高瓴资本又重仓杀入创新药龙头三生制药（01530）

本文来自“海榕财富风险投研”。

高瓴资本擅长投资生物医药，消费，TMT，企业服务四大领域，其中生物医药领域最为优秀，从2014年开始布局国内PD1创新药四大龙头企业和重磅布局国内CRP/CMO赛道，回头看收益都非常高。

昨天，根据港股官方的具体披露，高瓴资本进入国内生物创新药公司三生制药（01530），以7.01港币买入1.34亿股的权利，如果后期高瓴资本在三生制药行使这方面的权利，高瓴资本将在三生制药上持有1.34亿股，预估高瓴资本此次投资9.88亿港币左右。

三生制药大体介绍：

三生制药1993年成立中国沈阳，三生制药的创始人娄建是技术研发出身，最初是国企沈后军事医学研究所微生物免疫研究室主任，但技术转让也转不出去，后来只能带着一帮人民子弟兵下海，创立了这家企业，那一年创始人娄建57岁。

三生制药从肾脏领域用药起家，1998年模仿美国医药巨头安进研发出第一款促红素用药：益比奥，这款产品主要是解决肾功能不全，肿瘤放化疗引起的红细胞不足的问题，2002年益比奥成为国内这个领域第一品牌，2014年收购了促红素第二个品牌：赛博尔，这个品牌原来隶属于深圳赛保尔。

创始人的儿子娄竞和他父亲一样同样是技术流，在上海军医大学大学任教3年后，1989年赴美留学在纽约fordham大学攻读分子与细胞生物学博士学位，娄竞发现权威杂志《自然》公布了一项研究成功：血小板生成素(TPO)对血小板减少疾病有治疗作用，于是娄建建议他的父亲立项开发，也就是现在三生制药的主力销售产品：重组血小板生成素(特比奥)，这个药品主要用肝肾功能不全，以及化疗引起的血小板减少。

三生制药2007年曾经在美国纳斯达克上市，是中国最早上市的生物制药企业，2013年完成美股私有化退市，2015年在香港联交所上市，2015年三生制药出资39亿人民币收购了一家国内领先的抗体生产企业：上海中信国健，同时取得第三个核心产品：益赛普，中信国健是国内单抗行业研发和生产的龙头企业，还能提供对外CMO业务，不止体量中国最大，也是从细胞系、培养基、原液到制剂(多种剂型和规格)的全球最完整生产线之一。

上面这三类药物就是三生制药营收主力产品，这三类产品的收入占三生制药总收入的80%左右，是三生制药支撑市值最主要的逻辑。

肾脏用药义比奥和赛博尔是肾脏透析领域，其中益比澳是沈阳三生自研，赛博尔是沈阳三生14年左右收购的深圳赛保尔的品牌，现在是在国内是龙头品牌，未来的增长点逻辑：

1.国内肾病患者做透析的概率比海外低不少，有提升空间2.义比奥获得22个国家批准，管理层认为这两个产品在增长初期。

肿瘤用药特比奥是沈阳自研产品，全球唯一，按营收算，市占率70%左右，管理层认为这个产业也在增长初期，主要逻辑：1.扩大适应症，增加肝功能患者和免疫性血小板减少2.全球已经有7个获批上市。

益赛普是治疗银屑病(就是风湿性关节炎)，强直性脊柱炎的药物，对标药物是美国药企艾伯维的阿达木单抗，阿达木单抗是全球「药王」，在阿达木没有降价之前，由于比较昂贵大部分患者都用的是益赛普。

按2019年6月的销售额算，益赛普在这个领域的市占率是61.9%，2019年5月阿达木单抗主动降价60%，市场现在最担心的就是这个品类的大幅度下滑，这个品类在2019年下半年的收入也是投资者需要重点关心的。是不是阿达木进了医保以后益赛普就卖不出去了?

三生制药前几个月的走势，已经预期这个品类会下滑，市场非常看空，但是管理层依然表达这个领域处于市场化的初期。

为什么股价跌这么惨?

三生制药连续近三年实际营收和净利润率复合增长30%左右。

1、2018年6月到2018年12月熊市遭受杀估值

从2019年2月到2019年11月之间，市场一直在阴跌，恒生指数从33484下跌到25786，这一段的行情是股票随着指数下跌压低估值，三生制药的估值也从44PE跌到23PE.

2、市场预期三生制药的重磅药益赛普的营收会大幅度下滑

阿达木单抗是艾伯维研发的抗TNFα全人源单克隆抗体，主要用于类风湿关节炎、银屑病、强直性脊柱炎和克罗恩病。2002年12月31日获得FDA批准上市，并于2010年2月26日进入中国，商品名Humira/修美乐。此前国内阿达木单抗的价格是7700~7800元/支，两支一个疗程，一年下来治疗费需10万~20万元。

由于阿达木单抗2019年5月下降60%，益赛普的不少竞品都进医保了，市场预期益赛普的营收会下滑。但是管理层表示益赛普依然在产品早期阶段，主要逻辑就是降价的同时可以提高销量，主要是银屑病和强制性脊柱炎现在的治疗率很低，未来随着降价会提高渗透率。这一块还需要调研，观察。

作者在强制性脊柱炎百度贴吧了解到一些患者还是愿意用益赛普，最主要是可以报销80%，实际患者一针只需要80人民币一针，对经济条件不好的患者很有吸引力，这个病是慢性病，需要常年服药。

另外益赛普水针剂已经在做三期临床，最主要的优势就是患者不用去医院，在家就可以打，「便宜+好用」会不会吸引更多的患者，投资者拭目以待。

3、商誉巨大，2019年9月30日公布中报后归母净利润下滑同比下降37.5%，

根据19年半年报的披露，2019年半年营收26.4亿，同比增长21.6%，正常化纯利同比增长34.1%，纯利7.5亿元，但是本次财报有一次性股权激励，归母净利润只有3.2亿元，同比下降37.5%。

