华创证券：现制饮品是高毛利+高周转的好行业 对依靠规模上量挣钱的公司则需保持审慎

文章来源于微信公众号“华创悦享现代生活”，作者华创商社王薇娜。

核心观点

现磨咖啡模型介于零售与餐饮之间，虽依托店面，但折耗可控、对人力依赖度低，人效、自动化和标准化程度好于茶饮。与茶饮一样，行业高毛利+高周转，天花板高，成长快。现制饮品的护城河在品牌，产品和文化更易建立品牌，规模与折扣补贴可以教育初期消费者，但难以树立品牌。中国的咖啡行业每个价格段都已有大量竞争者入局，各种业态发展非常充分。一家现制饮品公司报表，尤其是处于成长阶段的公司，研究视角着重分析单杯模型(单位经济性)与单店模型(规模效应)，前者核心是扩张速度与护城河，后者核心是ASP与日售杯数。单位经济模型决定毛利空间，跑通后6个月能实现全面盈利。而单店模型需要考察用户价值，跑通需要3年以上，不确定性更大。尊重一开始就挣钱、每一杯都挣钱的公司;行业靠开店扩张，规模经济效应不明显，对依靠规模上量挣钱的公司，需要更加审慎。

以瑞幸(LK.US)为例，100%MOP财报的关键数据还原：1)基于财报，我们拆解了存在误导计算口径;剥离出免费杯数、“老客增速”;结合瑞幸官方号公开资料，探讨财报中可能违背商业逻辑的增长;2)结合第三方通过草根调研获得的用户数、外卖订单数与广告投放讨论虚增营收、成本、费用各项的构成。由于真实报表不可得，以下分析基于“将现有财报假设为真，测算查验其中不合逻辑、违背常识之处”，最后基于浑水公布报告的草根调研结果推测涉嫌造假程度。

原材料成本——剔除免费赠饮的单杯模型：公司关于单杯原材料成本数据未披露(将免费赠饮成本挪入推广费用)，经计算剔除免费后，2019Q3单杯完全成本为10.1元/杯，成交价为12.3元/杯。还原“老客拉新率”得到19Q2、Q3连续两个季度为35%，与同期新客占上期累计用户比例相同;免费赠饮在现制饮品总数中占比10%。单杯模型中各项成本改善速度快， Q3加大补贴下单杯售价仍在提升。相比星巴克，单杯租金摊销过低，存在虚增销售杯数的可能，且原材料占比较高，第一大供应商背景模糊。

收入端——单店营收与用户增长不合逻辑。剔除免费，单店日售312杯现制饮品，2019Q2/Q3单店销量增速为39%/36%>用户增速35%>店铺增速20%，单杯售价持续增长。下沉往往趋势性削弱餐企单店营收，瑞幸在一二线加密并加速下沉的阶段，单店模型不断优化，日售数、收入、单杯售价同步增长，且新用户数高于开店速度也不合逻辑(下沉时新客更难转化);存在对日售杯数与实售价、免费产品数与用户数的多方调节。

费用端——可能存在计算口径误导与销售费用虚增。经拆解，财报中广告费用Q2/Q3分别为2.4亿/3.8亿，免费推广费0.4亿/0.5亿，预估通过调节用户增速虚增广告费用。配送补贴存在计算口径误导，还原后每单几无下降，根据第三方平台监测，预估通过调节配送订单，虚增配送费最大可达0.8亿。对应到以用户支付的其他收入项也可能存在虚增超亿元。

草根调研——眼见为实，揭示方向：结合浑水与尘光研究草根调研数据，重点质疑瑞幸日售商品数虚增69%，日售其他产品数虚增238%，核算至日售现制饮品虚增40.5%。单杯实际售价虚增13%，并对存货、原材料供应商、广告费、免费推广费与“幸运小食”等产品竞争力提出质疑。

风险提示：现磨咖啡行业增速不及预期;公共卫生事件影响办公模式，写字楼、核心商圈、学校咖啡店销售承压;咖啡社区店密度不足;公共卫生事件影响消费习惯，快取模式短期受限。

投资主题

报告亮点

本文为现制饮品系列报告的第五篇，旨在总结出现磨咖啡行业的研究逻辑。在深入研究瑞幸的财务模型与两份做空报告的草根调研数据后，从单杯模型、收入端与费用端盘点出财报中与勾稽、常识和逻辑相悖的漏洞。结合第三方的草根调研数据、外卖订单数与用户数，估算可能涉嫌虚增的幅度，给出瑞幸增长速度的预估。通过瑞幸报表研究总结出现制饮品以及新零售公司重点关注指标。

投资逻辑

行业维度上看，现制饮品是高毛利+高周转的好行业，且在咖啡因的棘轮效应下，建立品牌可通吃大基数客群。

公司维度上看，现制饮品行业产品是基底，品牌是护城河。一家现制饮品企业的成功需要跑通单杯模型(单位经济性)与单店模型(规模效应)。

单杯模型的核心是扩张速度与护城河，单位经济模型决定毛利空间，跑通后6个月能实现全面盈利。

单店模型的核心是ASP与日售杯数。单店模型需要考察用户价值，跑通需要3年以上，不确定性更大。

我们认为，对于现制饮品行业，尊重一开始就挣钱、每一杯都挣钱的公司;行业靠开店扩张，规模经济效应不明显，对依靠规模上量挣钱的公司，需要更加审慎。

前言

餐饮行业，最大市值的公司是快餐(麦当劳MCD.US)和现制饮品(星巴克SBUX.US);以产品而言，考虑标准化和口味(即味觉记忆性弱、成瘾性强)两个角度，公认咖啡因>辣>甜。辣是内啡肽，甜是多巴胺，咖啡因则是流在都市上班族血管里的必需品。茶、可乐、咖啡，风靡全球的三大软饮料品种，无一不含有咖啡因。

