华泰证券(06886)已启动股权激励计划，估值有望回归头部券商中枢水平

本文来自中信证券。

核心观点

净利润同比增长79%，业绩符合预期。2019年华泰证券(06886)实现营业收入248.63亿，同比增长54.35%;归母净利润90.01亿，同比增长78.86%。当期全面摊薄EPS为0.99元/股，增长62.6%;扣非后ROE为7.80%，上升2.5个百分点。期末归属普通股股东BVPS为13.50元/股，业绩符合预期。

变中求进，笃定前行。2019年，华泰向着“数字化赋能下的财富管理和机构服务”双轮驱动战略突进，双轮板块合计利润占比从2018年的50%上升至62%。财富管理方面，打通面向客户的服务平台与面向投资顾问的工作云平台，零售客户数量、APP月活和融资融券规模行业第一，理财客户数量、理财产品销量和保有量均显著增长。机构业务推进“一个华泰”的体系化服务模式，加快各类机构服务数字化平台建设，发挥“投行基因+全业务链”的优势，科创板保荐项目数和并购重组规模均位列行业第一，交易业务向着掌握资产定价权和交易能力产品化的目标转型。

打造平台化的投资交易能力。华泰定义这是面向未来最宽、最深的护城河。加快大数据交易、FICC交易和场外业务等多个平台建设，增加机构客户交易频度和粘度，打造机构交易业务的生态圈。此外，依靠平台系统完善的策略管理、交易管理和风险管理能力，华泰正朝着去方向化的投资交易转型。债券交割，场内期权做市、券商场外衍生品新增交易量等多个指标已经跻身行业前列。

股权激励启动，市场化改革新阶段。2019年，职业经理人制度落地是华泰市场化改革的重大突破，改革让公司能够建立起以能力和绩效为导向的人才选拔机制，市场化的激励机制。如今，公司启动股份回购计划，用于限制性股票股权激励，以建立健全长效激励和约束机制，完善治理结构。这些都是华泰实现“科技赋能双轮驱动战略”的重要保障。

股价上行压制消除，GDR转换压力释放。约76%的GDR已经转换回A股，近三个月，GDR股价与A股价格锁定在±5%以内，扣掉交易成本和市场波动的机会成本，没有套利空间。截至年末，华泰GDR存续数量为2001万份，GDR挂钩股份仅占比华泰总股本的2.2%，GDR转换对A股的压力已经释放完毕。

风险因素：股票市场大幅下跌，交易量大幅萎缩，市场化改革低于预期。

投资建议：在日均交易额7000亿元的核心假设下，我们预计华泰证券2020年EPS为1.30元/股(原预测为1.18元/股，调整基于信用风险的暴露和交易量预期的调整)，BVPS为14.50元，A/H股动态PB分别为1.19倍和0.71倍;新增21年EPS预测 1.46元，BVPS预测15.97元。华泰正向着“数字化赋能下的财富管理和机构服务”双轮驱动战略突进，一流的团队和健全的机制是必要保障，公司正在构建护城河，随着GDR跨境转换压力释放，回购对二级市场股价形成支撑，估值有望回归头部券商中枢水平，维持A/H股“增持”评级。

（编辑：郭璇）