相比美股，港股基本面的双重“免疫力”

本文来自微信公众号“广发港股策略”，作者：廖凌。

在经济下修的过程中，港股估值会对基本面预期产生怎样的“免疫反应”？会不会产生类似于债务违约等系统性风险？本期策论我们结合已公布的19年财报，通过中美盈利和债务周期对比，就此进行剖析。

19年财报，港股中资股交出了一份不错的业绩答卷。恒指、国企指数和恒生综指可比公司归母净利润同比分别为-0.1%、8.3%、6.2%，19年中报分别为2.8%、7.7%和4.9%。其中，中资股收入小幅下滑、业绩反弹，而本地股收入平稳、业绩却出现大幅下修，业绩趋势的分化折射出香港社会事件冲击下本地股/中资股增长的“鸿沟”加深。

估值就像是对基本面下修的“免疫系统”，港股较美股多了两重优势：

（1）债务周期：相比美股，港股免疫力更强。尽管整体资产负债率仍在走高，但港股非金融公司有息负债率、净负债率处于下行周期；而美股“债务压力测试”情境与之迥异，公共卫生事件将冲击高负债、低现金的脆弱环节，未来违约风险抬升同时，还需担忧漫长去杠杆带来的痛苦。

（2）盈利下修：对比港股，美股的压力更大。从EPS一致预期来看，港股投资者“预期管理”工作更为到位，加上中国资产在“缓疫阶段”可能体现出的独立性，后续盈利下调的风险较为可控；而公共卫生事件“爬坡”下的美股EPS预期偏高、衰退风险偏大，面临更多的短期下修压力。

投资策略：虽在左侧，但已计入悲观预期，长线继续看好港股。港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，目前无需过度悲观。行业配置关注低估值（银行、地产）、低波动（必需消费）、稀缺性（物业服务、软件互联网、医药）三条主线。

上周（3.30-4.3）人民币兑美元小幅贬值，10年期美债利率下跌至0.62%，中美利差走阔至198BP。WTI原油价格28.3美元/桶。恒生指数PE 8.8倍，位于历史均值-1标准差附近。

宏观流动性与估值跟踪

上周（3.30-4.3）人民币兑美元小幅贬值，10年期美债利率下跌至0.62%，中美利差走阔至198BP。WTI原油价格28.3美元/桶。恒生指数PE 8.8倍，位于历史均值-1标准差附近。

一致预期EPS跟踪

南下北上资金跟踪

上周（3.30-4.3）北上资金净流入81.5亿元，南下资金净流入86.5亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

上周全球跌多涨少，港股恒生指数、恒生国企指数分别下跌1.06%、0.15%。板块方面，恒生一级行业涨跌互现，能源业领涨，非必需消费业跌幅最大。

3月份“史诗级”的海外高波动之下，全球央行纷纷出手稳定市场流动性预期，其政策力度和幅度均空前。“救市”之后，流动性危机和美元短缺的压力有所缓和，但公共卫生事件在全球蔓延之下隐藏着更深层次的矛盾，如企业现金流枯竭、信用违约风险飙升等问题只是暴露了“冰山一角”。

进入2季度，欧美主流市场即将面临经济活动“骤停”带来的基本面大幅下修，无论是伯南克所说的“暴风雪”式的冲击，还是更大级别的全球衰退，都会使得高债务等中期问题、盈利下修等短期问题相继暴露。这意味着，即使短期超高波动的阶段已经过去，海外市场仍处于一个“中高级别”或者“次高级别”的波动中。

那么在经济下修的过程中，港股估值会对基本面预期产生怎样的“免疫反应”？会不会产生类似于债务违约等系统性风险？这里我们结合已经大部分公布业绩的19年财报，并通过中美盈利和债务周期对比，来看港股和海外市场（尤其是美股）基本面在公共卫生事件之下所体现的“免疫力”强弱。在基本面下修阶段，港股中资上市公司是否存在一定的独立性？本期策略我们此市场关注的问题进行解答。