在现制饮品系列报告第一篇《现制饮料模式解读与星巴克的困境》中，我们指出现制饮料行业的三大特点：(1) 现制饮料是高周转+高毛利率的绝好生意，毛利率通常达到60%以上;(2) 易于标准化，不依赖厨师，依靠自身研发团队和供应链能有效完成品控和产品迭代;(3)口味接受度高、有成瘾性，能形成强势品牌通吃大基数客群。

在系列报告第二篇《星巴克折戟茶饮，奶茶店能否支撑大市值公司?》中，我们以星巴克收购的茶饮品牌TEAVANA为例，拆解了茶饮生意可能遇到的困境：(1)相比咖啡，茶饮休闲属性更重，在往非中心区域扩张时存在明显阻力，中心区域加密又会分流;(2)水果茶、奶茶成瘾性较弱，强用户黏性的形成更具挑战;(3)茶饮(尤其是水果茶)供应链相对复杂，门店制作更难标准化，人力资本依赖更强。

在系列报告第三篇《咖啡行业报告：深度复盘行业跃迁历程，多维度测算中国现磨咖啡发展空间》中，我们复盘咖啡行业演替，总结推动行业跃迁的主要因素是产品力，供给端的创新，逐层满足需求端分化的消费目标。通过咖啡消费在人均可支配收入比重、特定消费意愿折算消费杯数、基于总咖啡因消耗的不变设立咖啡对茶的替代率多维度测算了中国现磨咖啡行业规模，预期可达1500-5000亿元，并且随着咖啡门店数的迅速扩大，消费习惯将加速转变。

在系列报告第四篇《星巴克复盘与现状分析——大市值现制饮品公司之路》中，我们通过复盘星巴克的成长史总结出一家成功咖啡企业发展的主要特征：(1)发展的基础是拥有能够刺激需求且高创新频率的产品+服务模式;(2)在产品标准化的基础上实现规模扩张并建立品牌力;(3)随着品牌力的建立，企业的租金议价能力提升，从上游到门店的供应链建设，以有效得把控产品原料质量，进一步降低成本费用率，从而提升盈利能力;(4)公司正面价值观的输出和企业文化渗透有助于产生品牌溢价，获得顾客对品牌认同感的同时形成忠实顾客群。

瑞幸以自曝“财务造假”将最快IPO的企业推向停牌，但作为中国现制饮品行业第一家上市的企业，还是很具有研究价值的。究竟是中国咖啡市场不足以支撑起瑞幸的“咖啡梦”，还是瑞幸过于着急向资本证明商业模型可行?此篇报告作为我们现制饮品系列研究报告的第五篇，经过对瑞幸商业模型与财务造假漏洞的分析，概括出现制饮品的商业模式。

一、从瑞幸看现制饮品行业

现制饮品目前主要是茶饮与咖啡两种。模型介于零售与餐饮之间，依托店面，但对人力依赖普遍低于餐饮，所以更容易提升标准化程度。在两种品类上标准化程度，咖啡相对高于茶饮，因为原料的保质期长于水果，复杂度低于茶饮。

(一)现制饮品行业中的产品是什么?

1、现磨咖啡=咖啡豆+咖啡机，产品品质并非主观，有定量研究方式

咖啡豆，质量上阿拉比卡>罗布斯塔，且阿拉比卡占据全球60%的产量，成熟期集中在4月、10月。罗布斯塔咖啡因含量没有阿拉比卡高，但因为足够廉价，所以大多用来做速溶咖啡。目前现磨咖啡市场基本上用拼配豆，分生拼和熟拼，生拼就是不同产地、品种的豆子，熟拼就是不同烘焙程度的豆子。精品咖啡基本上是单品豆，但无法定义哪种更高端，因为拼配豆相当于调味过了，单品豆就更纯粹、原生态。咖啡机上：连锁现磨咖啡店设备由几大咖啡机巨头供应，以瑞士的Thermoplan、Schaerer以及日本UCC为主。分全自动、半自动。目前主流咖啡店已经提高了全自动咖啡机的渗透率，因为现磨咖啡的SKU脱离不了主要的几种：美式、拿铁、澳白、摩卡等，在此基础上加糖浆就行。半自动咖啡机，需要配磨豆机，相对来说制作的压力和温度可以创新，比如冰滴咖啡、氮气咖啡。最优的组合为半自动+全自动，提高单店效率的基础上，还有可突破的创新边界。连锁咖啡店——咖啡豆和咖啡机复制粘贴跑规模。精品咖啡店——以小资的名头做不赚钱的生意。精品咖啡店相对于连锁咖啡店，更忠心于产品本身，对咖啡的追求高，如果去精品咖啡店与店主、店员聊天会发现，一杯咖啡的讲究远比星巴克要多。但是，模型不优——店面大+没有品牌效益，租金吃利润;虽然产品定价高，但客流量不大，很容易导致入不敷出。大型咖啡店，餐饮属性更重，需要翻台率来带。星巴克的店面是经过设计以让顾客愿意待，但都不会待太久，比如说桌椅是更适合商务交流，而不是长时间学习。(虽然现在基本上咖啡店=自习室，但确实不是星巴克的初衷。)所以，星巴克的翻台是要高于精品咖啡店的。很多精品咖啡店一天可能翻台只有1-2次/天，因为消费时间段集中在周末下午，所以客流上是弥补不了一周的运营成本，也只有提高单价这一条路。

