港股进入基本面考验期 下修压力可控 无需过度悲观

本文转自微信公号“广发港股策略” 文：广发海外策略廖凌、朱国源

● 港股策略周论：分行业财报：19年回顾及20年展望

未来基本面的实际下行幅度或对港股走势产生较大影响，我们结合港股2019年报，与市场2020年预期，剖析港股基本面相关话题。

恒生指数、国企指数、恒生综指2019年净利润同比增速分别为-0.1%、8.3%、6.5%。恒生指数基本面表现弱于国企指数的背后，香港本地股与中资股显著分化：

香港本地经济陷入“技术性衰退”，香港本地股净利润增速、ROE大幅回落;另一方面，19Q3-Q4中国内地经济出现“弱复苏”，中资股盈利企稳，ROE小幅改善，其中中资民营股表现亮眼。

行业层面，基于港股19年财报数据，我们总结出以下特征：(1)上游行业19年业绩负增长，但较H1边际好转;(2)大消费板块内部分化，必需消费优于可选消费，医疗保健财报数据较弱;(3)金融地产板块内，仅非银金融子行业较为亮眼;(4)科技行业高景气度特征显著;

往前看，20年港股业绩负增长难以避免，但部分“盈利低波动”行业基本面韧性较强：(1)预计2020年信息技术、必需消费行业基本面高景气度延续;(2)医疗保健行业基本面受影响较小，2020年行业基本面或迎来反转;(3)后周期的公用事业、电信服务防御属性较强，20年业绩还将受益于低基数。

投资策略：进入基本面考验期，但港股下修压力可控。港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，目前无需过度悲观。行业配置关注低估值(银行、地产)、低波动(必需消费)、稀缺性(物业服务、软件互联网、医药)三条主线。

● 市场概览与情绪跟踪

本周(4.6-4.10)恒生指数上涨4.58%，板块方面，恒生一级行业全部上涨，非必需消费业领涨，电讯业涨幅相对较小。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅下降。

● 宏观流动性与估值跟踪

本周(4.6-4.10)人民币兑美元小幅升值，10年期美债利率回升至0.73%，中美利差收窄至179BP。WTI原油价格22.8美元/桶。恒生指数PE 9.15倍，位于历史均值-1标准差附近。● 一致预期EPS跟踪本周(4.6-4.10)彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。● 南下北上资金跟踪本周(4.6-4.10)北上资金净流入92.2亿元，南下资金净流入19.3亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。● 核心假设风险

美元、美债利率上行;国内信用收紧;盈利不达预期、贸易格局恶化。

报告正文

一、港股周论：分行业财报：19年回顾及20年展望

本周全球普涨，港股恒生指数、恒生国企指数分别上涨4.58%、3.37%。板块方面，恒生一级行业全部上涨，非必需消费业领涨，电讯业涨幅相对较小。

站在当前时间点上，市场对20年港股基本面承压已有共识，但就下行幅度仍存在分歧。再考虑到恒生指数自3月19日盘中出现近期低点以来，在不到1个月的时间内已反弹近15%，估值已在一定程度上得到修复。因此未来基本面的下行幅度，或对大盘走势产生较大影响。

我们在上期策论中，对港股的基本面和估值进行了综合评估，本期策论我们将着重分析基本面，从2019年财报、当前市场对2020年业绩预期等方面入手，对以下话题进行剖析：港股上市公司2019年财报表现如何，哪些行业景气度出现改善?在计入影响后，2020年哪些行业基本面表现或存在相对优势?

1.1 港股2019年报：中资股基本面企稳，本地股盈利失速整体来看，港股19年年报交出了一份还算满意的“答卷”。主要指数中，恒生指数、国企指数、恒生综指19年年报营业收入分别同比增长5.5%、7.0%、7.6%，与19年中报、18年年报基本持平;三大指数19年报归母净利润同比增速分别为-0.1%、8.3%、6.5%，从18年报、19年中报增速趋势看，恒生指数净利润增速持续下行，而国企指数、恒生综指盈利增速连续反弹。

恒生指数包括较多香港本地股，本地股盈利失速拖累恒指整体表现。以香港35指数代表本地龙头企业，在本地股不受因人民币贬值带来的汇兑损失的背景下，19年香港35指数净利润增速仍大幅下跌28.0%。

