巴菲特致股东信精粹：不要投资你没法理解的企业

本文来自36氪。

寻找把收益用来投资增长的公司

沃伦·巴菲特对派息公司的热爱众所周知，那些派息的公司让伯克希尔·哈撒韦获利颇丰。在2019年致股东公开中，巴菲特说伯克希尔·哈撒韦公司排名前10的股票投资去年创造了近38亿美元的股息。

但是，相对于派息，巴菲特对企业将利润再投资于增长的做法的重视程度，也许有过之而无不及。

在伯克希尔·哈撒韦的十大投资公司里面，留下来用于再投资的收益额是作为股息派发出去的收益额的两倍以上。

2019年，伯克希尔·哈撒韦从这些公司(包括苹果(AAPL.US)、可口可乐(KO.US)及美国运通(AXP.US)在内)获得的收益"份额"总价值超过了83亿美元。

就像巴菲特在2019年的致股东信中指出那样，留存收益的价值未必总能为美国投资者所接受。直到1924年，约翰·梅纳德·凯恩斯才道出了公司不把"利润"悉数派发给股东，而是保留一部分重新投入到业务当中的威力所在——这可以创造出"有利于完善工业投资的复利经营的要素"。

约翰·梅纳德·凯恩斯

时至今日，这个想法已成为伯克希尔·哈撒韦运作方式的核心。巴菲特写道：“在伯克希尔，我和查理长期以来一直都致力于如何更好地利用好留存收益。”

他对留存收益能力的信念源自他的这一信念，即伯克希尔投资的公司都必须具备以下三个属性：

它们必须从经营所需的净有形资本中获得良好回报

它们必须由能干而诚实的管理者管理

目前的估值价格合理

当公司定价合理，经营的当且资本回报率良好时，巴菲特认为，应该鼓励他们把利润用于再投资，而不只是以股息的形式给股东发钱。

有时，这意味着投资到新工厂和增长上面，但也可能意味着回购股票，这也是巴菲特所喜欢的，因为这「扩大了伯克希尔在公司未来收益中所占的份额」。哪怕在短期内回购不见效，巴菲特也认为，从长远来看，对公司进行投资往往是正确的策略：

“很可惜，有时留存收益没有任何效果……可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他持股公司中获得的回报，将以非常不规律的方式表现出来……总体而言，我们投资对象的留存收益必将对伯克希尔公司的价值增长起到重要作用。”不要投资复杂到你没法完全理解的企业

2016年，当伯克希尔·哈撒韦宣布将买入价值10亿美元的苹果股票时，许多观察人士都大吃一惊——吃惊不是因为苹果的商业模式或股价，而是因为巴菲特一直都说因为对技术“了解不足”，所以它从不投资科技公司。

他们的怀疑是正确的：几周后，巴菲特证实，是他最近雇的一位经理做了这笔交易。

在1986年的致股东信中，巴菲特列举了自己跟芒格会寻找新公司的哪些与众不同之处，业务简单就是其中之一。他甚至说，“如果牵涉到大量技术的话，我们是理解不了。”

说得更具体一点，巴菲特的模型表明，如果你没法预测公司是否会具备长期(20年以上)的竞争优势，那么投资这样的公司就不明智。

2018年5月，巴菲特批评比特币买家“只是希望下一个家伙为一项没有内在价值的资产多买单，这样做不是投资，而是投机。”

在2007年的致股东信中，巴菲特进一步展开叙述了自己更喜欢投资哪一类企业的想法：“真正优秀的企业必须有一条历久弥坚的‘护城河’，能够保护投入资本的出色回报。资本主义的动态，导致任何高回报的企业的‘城堡’必然都会遭受竞争对手的反复冲击。”

巴菲特投资的时候，他看的不是公司的创新潜力，或者孤立地关注公司的增长潜力，而是寻找其竞争优势。

他写道：“投资的关键不是评估一个行业会对社会产生多大的影响，或者它会增长多少，而是要确定任何一家特定公司的竞争优势，以及最重要的一点，这种优势的持久性如何。”

1999年，当华尔街分析师夸大市场上几乎所有互联网公司的优点时，巴菲特都看到了更早时期的重现：汽车的发明。

1999年，当华尔街的分析师们大肆吹捧市面上几乎所有.com概念股的优点时，巴菲特看到的是却是历史的重演：即汽车的发明。

汽车刚发明那时候，天真的投资者可能会认为，只要是汽车股就是成功的保障。光美国一度就有2000个汽车品牌。当然，这种情况并未持续太长时间。

巴菲特写道：“如果你早就预见到汽车行业的发展，你会说，‘这是致富之路。可到1990年代时我们的进展如何呢?经历了从未停止的企业洗牌之后，现在只剩下三家美国车企了。”

他观察到飞机业的情况也类似。虽然其技术创新甚至比汽车更令人印象深刻，但整个行业可以说让大多数投资者感到失望。到1992年，美国的航空公司的利润总和为负。

他对当时的互联网股票的看法很简单：只有少数赢家，绝大多数都是输家。

要想选好赢家，需要了解哪些公司正在建立具备长期防御性的竞争优势。在网络泡沫时期，这意味着要了解未来几十年互联网的基础设施会如何演变——对于当时任何一位观察家来说，这都是一项不可能完成的任务。

正如巴菲特在1996年的致股东信中明确指出的那样，自己更喜欢保持简单。

“作为投资者，你的目标就应该是用合理的价格买入一家容易理解的公司的部分股权，那种收益在5年、10年以及20年后几乎肯定会大幅提高的公司。”