2、现制茶饮，逐步迭代，多业态并存

现制茶饮中，高端的是以喜茶、奈雪为代表的基底茶+新鲜水果的形态，现泡、鲜奶、现打芝士、新鲜水果、20元以上定价。因为一开始就是走品牌的路子，且原材料成本高，所以定价高;主动引入水果茶作为极低，付出“降低毛利率、增加管理难度”的代价，在口味上增加多样性，并提高产品壁垒。中端是标准化程度比较高的台式茶，以COCO、一点点为主，更多茶包、奶粉、较少新鲜水果、定价8-15元，已经进入加盟扩张的阶段，瞄准大基数群体的选择。低端是瞄准下沉市场的粉末奶茶，以蜜雪冰城为主，开店规模极高，在下沉市场有上万家(星巴克全中国不过4300家，Coco 3970家，一点点2600家)。但是正因为做的是下沉市场的生意，市场的要求就是定价低，所以利润相对薄。且目标消费者决定了蜜雪冰城这样的茶饮品牌，即使规模大，也不存在强用户品牌粘性。产品做不出差异化，规模大却无法提升消费者品牌认知。换句话说，蜜雪冰城的隔壁开一家奶茶店，定价只要比其低1元，对其都很致命。

综合来说，现制饮品是需要好产品+好模型。好产品——口味稳定+高上新频率，口味稳定需要标准化制作流程和员工培训，麦当劳每个麦咖啡负责人员都需要集中学习考核;上新频率，需要研发投入，星巴克上新频率1.5周，喜茶内部每周会出新品。好模型——有品牌力能议价租金，对人力依赖度低，原材料上有财力来造烘焙厂，或者有规模来稳定上游订货。

从消费者体感上说，瑞幸卖的不是好产品，咖啡豆是获奖豆，但全自动咖啡机做的产品没有经过太多的打磨，所以诟病产品的声音也比较多。没有跑通咖啡模型就急于做茶饮加盟、线上零售平台，这样品牌变现的稳定性其实不高，因为品牌知名度是纯粹靠规模和补贴造出来的，不是靠产品造出来的，所以消费者粘性不足，“知名度”难以转化为“美誉度”，更勿论忠诚度。其次目标群体本就是价格敏感度高的群体，线上比价更容易，要赚“聪明的穷人们”的钱，难。原本瑞幸寄望于快速开店，低价、便捷、满足白领一日所需(早上咖啡+轻食、中午简餐、下午茶饮+坚果)，在消费者习惯逐步形成之后靠规模跑通模型，但走得太快太急，内控先出问题。

(二)中国咖啡真的存在中间赛道吗?

单纯从价格端上说，每个价格段都已有大量竞争者入局：

速溶咖啡<咖啡冷泡包/手冲包<咖啡液<罐装长保咖啡<罐装短保咖啡<便利店咖啡<快餐店咖啡<星巴克等专业连锁咖啡店<精品咖啡店;除了传统大品牌，中国市场上也出现了许多受资本认可的产品共同瓜分中国咖啡的市场。速溶咖啡中除了雀巢，还有依靠电商渠道成长起来的三顿半、鹰集;冷泡包/手冲包/滤挂包有隅田川、时萃等;咖啡液市场有永璞等;罐装长保咖啡有雀巢、农夫山泉、可口可乐等;短保咖啡有贝纳颂、星巴克等;便利店咖啡有喜士多、711、全家旗下的湃客、罗森;连锁咖啡店除了星巴克、COSTA、太平洋、Tims等成熟品牌，还有新玩家连咖啡、瑞幸、Manner等;精品咖啡店有Blue Bottle、Arabica等。

所谓的中间赛道，其实在快餐店咖啡迅速崛起后就并不存在了。因为KFC在中国6000家店，店租、人力、营销甚至部分设备能被充分摊薄，卖咖啡的边际成本是远低于瑞幸新开一家店的。全家这样的便利店咖啡要想品牌化运营旗下咖啡，已经有一线城市上千家便利店基础，选址多在写字楼，有少量座位，盘活便利店现有资源，已经可以分一杯羹。不过麦咖啡产品线运营了10年都未盈利，若是在事业部类型的公司，咖啡线的发力可能不会很快，也不会所有店铺全覆盖。业态上说，现磨咖啡在一线城市发展得非常充分了：无论是以第三空间为主的星巴克、Tims，还是以快取为主的Manner，以外卖为主的连咖啡，以自助咖啡机为主的咖啡之翼。目前市场上出了很多新零售现制饮品，这个概念的实质是：1)将线下门店转到线上平台，大多数是微信小程序;本质是降低租金，将用户购买行为的触发由线下门店转移到线上。推动其转变的是餐饮行业里外卖+快取消费行为占比的提高。2)无人零售，阿里最早开始试运营的概念，但是一直没有模型跑通的企业，一方面是技术限制，另一方面，消费者还没跟上。但是我们认为，这个模式还是有想象空间的。

(三)当我们看一家现制饮品公司报表时，应该着重看什么?