从趋势变化上看，香港35指数盈利增速大幅低于17年(+43.5%)、18年(+8.5%)水平。而盈利失速的背后，主要原因包括自身经济增长动能趋弱，也来自社会事件的持续负面影响。

中资股基本面与香港本地股显著分化，年报盈利增长企稳。中资股基本面与国内经济增长的关联较为紧密。19Q3-Q4，中国内地经济增长出现企稳，工业企业利润增速下行斜率放缓，同时PPI在19年10月触底。国内经济“弱复苏”在财报中得到体现，19年年报全部中资股净利润同比增长8.0%。

细分中资股类型，19年年报中资民营股盈利增速反弹幅度最大。中资民营股净利润增速在17年底达到高点，随后受紧信用、中美贸易摩擦等因素拖累，盈利出现大幅下行。19年下半年以来，随着融资条件边际改善，民企盈利状况出现改善，19年年报中资民营股净利润同比增长3.3%，较19H1同比增速-3.9%明显改善。

香港本地股与中资股的分化同样体现在盈利能力层面，本地股ROE显著下降。恒生指数2019年ROE-TTM 11.0%，较19H1与18年全年ROE-TTM小幅下滑，其中主要拖累来自香港本地股。而由中资股构成的国企指数与红筹指数ROE均较前值小幅上行。

同时包括中资股与香港本地股，并且覆盖成份更广的恒生综指非金融板块19年ROE-TTM为10.3%，与19H1前值持平。对其ROE进行拆解，杜邦三因素中，资产周转率改善、权益乘数小幅提升，支撑ROE上涨，但同时销售净利润率小幅下行。

1.2 19年行业回顾：必需消费、信息技术基本面高景气

行业层面，港股多数行业19年盈利增速改善，11个GICS一级行业中，7个行业19年净利润增速好于19H1，其中必需消费、信息技术行业基本面最为优异。具体来看：(1)上游行业19年全年业绩负增长，但较上半年边际好转;(2)大消费板块内部分化，必需消费优于可选消费，医疗保健财报数据较弱;(3)金融地产板块19年盈利增速低于前值，仅非银金融较为亮眼;(4)科技板块高景气度特征显著;

19年全年上游行业盈利负增长，但较19H1边际改善。能源、材料行业19年净利润分别同比下降2%、16%，但业绩负增长幅度较19H1边际改善。上游行业业绩边际好转与19年下半年国际油价保持韧性，国内经济下行斜率放缓，PPI触底反弹有一定联系;

大消费板块内部分化，必需消费优于可选消费，医疗保健行业基本面数据最弱。必需消费行业19年业绩“韧性”最强，子行业盈利增速较前值均出现改善;可选消费行业内部分化，耐用消费品与服装表现出色，汽车、消费者服务业绩承压;医疗保健业基本面下行压力最大，行业19年净利润增速不及19H1与18年;

金融地产板块子行业中，仅非银金融表现亮眼。非银金融行业19年盈利增速较19H1、18年改善;银行、保险行业19年盈利增速较19H1下行，但好于18年;港股地产行业19年净利润同比下降12%，业绩负增长幅度加大;

科技行业景气度最高。港股信息技术行业19年营收同比增长8%，净利润同比增速达15%，子行业中，硬件设备、软件服务、半导体行业19年盈利增长均出现持续改善。结合实际业绩与市场预期，上述结论得到进一步验证：必需消费、信息技术行业19年基本面表现最为优异，医疗保健行业19年基本面数据最弱。

选取已公布19年业绩，同时具有盈利预测数据的恒生综指成份为样本，对实际业绩与市场预期进行比较。391家公司中，169家公司2019年实际EPS高于市场一致预期，占比43%。分行业看，必需消费、信息技术行业公司业绩超预期占比最高，而近八成医疗保健行业公司业绩低于市场一致预期。