已公布的19年财报中，港股中资股交出了一份不错的业绩答卷。截至4月3日，恒生综指成份中会计年结日在12月31日的公司共有438家，有436家公布了19年业绩，具有较强的样本代表性。整体来看，港股上市公司2019年收入下滑势头有所好转，但本地股和中资公司的归母净利润增速（可比公司，下同）体现出不同的趋势。

（1）恒指的业绩在收入反弹后继续下滑，而国企指数在收入微降的基础上实现业绩增长加速。恒生指数、恒生国企指数、恒生综指19年报营业收入分别同比增长5.5%、7%、7%，2019年中报增速分别为5.9%、7.3%和6.3%；19年报归母净利润同比增速分别为-0.1%、8.3%、6.2%，2019年中报增速分别为2.8%、7.7%和4.9%。

（2）中资股和本地股的业绩增长背离的“鸿沟”加深。恒生国企指数剔除腾讯后19年报营业收入同比为6.8%，较19年中期下降0.4%；归母净利润增长同比8.0%，较19年中期提高0.7%。而在收入表现平稳（19年报甚至出现小幅回升）的前提下，代表本地股的恒生香港35指数归母净利润再次录得大幅负增长，业绩同比下滑28%。

从中资股和非中资股的业绩趋势来看，19Q2开始的香港社会事件造成了本地股深度的业绩持续大幅下修，但对中资股并未产生太多干扰，内生的增长韧性、减税降费和信用条件改善为中资股搭建了基本面的“防火墙”。

无论从中期还是短期的维度来看，市场估值体系就像是对基本面的“免疫系统”——债务违约和现金流短缺会引发系统性风险、盈利预期下修将带来阶段性压力，都是海外市场需要承受的基本面冲击，而本已脆弱不堪的估值体系将针对此进行“病毒清除”，不同市场的免疫力不同会带来不同的效果。

中期维度内，困扰美股及其他部分海外市场（如欧洲、“脆弱新兴国”）的一大“顽疾”在于债务违约和现金流短期风险。但对于港股市场，是否也存在类似的压力？我们从逻辑和定性维度出发，已经否认了这种可能性，在此我们结合港股和美股非金融上市公司的财报，重点就杠杆及债务偿付周期进行更为定量化和直观的对比，主要结论如下：

（1）尽管整体资产负债率仍在走高，但港股非金融公司的有息负债率处于下行周期，这与美股面临“债务压力测试”的情境不同。对于A股/港股为代表的中国资产而言，由于债务周期并非出于高位，其影响可能弱于欧美和其他新兴市场。

从19年财报来看，恒生综指非金融公司资产负债率达61.17%，略低于19H1但高于18年报；有息负债率30.51%，低于19H1（32.17%）和18年报（32.19%）。即使在宏观预期有所改善的2019年H2，恒生综指非金融公司仍然减少了长期借款和债券发行，仅增加了部分营运资金（图6）。而相反，美股公司多年的高负债经营（例如发行低信用评级的垃圾债）模式在公共卫生事件下无疑将遭受更多的考验。

（2）恒生综指非金融公司的净负债率较历史高点已回落5个百分点，而美股净负债/EBITDA所显示的是对债务违约更加脆弱的防风险能力。

净负债占比数据也体现出类似的规律，尽管港股公司在公共卫生事件下同样面临现金流失风险，但以有息负债衡量的拆杠杆周期已经步入半程；而美股非金融公司面临“债务压力测试”，公共卫生事件下违约风险抬升的同时，未来还需担忧漫长去杠杆带来的痛苦。

“免疫力”的另一个短期维度在于盈利下修的空间。从一致预期的角度来看，无疑是港股投资者的“预期管理”工作做得更为到位，加上中国资产在国内“缓疫阶段”可能体现出的盈利预期修复（注：世界卫生组织WHO于4月5题报告称中国从公共卫生事件“遏制阶段”Containment phase进入“缓疫阶段”Mitigation stage），我们认为后续港股EPS一致预期的下调幅度也将明显小于美股，可以说港股盈利下修最为迅猛的阶段已经过去，而美股EPS预期仍有较大的下修空间。