传统消费品需要先跑单位经济性，靠毛利挣钱;互联网创业思维下，消费服务公司走向规模经济模型，亏钱做大单量，靠规模经济降低成本，靠其他(广告、电商引流等)挣钱。现制饮料是老生意，但瑞幸是新模型，需要跑通两个模型：单杯模型和单店模型。单纯看总体的收入、成本，是看不出钱花得有没有效率的，参看成本费用率改善的速度，需要着重看的是单杯与单店。单杯模型和单店模型能跑通意味着，每卖出一杯是挣钱的，每新开一家是挣钱的。这两个模型跑通要靠单杯实际售价+单店日售杯数。

单杯模型(或Unit Economy，单位经济性)：收入端是实际售价，成本端是原材料与易耗物、人力、水电与租金。单杯模型用以衡量一家店维系运营的意义，成本项上是每家店基础运营的成本。决定实际售价的是品牌的路子，运营品牌的一开始会伴随活动折价，但是长期的实际售价，一定需要靠产品+品牌来收割。

销售规模决定单杯摊销的运营成本。因为是可变成本，单杯原材料的变动不会太大。基本上看单杯模型上固定成本的改善速度差不多就能摸清利润空间——毛利率的波动范围。

单店模型(规模经济性)：店面的模型需要规模来实现盈利，收入端是单杯实际售价*单店销售杯数，在单杯的基础上，加上受选址影响单店销售杯数。无论是写字楼、商业中心还是学校、医院，是一线城市还是下沉市场，单店核心的消费者在1-3km半径以内。根据我们的调研一家一线城市市中心店，写字楼密集的店铺工作日日售能超1000杯，普通店铺工作日售300-400杯，周末150-200杯。平均日售300-350杯。轻食等品类也会提高单店收入的弹性，但与存货挂钩，通过单店存货的计算，可以大致摸清一家店日售其他产品的存货。现制饮品店的存货大多是短保产品，单店的轻食存货非常有限。

单店需要摊销成本+费用：固定成本上，一台咖啡机普通3-6W，高端/定制12-20W，其余冷柜等各类器具单店3W;租金上，分各线城市与商圈，且与品牌挂钩(详情可以参考瑞幸咖啡数据库中店铺模型，数据来源于一线奶茶店从业人员草根调研);人力，取决于产品标准化程度、其次是选址(标准化程度高，单店所需人力少;选址一线城市人力成本高，三线城市人力成本低)，总体上7000-9000人/月，兼职1600-2400人/月。单店每月运营固定成本5-10W，新开店成本25-60W。费用上：销售费用+一般行政费用+开业前费用。销售费用与品牌挂钩，目标导向是销售杯数与租金议价能力。其余两项变动不大。

我们研究了瑞幸IPO之前数据以及星巴克数据，发现单杯模型是基础，基本上成立6个月就能跑通。单店模型则需要3年以上，因为品牌化的背后就是大额的营销，加密店铺的背后必然是分流单店日售。而跑通模型的关键不在于什么时候停止补贴、停止营销，而在于单杯实际售价和单店日售杯数。这两个指标，则需要考察用户价值——用户留存与高净值用户占比。

用户留存可以从第三方APP月活报告以及微信小程序月活上看;高净值用户，星巴克有MSR会员制，连咖啡也有会员制，星巴克北美区MSR几乎驱动全部增长，是普通用户价值的2-3倍。高净值用户占比也是衡量品牌力的指标，所以也证实了我们星巴克研究报告里提出来的观点，现制饮品的护城河在品牌。

星巴克的模型在单杯上已经实现，瑞幸要依赖单店。UE和规模经济相比，相差的不只是确定性。

诚然，被操纵的数据下“重新定义中国咖啡”终是黄粱一梦，但是，设想如果没有财务造假，盈利的时间点会再晚几年，瑞幸会不会成功?如何避免下一个瑞幸?MOP类型公司的报表真实性如何确定?

二、100%MOP模式下的真假瑞幸

瑞幸的报表，计算口径易产生误导，且不合理的高增长与改善速度;由于真实报表不可得，我们以现有报表和公开数据为准，拆解财报成本、费用与收入方面，找到与常识、逻辑和勾稽关系相悖之处，提出可能存在的问题。收入与成本费用的双向调整下，企业的规模改善效应与用户复购率被夸大。

(一)拆解单杯模型——剔除免费产品

根据瑞幸计算单杯模型的公式可知，免费赠饮部分的原材料并没有算入原材料成本中，而是在销售费用中的免费推广费。基于瑞幸披露的原材料成本拆解方法，是包含“Cost of materials”中的现制饮品原材料成本以及“销售费用”中的免费推广费。也就是意味着财报中披露的现制饮品的原材料成本并没有算免费赠饮的部分，但是单杯成本是算入的。那么瑞幸报表中的单杯模型，是用包含免费杯数的产品数来分解收入与成本，单件售价是失真的。不是实际售价，且瑞幸的“单件售价”一定会随着周边单价的提升+免费占比的降低而加速提升。而单杯成本的原材料会随着免费占比的降低而加速下降。所以需要拆解期内 “销售的产品数”与“免费的产品数”。

