国信证券：金山软件(03888)云业务高速增长，Q4游戏取得不俗的表现

本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒。文中观点不代表智通财经观点。

摘要

2019年Q4收入、毛利呈现明显的加速增长

2019年Q4，金山软件(03888)收入同比增长47.5%，毛利同比增长69%，略超市场预期。收入与毛利率都呈现了从2018年Q2以来低点复苏之后的加速上行局面。这得益于三大业务板块都有良好的表现。

办公用户高增长，金山文档受益卫生事件爆发式成长

办公软件授权业务 4.96 亿，较上年度增长 39.4%；办公服务订阅业务 6.80亿，较上年度增长 73.0%；互联网广告推广业务 4.04 亿，较上年度增长 5.9%。主要产品月度活跃用户（MAU）已达到 4.11 亿（+32.6%）。其中 WPS office PC 版月度活跃用户数 1.54 亿；移动版月度活跃用户数 2.48 亿；截至 2019 年底，金山文档月度活跃用户数达到6700万。受延时复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，卫生事件期间，金山文档月度活跃用户数达到2.39亿。

游戏 Q4 取得了不俗的表现

2019Q4，游戏收入同比增长39%（Q3同比仅为-2.2%）《剑网3》推出全新资料片，上线后30天平均日活跃用户数较上线前增长24%，同时十二月流水再创历史新高。公司在交流会上提及，在卫生事件期间，《剑网3》超出表现超出管理层预期，但新游戏的发行可能会延迟1-2个月。预计《指尖江湖》，《剑歌行》Q2发行。

金山云增长超行业增速

金山云2019年实现收入82亿，同比增长74%，快于行业增速。公司预期2020年底，2021年初，EBITDA盈亏平衡。

投资建议

鉴于云业务处在高速增长局面且体现出与巨头共生的局面；游戏业务PC端受到卫生事件催化取得良好业绩，且手游可期；办公软件则更是获得了不菲的用户增长：我们以分部估值计算公司价值，分别给予游戏业务20年15倍PE（对应21年12倍），办公业务50倍PE（对应21年34倍PE）,云业务5倍PS（对应21年3.5倍），得到公司合理估值约为30-32元，维持买入评级。

风险提示

卫生事件冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。

评论

三大业务均表现靓丽

2019年Q4收入、毛利呈现明显的加速增长

2019年Q4，公司收入同比增长47.5%，毛利同比增长69%，都呈现乐从2018年Q2以来低点复苏之后的加速上行局面。这得益于三大业务板块都有良好的表现。

办公用户高增长，金山文档受益卫生事件爆发式成长

分业务层面，办公软件授权业务 4.96 亿，较上年度增长 39.41%；办公服务订阅业务 6.80亿，较上年度增长 73.06%；互联网广告推广业务 4.04 亿，较上年度增长 5.99%。公司办公服务订阅业务增长强劲，主要产品月度活跃用户数增长较快。截至 2019 年底，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.11亿（+32.6%）。其中 WPS office PC 版月度活跃用户数 1.54 亿；移动版月度活跃用户数 2.48 亿；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近 0.1 亿。2019 年度，公司累计年度付费个人会员数达到 1,202 万（+104.42%）。

此外，金山文档产品促使用户由单一的文档编辑向文档协作转化，提升了用户的粘性。截至 2019 年底，金山文档月度活跃用户数达到6700万。受延时复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，卫生事件期间，金山文档月度活跃用户数达到2.39亿。

游戏Q4取得了不俗的表现

2019Q4，游戏收入同比增长39%（Q3同比仅为-2.2%）《剑网3》推出全新资料片，上线后30天平均日活跃用户数较上线前增长24%，同时十二月流水再创历史新高。《剑侠世界》在游戏玩家人数和收益方面均实现同比增长。手游《剑侠情缘I》在二零一九年继续表现良好，流水收益稳定。新手游《双生视界》分别于9月及11月于日本和中国上线运营，在国内外获得高度评价。新手游上线首日即登顶iOS免费榜，后续在畅销榜也一度攀升至前五。《双生视界》的成功推出进一步强化了公司多元化的产品战略。

公司在交流会上提及，在卫生事件期间，《剑网3》超出表现超出管理层预期，但新游戏的发行可能会延迟1-2个月。预计与腾讯的沟通达到完美状态大约要到4月中下旬/5月份，《指尖江湖》，《剑歌行》预计Q2发行。

金山云增长超行业增速

2019年11月，IDC发布2019年上半年中国公有云市场跟踪报告，2019年上半年中国公有云IaaS市场规模达33.6亿美元，同比增长72%，市场增长放缓。报告显示，金山云凭借在政企、金融行业的突破进展，第二季度市场份额较上一季度继续增长，上半年增速高于行业平均水平。根据上一季度财报数据显示，金山云在互联网行业营收稳步提升，政企行业营收暴增近5倍，其中金融行业业务激增10倍，增速行业第一，互联网和政企两项业务相互借势，效能叠加，产生“双核裂变”效应，配合AIoT业务的加速布局，使得金山云继续保持互联网云服务商前三地位。金山云2019年实现收入82亿，同比增长74%，公司预期2020年底，2021年初，EBITDA盈亏平衡。

费用率与毛利率均往向好的方向发展

由于收入的快速增长，公司的费用率与毛利率，都向着好的方向发展，伴随2021年的收入增长可持续，费用率依然保持下降局面，而毛利率也将稳步回升。

投资建议与风险提示

投资建议

鉴于云业务处在高速增长局面且体现出与巨头共生的局面；游戏业务PC端受到卫生事件催化取得良好业绩，且手游可期；办公软件则更是获得了不菲的用户增长：我们以分部估值计算公司价值，分别给予游戏业务20年15倍PE（对应21年12倍），办公业务50倍PE（对应21年34倍PE）,云业务5倍PS（对应21年3.5倍），得到公司合理估值约为30-32元，维持买入评级。

风险提示

卫生事件冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。

(编辑：李国坚)