值得注意的是，尽管地产行业19年净利润负增长，且增速较19H1，18年全年进一步恶化，但行业内公司业绩超市场预期的比例较高，达到55%。

1.3 20年行业前瞻：科技股保持韧性，医药板块业绩或反转

今年以来，情况打破去年Q4国内经济“弱复苏”的节奏。从市场预期看，年初以来市场对2020年港股盈利一致预期持续下修，预计2020年港股业绩负增长难以避免。但与此同时，部分“盈利低波动”行业基本面韧性较强，或存在结构性机会：

2020年港股信息技术、必需消费行业基本面高景气度延续。目前市场预期年内信息技术板块子行业盈利均实现正增长，其中半导体20E净利润+11.3%，软件服务20E净利润+10.2%，技术硬件与设备20E净利润+5.6%;必需消费子行业中，食品与主要用品零售20E净利润+5.9%，家庭与个人用品20E净利润+5.0%，食品饮料烟草20E净利润+1.9%;

医疗保健行业基本面或迎来反转。医疗保健行业基本面受影响较小，部分子行业还受益于其带来的需求提升。目前市场预期制药行业20E净利润+34.9%，医疗设备行业20E净利润+10.8%。医疗板块的基本面韧性也在股价中得到体现，年初以来12个恒生一级行业中，截至4月10日，仅恒生医疗保健行业取得正收益;

预计后周期的公用事业、电信服务业绩高增长。以上行业防御属性较强，此外，19年低基数或对20年行业盈利正增长形成支撑。

1.4 投资策略：进入基本面考验期，但港股下修压力可控

未来基本面的实际下行幅度或对港股走势产生较大影响，我们结合港股2019年年报，与市场2020年预期，对港股基本面相关话题进行剖析。

恒生指数、国企指数、恒生综指2019年净利润同比增速分别为-0.1%、8.3%、6.5%。恒生指数基本面表现弱于国企指数的背后，香港本地股与中资股显著分化：

香港本地经济陷入“技术性衰退”，代表本地龙头企业的香港35指数2019年净利润增速大幅下跌28.0%，ROE显著回落;另一方面，19Q3-Q4中国内地经济出现“弱复苏”，19年报中资股盈利同比增长8.0%，ROE小幅改善。细分中资股类型，中资民营股盈利增速反弹幅度高于全部中资股。

行业层面，我们基于港股19年财报数据，总结出以下特征：(1)上游行业19年全年业绩负增长，但较上半年边际好转;(2)大消费板块内部分化，必需消费优于可选消费，医疗保健财报数据较弱;(3)金融地产板块19年盈利增速低于前值，仅非银金融较为亮眼;(4)科技板块高景气度特征显著;

往前看，20年港股业绩负增长难以避免，但部分“盈利低波动”行业基本面韧性较强：(1)预计2020年信息技术、必需消费行业基本面高景气度延续;(2)医疗保健行业基本面受影响较小，部分子行业还受益于其带来的需求提升，2020年行业基本面或迎来反转;(3)后周期的公用事业、电信服务防御属性较强，此外，19年低基数或对20年行业盈利正增长形成支撑。

投资策略：进入基本面考验期，但港股下修压力可控。尽管海外冲击尚在“左侧”，但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”。

行业配置继续关注“低估值、低波动、稀缺性”三条主线：(1)对于长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向(银行、地产);(2)考虑到对基本面的拖累开始体现，“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续;(3)持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，尤其是与内地经济相关的优质稀缺中资股，集中在物业服务、软件互联网、医药等“新经济”领域。

市场概览与情绪跟踪：本周(4.6-4.10)恒生指数上涨4.58%，板块方面，恒生一级行业全部上涨，非必需消费业领涨，电讯业涨幅相对较小。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅下降。

宏观流动性与估值跟踪：本周(4.6-4.10)人民币兑美元小幅升值，10年期美债利率回升至0.73%，中美利差收窄至179BP。WTI原油价格22.8美元/桶。恒生指数PE 9.15倍，位于历史均值-1标准差附近。

一致预期EPS跟踪：本周(4.6-4.10)彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。南下北上资金跟踪：本周(4.6-4.10)北上资金净流入92.2亿元，南下资金净流入19.3亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。 

二、一周港股市场流动性、盈利预期与估值

2.1 市场概览与情绪跟踪

2.2 宏观流动性与估值跟踪

2.3 一致预期EPS跟踪

2.4 南下北上资金跟踪