1、原材料成本与免费推广费

基于瑞幸计算的口径是把实际销售现制饮品的“原材料”与免费赠饮的“原材料”单列，所以在瑞幸的报表中用“现制饮品原材料成本”/“实际出售杯数”，即为出售现制饮品的原材料成本;“免费推广费”/“免费推广杯数”，即为免费推广产品单杯原材料成本。因为Q2-Q3的财报中未明确披露这两项，但是可以通过“获客成本”、“单杯成本中的原材料与其他可变成本”与“总可变成本”逆推拆解。

2、免费推广杯数与老客拉新率

基于单杯原材料成本在免费赠饮与出售情境下应该都是一致的，根据以下公式我们拆解出三种口径单杯原材料成本：

基于以上公式与两个假设与事实，我们拆解出三种口径下单杯原材料成本： 事实1：首杯免费与分享免费只能用于现制饮品; 假设1：期内新增用户首杯免费券期内使用; 假设2：期内新增用户中70%依靠老用户分享裂变拉新，且老用户的免费券也于期内使用;

存在不一致的原因可能有三个：

1)免费赠饮的杯数是我们假设期内新增用户首杯免费券期内使用，期内新增用户中70%依靠老用户分享裂变，且老用户的免费券也于期内使用，所以可能存在期限错位;且新客中老客裂变拉新率的高低会影响免费现制饮品的原材料成本，因为分子计算的是免费推广费用，但分母仅计算期内新增用户，若裂变分享率变低，则实际应计算的使用免费券的用户数被高估，“期内免费产品原材料成本”则被低估。

2)免费推广费用中可能包含免费赠饮的配送费。即使用免费券的用户选择配送模式，瑞幸在与顺丰的结算中这部分“免费+配送”的配送费用也算入了免费推广费用中。随着配送占比降低，这部分费用将比单杯成本中的原材料成本下降得更快。

 3)首杯免费只能用于定价24元(现调整为25元)的咖啡，出售中包含的还有小鹿茶，小鹿茶的原材料成本相对高于咖啡;根据管理层披露Q3小鹿茶销售在现制饮品中占比20%;但刨除Q2、Q3小鹿茶的影响，2018Q1-2019Q1也出现较大差异;

我们认为，老用户分享裂变率下降+出售的现制饮品数扩大，即虽然新增用户数扩大，但免费赠饮杯数在总制作的现制饮品占比下降。所以三种口径对比来看，单算免费推广产品的原材料成本下降得更快，2019Q1-Q3拆算出来的免费产品的原材料，也低于其他两种口径，所以基于此我们逆推出了三种拆解口径下单杯原材料成本一致的“老客裂变拉新率”：

可以看到2018年免费推广杯数的占比在20%以上，在2019年从Q1开始就逐步下降到10%。而老客拉新率也存在巨大波动，2019年出现明显的下降。所以我们对此项异常变动有以下质疑：

Q1：进入了新的城市，开新店，进行大面积的广告投放，反而“老客拉新率”在降低?我们倒推出的“老客拉新率”在临近季度里存在不同方向的大幅波动，这在大基数下不合理。Q2：免费占比已经达到一个比较好的状态，为何不公布此项数据?(公布免费杯数影响越来越小的单杯售价与单杯成本)回到我们拆解免费杯数的目的——探讨单杯模型。

3、实际单杯模型

剔除赠饮拉新后，瑞幸在店面上单杯完全成本为10.1元/杯，成交价12.3元/杯：瑞幸披露的2019Q3单杯的可变成本是5.3元，固定成本是4.4元，折合单杯总成本是9.7元，参考瑞幸披露的单件售价为11.2元;经我们拆解剔除免费产品件数后，单杯的可变成本是5.3元，固定成本是4.8元，折合单杯总成本10.1元(需要说明的是，这里将免费赠饮除原材料外的运营成本都给贡献营收的“实际出售杯数”摊销，所以高估单杯固定成本，但是可以剔除免费产品变动的影响看规模改善速度)，剔除免费产品影响下2019Q3单杯真实售价为12.3元/杯。

剔除免费赠饮影响下，报告期单杯销售成交价变动幅度不大。

需要说明的是，免费推广的产品没有贡献营收，但是算各项成本费用率的时候是包含这部分成本的，所以随着免费赠饮在所售产品中占比的降低，各项成本费用率也会随之降低。基于事实1、假设1以及我们拆解出的“老客裂变拉新率”，我们算出剔除免费产品后的单杯成本。从剔除赠饮后的单杯模型来看，其实各项成本还是存在规模改善，但是有几个数据是比较独特的：Q3：单杯的成本改善的是否有这么快?单杯分担的固定成本为什么能出现趋势性的大幅下降(随着扩张，仓储在下降中应有阶段下边际提升;易耗品降到一定程度就无法降低了)，是否涉嫌虚增杯数?Q4: 剔除免费赠饮的部分，单杯售价是否符合体感?大量的1.8折、2.8折与3.8折需要大量超过5折的销售才能折中到12元。Q2-Q3基本都在补贴市场，单杯售价还在上升?