相比港股，美股EPS一致预期面临“双重压力”，即预期偏高和公共卫生事件冲击更为持久的风险：

（1）年初以来投资者对2020年盈利过于乐观，标普500指数自上而下的盈利预测一度高达15%，即使最新增速回落至0.5%，但公共卫生事件在美国境内爆发后，要实现盈利正增长的难度极高。相比之下，港股EPS年初预期较低、回调幅度也较为充分，投资者的预期管理更为到位；

（2）公共卫生事件在美国境内体现出继续“爬坡”的严峻局面，加上受到经济活动半停滞、股市大跌的滞后影响，作为“压舱石”的消费增速面临失速风险，经济衰退风险已难以避免；而中国公共卫生事件进入“缓疫阶段”，复工和消费活动逐渐修复，中国资产盈利增长经历显著下调后再进一步下修的空间可控。

另外，从估值对基本面的保护角度来看， 港股的安全边际较美股也更高。港股极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景，并且即使宏观和盈利增长落入偏悲观假设情景，恒生指数2020年动态股息率也高于4%，属于长线资金配置的“舒适区”；而如果对比美股，尽管年初以来EPS和盈利均出现下调，但基本面下行尚未充分Price-in、Forward PE仍处于历史均值附近，估值对公共卫生事件影响下的基本面下修的“免疫力”无疑要更弱一些。

上周策论我们探讨了海外风险的“三座大山”及边际变化，在流动性危机和美元短缺风险暂缓之后，海外市场进入基本面下修的第二阶段。港股19年财报已基本公布完毕，中资股交出了一份不错的业绩答卷。

那么在经济下修的过程中，港股估值会对基本面预期产生怎样的“免疫反应”？会不会产生类似于债务违约等系统性风险？我们认为，估值对基本面“免疫系统”分为中期和短期两重维度，就此我们的结论如下：

（1）债务周期的中期维度：相比美股，港股的免疫力更强。尽管整体资产负债率仍在走高，但港股非金融公司的有息负债率处于下行周期，这与美股面临“债务压力测试”的情境不同。此外，净负债占比数据也体现出类似的规律，港股以有息负债衡量的拆杠杆周期已经步入半程；而美股处于“债务压力测试”的情境，公共卫生事件将冲击美国企业高负债、低现金的脆弱环节，未来违约风险抬升的同时，还需担忧漫长去杠杆带来的痛苦。

（2）盈利下修的短期维度：对比港股，美股EPS下调远未结束。从一致预期的角度来看，无疑是港股投资者的“预期管理”工作做得更为到位，加上中国资产在国内“缓疫阶段”可能体现出的盈利预期修复，我们认为后续港股EPS一致预期的下调幅度也将明显小于美股。

综合来看，通过中美盈利和债务周期对比，我们从定量的角度验证了港股基本面在公共卫生事件之下所体现的“免疫力”要强于海外市场（如美股），这意味着后续在基本面下修的阶段，以港股中资股为代表的中国资产可能和海外市场体现出一定的“独立性”。

投资策略：虽在左侧，但已计入悲观预期，长线继续看多港股，坚信价值回归。尽管海外冲击尚在“左侧”，但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”。

行业配置继续关注“低估值、低波动、稀缺性”三条主线：（1）对于长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向（银行、地产）；（2）考虑到公共卫生事件对基本面的拖累开始体现，公共卫生事件“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续；（3）持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，尤其是与内地经济相关的优质稀缺中资股，集中在物业服务、软件互联网、医药等“新经济”领域。

宏观流动性与估值跟踪：上周（3.30-4.3）人民币兑美元小幅贬值，10年期美债利率下跌至0.62%，中美利差走阔至198BP。WTI原油价格28.3美元/桶。恒生指数PE 8.8倍，位于历史均值-1标准差附近。

二、一周港股市场流动性、盈利预期与估值

2.3 一致预期EPS跟踪

2.4 南下北上资金跟踪

风险提示

（编辑：张金亮）