正通汽车(01728)金融板块盈利不及预期，流动性压力拖累盈利增长

本文来自中金研究。

2019年业绩低于市场预期

正通汽车(01728)公布2019业绩：收入351.4亿元，同比下降6.2%；归母净利润6.64亿元，对应每股盈利0.27元，同比下降45.8%，由于公司新车毛利及金融板块盈利下降较多，业绩低于我们及市场预期。

发展趋势

新车业务调整应对流动性压力，为盈利主要拖累。2019年公司新车毛利下降41.2%成为业绩主要拖累。公司19年短债到期压力较大，流动比例由1.05下降至0.93，为了应对流动性压力，公司对新车销售业务进行了调整，已快速补充流动性缺口，但带来了新车毛利率大幅下降2ppt至4.0%，其中2H19新车毛利率同、环比下降2.7ppt/1.4ppt至3.3%，为近年来新低。公司今年初已成功发行1.7亿美元优先票据，缓解了流动性压力，或将有利于公司新车毛利率回升。公司售后业务依旧实现增长但单车均价下移，台次实现17%同比增长，收入增长10.2%。毛利率同样受到市场和公司业务调整，同比下降1.6ppt至44.8%。

咨询服务收入与净息差收缩，金融板块盈利不及预期。公司金融板块子公司东正金融2019年利润及全面收益总额同比下降14%至3.89亿元，主要受到手续费及佣金净收入大幅收缩的拖累，其中由于公司调整了向客户收取服务费的安排，其咨询服务收入同比下降67.5%至9161.5万元，使整体手续费及佣金收入同比下降47.4%至1.75亿元，占公司营收比例由18年的40.5%下降至21.7%。

此外，公司金融板块受到市场融资环境影响，净息差下降0.65ppt至4.83%，平均计息负债成本上升0.47ppt至6.56%，为公司带来较大盈利压力。我们预计今年随着融资环境放宽，公司金融板块盈利性或将有所恢复。

盈利预测与估值

考虑到公司有近20家门店位于湖北省，受到公共卫生事件影响较大，带来盈利较大不确定性，同时由于公司金融板块发展不及预期，我们下调2020净利润51.7%至6.29亿元，引入2021年盈利预测8.30亿元。当前股价对应2020/2021年4.2倍/3.2倍市盈率。维持中性评级，但由于盈利预测下调，我们下调目标价47.1%至1.54港元对应5.2倍2020年市盈率和3.9倍2021年市盈率，较当前股价有24.2%的上行空间。风险销售恢复不及预期。（编辑：罗兰）