4、瑞幸VS星巴克单杯模型

星巴克中国单杯成本19.69元/杯，均价27.8元/杯：星巴克因2019财年CAP区营收未披露，但是与2018年单杯售价变化不大，所以参考2018年CAP区营收2939百万美元，其中中国店铺占比CAP区90%，折算中国区营收约为2645百万美元。星巴克全球数据中现制饮品占比60%，即星巴克中国现制饮品销售收入1587百万美元，根据艾瑞测算星巴克中国年均销售4亿杯的数据，折算下来单杯售价约为￥27.8元/杯。根据《华尔街日报》Smith Street披露的星巴克中国单杯成本，按照汇率换算单杯成本约20元/杯。需要说明的是，因其披露的时间2013年，星巴克尚未在中国大陆形成足够品牌效应下的租金水平，根据星巴克2018与2019财报数据，2019口径变动将租金支出从“Cost of sales”划到“Store operating expense”，核算差值可以得到星巴克CAP区与EMMA区门店租金在750-800百万美元，成本费用率15%左右，所以我们适当调节了单杯租金成本，折算单杯完全成本为16.5元/杯。

从单杯模型上看，以2019Q3数据折算，相对于星巴克，瑞幸原材料成本高，在单杯成本中占比47%。但瑞幸单杯租金成本仅占比13%;人力成本两者绝对值相当，但是在瑞幸单杯成本的占比达22%;运营成本1.46元/杯，占比单杯成本15%。两者综合对比看，虽然星巴克面积较大(200平米VS. 50平米)，但单杯更贵、日售杯数更多，且存在租金议价能力。所以就两个现磨咖啡企业的单杯模型对比，我们提出以下质疑：

Q5：单杯租金存在虚低，指向可能虚增了日售杯数。因为不管是跟星巴克的单店单杯摊销的租金，还是与一线调研现制饮品店的租金相比，都存在“单杯租金过低”，瑞幸作为处于扩张阶段，品牌议价能力不高，且没有“第三空间”，给商场提供“休闲区”功能的店铺数量较少。单杯租金的虚低是否暗示销售数量实际被做高?Q6：原材料成本是否存在虚高?虽然用的是IIAC获奖豆，但是咖啡豆供应商的信息存在前后不一致，是否存在关联交易的可能?

(二)收入端——增速不合逻辑

1、单店日售产品数

瑞幸披露的单店日售产品数444件是包含免费赠饮部分，所以随着店铺规模增长，下沉的城市更多，瑞幸所能覆盖的用户数增长，免费产品数也影响了单店日售杯数。即瑞幸财报计算单店日售杯数不能代表成熟单店真实的日售杯数。所以我们对免费赠饮部分进行剔除，以拆解有效店铺单店日售非免费产品件数： 事实1：首杯免费与分享免费只能用于现制饮品;

假设1：期内新增用户首杯免费券期内使用;上文拆解的“老客裂变拉新率”可信，且分享拉新的老用户的免费券也于期内使用;

财报上的数据剔除免费赠饮，平均单店日售312杯，日售商品408件。与瑞幸披露的单店日售444件的差距在免费产品数上。从两者的变化的增速上可以分辨出，在2019Q1现制饮品和轻食的单店日售产品数都出现大幅下降，却在2019Q2/Q3重新回到高位。尤其是实售的现制饮品数保持超39%/36%的增长，这个增速高于店铺增速15pct，且略高于用户增速。

免费产品占比降低过快。2018年Q4随着大面积投放电梯广告，还存在老客拉新率与免费占比的上升，而2019Q2广告费用高开支下，“老客拉新率”与免费占比却保持下降。“免费占比的平稳降低”的背后预示了可能存在一部分“免费赠饮”产品数转移到“实际销售产品”中的情况，可能通过调节免费订单的成交价调节了营收。

其他产品的销售可能存在用周边与损耗来做高销量。财报中轻食等其他产品单店销量也存在稳定增长，在没有高需求与爆款情况下，且2019H2加速下沉市场与一线城市周边展店，轻食等其他产品的销量应当会使单店日售其他产品数承压，但财报上却逆势增长。包装产品的集中上新时间在Q4，全国店铺周边产品的销量不足以带动单店日售其他产品出现过高增长。从营收的结构上看，2019年Q2与Q3同样都是23%的占比，相对于之前，其他产品营收增长高于现制饮品，且占比稳定。若调节现制饮品营收，则轻食的营收虚增可能更多。

Q7：每季度的免费赠饮数量是否经过了调节?

Q8：单店轻食日售件数是否存在虚报?品牌周边产品的销售是否以弥补这部分销售缺口?单店的每日轻食损耗有多少?

2、单杯实际售价

从财报中剔除免费赠饮，平均单杯实际成交价12.3元/杯。主营业务收入主要包含现制饮品收入与其他产品收入，如果直接用主营业务收入/期内所售产品来衡量单件产品的实际售价是不合理的，因为一定会随着免费赠饮占比的降低，现制饮品单价上升。其次，周边产品单价远高于现制饮品与轻食，周边产品会拉高产品单价。所以我们仍然基于假设与计算所得“老客拉新率”，将单件产品实际售价拆分至剔除免费赠饮后单件现制饮品实际售价。发现单杯实际售价总体变动不大，但是2018Q2-2019Q1存在明显的下降，而2019Q2与2019Q3却小幅回升。

我们认为，最大的问题还是在于可能虚增日售杯数，调节了免费杯数。同时夸大单杯实际售价，从而虚增营收。

3、店铺增速与主营收入增速

基于瑞幸目前仍在加密一线城市，从商业逻辑上对原有店铺的销量与销售额都会存在分流。加速下沉市场的渗透，而下沉市场对现磨咖啡的需求其实不如一线城市高，所以产品销售的增长，应当是慢于店铺增速的。基于以上剔除了免费产品数后，拆解下的单杯实际售价没有过大变动，但是主营业务增长却是快于店铺和产品销量的。这存在根本矛盾。因为还处于快速扩张阶段，所以对应到单店营收增速与销售增速上看，在维持20%新开店速度的同时，Q2瑞幸每家店的营收几乎翻了一倍。

