国信证券：天立教育(01773)2019年业绩符合预期，仍在快速成长阶段，维持“买入”评级

本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：荣泽宇。

报告摘要

1、天立教育(01773)2019年业绩亮眼，符合预期

2019公司实现营收9.17亿元(+43.2%)，归母净利润2.69亿元(+33.9%)，调整后净利润2.65亿元(+41.6%)。2019FY公司毛利率41.0%(-1.0%)，净利率29.2%(-2.0%)。销售、管理、财务费用率分别为2.5%(+0.7%)、9.8%(-3.8%)、1.4%(-0.3%)。快速扩张期间新校园投入使用以及新学校招生宣传，使得整体利润率有所下降，属于正常现象。公司整体经营和财务指标稳健，符合我们预期。

2、校网持续扩张，潜在内生空间广阔

截至2019-2020学年秋季学期末，公司在校学生人数约为39926人，较2018年同期的29024人增长37.6%。公司的办学网络拓展至全国范围内的16个城市24所K12学校、10间培训中心和5间早教中心。公司目前学校的预计最高学额超过6.3万人，内生的成长空间广阔。

3、仍在快速成长阶段，资产负债表弹性充足

未来2-3年内仍将处于快速布局期，每年新开学校的资本开支处于较高位置。新校提前储备师资及折旧增加等因素仍将在短期内使得毛利率面临一定压力。但随着新校陆续进入利用率爬坡阶段，存量学校毛利率提升将相当程度对冲扩张带来的影响。

目前公司资产负债率仍低，债务扩张有较大空间。我们认为公司特有的扩张模式对自有资金的需求较小，凭借适当的债务增长以及运营现金流不断提高，未来发展对资产负债表和利润表的压力较小。

4、维持“买入评级”，上调2021年盈利预测

基于对公司扩张速度的评估，上调公司2021年收入至14.57亿元(前值13.99亿元)，净利润4.31亿元(前值4.13亿元)。我们认为天立教育以优异的教学质量为基础，特有的扩张模式为推动，在K12学历教育的全国布局上有望持续创造出色表现，维持“买入”评级和4.40~4.89港元的合理估值区间。

5、风险提示

新开学校进度和办学效果不及预期;K12相关法律政策不及预期。

报告正文

1、业绩相关指标稳健优异，资产负债表扩张空间仍足

2、公司部分运营指标和收入、成本结构

3、维持“买入评级”，上调2021年盈利预测

预计公司2020-2022年收入分别为11.83、14.57和17.19亿元，同比增速29.0%、23.1%和18.0%;净利润分别为3.60、4.31和5.04亿元，同比增速36.8%、19.9%和16.9%。3月23日收盘价3.20港元对应2020-2022年预测PE分别为15.6、13.0和11.1倍。

我们认为卫生事件对公司教学活动和经营基本没有影响，近期股价有所调整并非公司基本面下滑或估值过高所致。维持“买入”评级和4.40~4.89港元的合理估值区间。

4、风险提示

1.公司新开学校进度和办学效果不及预期;

2.K12相关法律政策不及预期。

（编辑：孟哲）