2021年NBV 增速分别为4.1%、11.3%，目前A股估值0.54倍2020PEV，维持“买入”评级。

风险提示：

1）转型难度超预期，新单大幅下滑；2）长端利率下行超预期；3）权益市场波动；4）GDR发行压制股价。

（编辑：张金亮）