Q9：快速下沉过程中，单店(而非同店)营收一直提升，难以用成熟期解释。

我们认为，实际营收最乐观情况下与店铺增速保持相当水平。预估边际展店市场潜力与留存不及一线城市，所以即使以一线城市的消费能力与转化留存放置三线及以下城市，(即此处假设主营业务在Q2/Q3的增速与店铺增速一致为20%)那么Q2/Q3分别的主营业务收入为5.3亿(4.3亿现制饮品+1亿其他产品)/6.4亿(5.2亿现制饮品+1.2亿其他产品)。相对于8.7亿与14.9亿，粗略估计Q2/Q3虚增主营收入3.4亿/8.5亿元。

4、店铺增速与用户增速

2019H2新增店铺加密一线城市的同时进入下沉市场，用户增速仍高于店铺。瑞幸截至2019H1已布局三线城市扬州、镇江、珠海共计9家门店，根据瑞幸公众号公布的门店信息，瑞幸2019Q3在三线及以下城市新增26家店铺，2019Q4在三线及以下城市新增84家。且其中新进入11个四线城市，开店14家，3个五线城市，开店4家。低线城市的租金是远低于一线城市的，但是需求是远低于一线城市的，用户数的增长应当低于前几个季度的转化。但Q2与Q3却出现异常平稳的，且高于店铺增速的增长。新客的增长也维持高位，在Q2与Q3高于店铺增长。(注：新客增长=当期新增用户数/前期新增用户数-1)

月活跃用户购买频次4.7件/周。根据瑞幸财报披露，2019Q3平均每月单客户购买4.7件商品，意味着目前瑞幸活跃用户基本都养成一周消费1-2杯咖啡的习惯。从品类上看，单用户现制饮品和其他产品的销量在Q2/Q3都高于以往，尤其是现制饮品持续增长。从变化趋势上看，Q2/Q3的消费频次也明显高于同期，意味着随着开店高增长下，每家店的用户粘性也增加了。

Q10：用户增速Q2/Q3过于平滑，始终为35%。

Q11：新客增速快于拓店速度，不合逻辑：瑞幸为纯数字驱动选址，对店租的约束不算严格，新开的门店都在一二线城市、有大量白领和产业工人等咖啡重度消费者的地段，理论上下沉过程中，客户越来越难开拓，高转化客户都是最早一批被吸引的，目前的交易频次却仍在提升。

(三)费用端——存在大量未披露金额与误导项

1、广告费用的拆解

广告费用存疑。销售费用主要包含：广告费用、免费产品推广费、配送费。经拆解2019前三季度广告费用分别为0.4亿元/2.4亿元/3.8亿元。业绩说明会中解释Q2、Q3为推广小鹿茶，加大投放电梯广告力度，广告费用有所提高。2019H2店铺基本上在加密一线周边以及三四线城市。销售额费用中获客成本中广告费的占比88%，业绩说明会中指引Q2单季拨给分众1.4亿元。免费产品推广费分别为0.3亿元/0.4亿元/0.5亿元，免费推广费在Q2/Q3占销售费用27%/21%。

免费推广费占比降低，广告费用占比重新回归高位。瑞幸财报中指引新客获取成本下降明显，2019Q3代表免费赠饮的免费推广费仅6.5元/人，占比12%;代表品牌广告投入的“其他费用”是获客成本的主要部分48.7元/人，占比88%。一方面免费推广费代表的是免费赠饮的原材料成本，自身存在规模改善，其次因为“老客裂变拉新率”降低，所以一个新用户的“直接获客成本”降低。但难以监测的广告费用却在Q2/Q3持续高增长，使得销售费用成本费用率再度攀升。Q12：广告费用的去向与真实结构?预估虚增免费推广费共计0.2亿。免费推广费的虚增在于调节用户增长，可能虚增新用户数20-30%。理论上低线城市的客群更难开发，用户增速与交易用户在总用户的占比应当在下沉过程中会出现对应下降。所以我们假设交易用户的环比增长与店铺增速保持一致，那么虚增新用户数283万人。并且还存在一人多号的情况(交易账户和交易用户区别)，用户数的水分可能更大。所以免费推广费可能存在整体的虚增，用户数虚增下，摊销到单用户的免费推广费则出现降低。

预估Q2/Q3广告费涉嫌较多虚增(最大可达1亿/3亿元)：Q2的业绩说明会中已经说明二季度2.4亿的广告支出会是以后广告费用的最高点，三季度在高点位上仍然增加了1.4个亿。2019年第三季度，根据浑水公布的报告显示，CTR跟踪下分众传媒向瑞幸收取的楼宇广告费约为4600万人民币。考虑到其他投放方式和代言费用支出，三季度广告费仍然有较大虚增。

2、配送补贴并未大幅下降

财报中披露的配送补贴存在误导。瑞幸披露配送单数占比下降，也披露配送补贴的加速下降，这部分费用主要是由于计算口径，将配送补贴摊销至每件产品上，随着销售产品数的提高和总配送单数的降低，这部分费用会加速下降，所以我们剔除了非配送产品，算出每件配送补贴大致为4元左右，并无过大变化。