在副手方面：巴菲特2016年雇了Todd Combs和Ted Weschler ，他还让两人他们在投资方面拥有先斩后奏的权力。虽然巴菲特本人不太愿意投资苹果这样的公司，但他承认，其他人也许对这样的投资的未来潜力有着更强烈的信念。投资那些生产必需品但不性感的公司

巴菲特在1996年的致股东信中回顾了1896年可口可乐的股东报告，称赞这家公司在核心产品一点没变的情况下，是如何制定了百年增长计划并坚决贯彻下来的。

巴菲特用可口可乐作为例子解释了他跟查理·芒格投资哲学里面最重要的一条原则之一：投资那些可能很有生命力但比较无聊的公司，避免投资任何创新性或革命性的东西——无论你认为可能会带来多少回报。

100多年来，可口可乐的产品并未发生任何实质性的变化——就像无论是作为投资者还是消费者的巴菲特对它的喜爱一样。

巴菲特在1996年的信中指出：“我得强调，作为公民，我和查理都欢迎改变：新思想、新产品、创新流程等等，那些能让国民生活水平提高的东西显然是好东西。”

“但是，作为投资者，我们对处在发酵过程中的行业的反应，与我们对太空探索的态度非常相似——我们会努力鼓掌欢呼，但却逃避这种旅行。”

巴菲特接着讨论了伯克希尔·哈撒韦的投资组合，他说，他和芒格的投资特点就是预期所在基础行业不会发生重大变化的公司。

麦当劳(MCD.US)、富国银行(WFC.US)、吉列、美国运通(AXP.US)、迪斯尼(DIS.US)——在某些投资者看来巴菲特的投资组合就像是安全+通用的组合，但这却植根于一种投资于长期成功的哲学。

他写道："我们寻找那些我们相信在从现在开始的10年或20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争实力的买卖。至于那些迅速转变的行业环境，它可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们要寻找的确定性。“

这不仅仅是巴菲特的哲学，也一直是他最喜爱的公司(包括可口可乐在内)背后的哲学。

可口可乐刚刚起步的时候，它是把制造成本校对较低的东西(糖浆)变成了品牌产品。在100多年的历史中，该品牌已经发展成涵括人类一系列情感和诉求的东西。

他在2011年的股东信中写道：”‘买入商品，卖出品牌一直都是商业成功的秘诀。自1886年以来，这个配方给可口可乐带来了巨大而持续的利润。“

就像可口可乐建立了一个买入的是糖浆，出售的却是生活方式的帝国一样，巴菲特通过买入无聊的公司并出售其不断返还的股息，把伯克希尔·哈撒韦变成一个帝国。股票回购往往是对公司现金的最佳利用方式

自从苹果公司于2012年开始回购自己的股票以来，它已成为历史上最多产的股票回购公司之一。

2018年上半年，苹果创纪录地回购了435亿美元股票。童年5月，苹果宣布将再投1000亿美元用于回购苹果股票。

有人说这说明公司缺乏想象力，根本想不出一种更有效率的方式来花掉那些钱。

大家可能会认为，像巴菲特这样的人物——简单、没有废话，专注内在价值——也许会对把大量资本用于回购股票这件事感到犹豫。但恰恰相反，他挺乐意，尤其是当他所持有的5%股份可能会因为公司选择回购部分股票而增长到6%或7%的时候。

跟其他很多的投资者和中立的股市观察家相比，巴菲特更加支持回购。在2004年伯克希尔·哈撒韦公司的年会上，他宣称「对于一家公司来说，可以用低于企业价值的价格买入股份也许是现金的最佳使用方式」。

苹果公司总部。苹果在2018年春季宣布了1000亿美元的回购计划，令其成为史上最多产的股票回购者。

对回购一种典型的批评是，企业把本该花在研发和产品改进的钱用在了回购自家的股票和提高股价上面——这是对股票行情的拔苗助长，并不能反映公司本身价值增加了。

尽管巴菲特的确不赞同那些仅仅因为有钱或为了夸大收益而回购公司股票的高管的观点，但他也认为股价被低估时应该买入股票。

当一家公司因为发现自己的股价被低估(根据该公司对其内在价值的估计)而回购自己的股票时，它会增加每个股东手头的股权份额，这正是巴菲特所喜欢的。

他在2018年的股东信中写道：「如果我和查理认定投资对象的股价被低估，当管理层利用公司的部分收益来提高伯克希尔的持股比例时，我们会很高兴。」

但是，如果公司在股价大于或等于股票内在价值时回购自己的股票的话，那绝对就是多付了。对于谨慎的股东来说，习惯为任何东西(无论是股票回购还是新收购)多花冤枉钱的公司，都不算是可以持有的好公司。

巴菲特在1999年写道：”对于那些留下来的人来说，以1.1美元的价格买进1美元钞票的生意显然并不划算。“

对巴菲特来说，最常见的罪犯是那种决定在特定时段购买一定数量股票的高管。

对于巴菲特来说，宣布此类股票回购计划的CEO，无疑于散户在说「无论股价怎样，我会在接下来的‘Y’个月内买入‘X’股伯克希尔·哈撒韦公司的股票」，哪怕连他都认为这种投资策略非常愚蠢。

对于巴菲特来说，永远都是”便宜的时候买“，永远不要”为了买而买“。

（编辑：郭璇）