由于三生制药一直坚持「研发+收购」的模式，2019年6月披露有40亿人民币的商誉。其中大部分是收购上海国健产生的，其中国健的产品益赛普有面临营收下滑的风险，市场担心「商誉减值」。

另外一方面三生制药基本没有分析师在跟踪，想找一份卖方研报非常难，只能看到2018年6月份的研报，后面随着暴跌就没有分析师研报了，普通投资者可能看到净利润下滑37%，出现多杀多的局面，实际三生制药的利润还是增长了百分之34%。

另外在这期间夹杂着一致性评价的降价的消息，和今年2月份以后新冠肺炎以及美股暴跌的影响，几个利空也把公司的股价砸到了绝对底部，估值只有14PE.

高瓴资本为什么现在买入三生制药，可能的投资逻辑是什么?

纯属推测，不作为投资建议。

1、三生制药业估值便宜，只有14PE左右。

三生制药一直专注国内生物制药的研发，有3个营收破10亿的单品，其中特比澳还是全球独家产品，在国内是比较罕见的，说明公司的基本功扎实，企业经营稳健，连续多年毛利润率80%多，净利润率20%多，有充足为其他产品在研产品提供现金流。其中三生上海国健有丰富的在研管线，有30多个品种。

其中302H伊尼妥单抗(商品名：赛普汀)已提交上市申请并获受理，被纳入优先审评品种。

乳腺癌是全球女性第一高发恶性肿瘤，乳腺癌中her2+靶点扩充患者占25%左右，赫赛丁就是专门治疗这种分型的一线用药。其中赫赛汀17年全球年销售额超60亿美元，是罗氏第三畅销的药物，这个药物和赫赛汀同靶点药物，但是和赫赛丁的仿制药不是一回事，是患者使用赫赛丁耐药后的一个新选择，类似恒瑞医药的艾瑞妮，可能就在最近会审批上市，是催化剂之一。

2、布局下一代免疫药物PD1

高瓴资本从来不会因为便宜去投资一家公司，高瓴资本在生物医药行业还是看准行业的发展趋势去投资，当12年国内大部分医药公司还在做仿制药的时候，高瓴资本就看到未来创新药是大趋势，积极布局PD1方面的龙头企业，但是现在的免疫药物PD1只对不到25%的患者有良好疗效，大部分患者不能使用。

去年11月份三生制药投资了美国生物制药公司Verseau，Verseau正在开发一种新型的PD1技术，可以把患者的应答率从25%提高到80%。与之对比的，国内有非常多医药公司盲目跟风一代PD1,这个赛道太拥挤了，就是走完三期临床，也卖不上价格，能不能回本都不一定，但最确定是CRO/CMO赛道企业赚钱。

三生制药，不盲从不跟风，有独到的研发策略，开辟蓝海，值得尊敬。

3、三生国健：一个隐形的CDMO公司，和药明生物一个赛道

曾几何时，对于制药行业或是投资券商来说，一提到生物制药的领军企业，第一个想到的就是三生国健的前身，即中信国健。三生国健拥有总计38000升液生产线，在流行使用一次性反应器的当下，仍然坚持采用传统不锈钢发酵罐，可谓独树一帜。公司自2002年成立，2006年益赛普批准上市，在生物大分子研发生产领域已经积累了十几年的经验，在国内绝对可以称得上是老司机了。

和三生国建一个赛道的药明生物股价涨了数倍，反观三生制药不断下跌，高瓴资本也可能因为这个原因布局。

4、布局1500亿市场的血透服务市场

三生制药是肾病领域的老司机，起家业务就是在肾脏领域，通过布局完善，在全国各地的肾脏领域积累丰富资源。

目前，我国的血透中心注册数量为3600家左右，正在试点的独立血透中心不到20家。

而在国家政策放开后，正处于蛮荒阶段的民营血透中心可能会在短期内快速起步。

2016年的全球透析服务市场(包含肾脏药品)总值约为620亿美元，而透析机等透析产品的市场总值约为140亿美元。透析服务的市场远远大于透析产品的市场，所以国内外的透析产品生产企业会凭借自己的产品成本优势，或者专业优势涉足透析服务领域。

根据东方证券的研究报告显示，目前中国血透中心有3637家，主要集中在大型公立医院，占据了绝对的垄断地位。在大病医保范围扩大之后，ESRD患者的血透人数会大量增加。3000多家血透中心对中国庞大的患者人群来说严重供不应求，预计中国需要3万家血透中心。

巴菲特很少持有生物医药公司，但他买入了这个赛道的公司：DaVita达维塔保健，专注透析服务的企业，巴菲特持有很多年。

2009年前后，三生制药就在辽宁省锦州等地建立了「三生肾友之家」，着手建立「连锁基层血液透析中心」，三生制药在这个领域有丰富的经验。

下面是国内几个血透中心的经营扩张计划，需要和管理层确认。

高瓴资本还在今年2月19日去国内专注肾脏血液灌流领域的A股企业：健帆生物调研，值得投资者关注。

三生制药最近股价跌的太多了，管理层实在受不了，一直在回购。

三生生物还有一个催化剂，应该不是高瓴资本关注的。三生生物旗下的子公司三生国健马上A股科创板IPO.

三生制药控股三生国建97%多，三生国健上市后，稀释一部分股权，后三生制药控股三生国建89%左右

三生国健上市，10%股权募集31亿人民币，则三生国建上市后发行市值为310亿人民币，按科创板的规则，上市后会大炒一波。那么三生国健上市后预计市值达到500-1000亿人民币，然而港股母公司只有210亿港币左右