配送费用可能存在虚增配送费近0.8亿。上文核算的配送补贴，这不包括凑单下大多数配送产品只补贴一单的情况，且2019Q1上调免配送门槛，凑单占比应当更大，对应的配送费的支出应当下降。瑞幸在2018年12月接入美团，根据美团18-26%的抽佣，这部分配送补贴，应当低于与顺丰合作的订单补贴。根据窄门餐眼的数据，单店平均每月配送订单178单(2019Q4，存在高估)，对应算到季度配送订单约为177万单，以财报的配送费计算，单笔配送费67元，若美团渠道仅占配送的30%，则财报披露下单笔配送费也需要20元，这与美团单笔18-26%的抽佣不符。所以可能存在虚增配送费近0.8亿。

Q13：真实的配送费用与配送补贴?

3、店铺层面盈亏

财报中披露的单店盈亏存在误导，实际单店仍在亏损阶段。2019Q3财报中单店盈利未包含费用项，“Store level profit =主营业务收入-原材料成本-租金及人力运营成本-折旧”。算入费用项，单店仍处于亏损-5.9万元/月。

聚焦到单店日售商品数、单杯价格以及营销费用，建立了三类单店模型以瑞幸为例探讨一家现制饮品企业的模型需要重点关注的指标： 前提： 老客拉新率为30%，免费赠饮占比现制饮品8%，配送占比13%;单件现制饮品原材料成本4.8元/杯，单件其他产品原材料成本4.9元/件，所有产品易耗物及物流与仓储费0.5元/件;单店每月租金1.5万元，每月人力2.1万元，水电费等其他运营成本0.5万元，单店设备折旧0.4万元，装修折旧0.9万元。 假设1：维持现有销售费用开支，提高日售商品数(现制饮品+其他产品+免费产品数)。 假设2：降低营销费用至最低水平。 假设3：提高单件产品单价+提高日售商品数+合理的广告费支出。

在假设1中需要单店日售730杯现制饮品+120件其他产品可实现全面的盈亏平衡，单店贡献净利。根据我们调研的数据，在上海核心商圈陆家嘴的瑞幸店铺工作日单店日售杯数接近1000杯，在上海静安寺附近开业近2年的店铺工作日日售400杯，周末日售200杯不到。即每家店730杯的日售是很难达成的。在假设2中维持单店日售与其他各项成本费用，把单店的广告费用降至较低水平，因为有免费产品、配送费(假设配送占比降至10%)的存在，广告费用中也存在代言人与LBS费用，所以单纯刨除电梯广告投放，维持现有补贴力度，也难以实现盈亏平衡。在假设3中我们重点提高了单杯实际售价，现制饮品从每杯12.3元/杯提至14.5元/杯，(未超过“充二赠一”折扣价)，其他产品从单件12.1元/件提升至14.3元/件，将单店日售杯数与广告费用都假设至适中水平，单店日售500杯现制饮品、120件其他产品，减少电梯广告投放可实现全面盈亏平衡。综上三种假设下，我们发现：单纯降低广告费用是很难实现盈亏平衡的，重点需要关注单店日售杯数与单杯实际售价。

三、调研报告的做空逻辑

尘光研究出具的做空报告与浑水公布收到的做空报告，通过大规模的草根调研，重点就单店日售产品数与广告费用进行打假。浑水公布的报告动用92名全职和1418名兼职人员进行实地监控，记录了981个工作日的620家门店流量，收集了25843张顾客收据。尘光抽样统计87家门店，选取数据采集日气温在24度以上的7座城市11家门店作为样本集。结合第三方对广告投放的监测，重点对以下数据与商业逻辑提出质疑：

(一)质疑财务造假

1、单店日售产品数

单店日售产品数263件：浑水公布的调研报告称2019Q3/2019Q4瑞幸每家店日售商品数分别虚增69%/88%。2019Q4店铺日售商品数为263件，每个订单对应1.14个商品。并非瑞幸公布的2019Q3单店日售444件。单店日售轻食等产品数28件：尘光调研得到Q3单店日售其他产品数(即除现制饮品外轻食、小食等产品)只有28.45件，并非瑞幸披露的单店其他产品96件，虚增2.38倍。

单店日售现制饮品数222杯：根据两家调研机构的草根调研日售产品数与日售轻食等产品数，得到了日售现制饮品杯数大约为222杯/店。与我们上文拆解财报免费杯数后的312杯，在现制饮品数上也虚增40.5%。

2、单件实际售价

单件限制饮品实际售价10.94元/杯，单件其他产品实际售价9.16元/件。浑水公布的报告称，根据草根调研数据，不包含免费产品情况下，2019Q3现制饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，这表明瑞幸披露的单杯售价虚增12.3%与32%。不包含免费产品情况下，实际销售价格是标价的46%，而不是管理层声明的55%。

3、原材料成本可能存在内部交易

原材料供应商前后不一致。尘光研究质疑原材料采购数据，在2019IPO招股书中的原材料供应商与2019年12月底增发的招股书中供应商存在不一致。且根据上文我们拆解的数据，原材料占比极高，远高于星巴克。不排除存在原材料关联交易可能。或者Forever Growth供应咖啡豆生豆，台湾源友与日本上岛供应咖啡豆生豆，但是为什么不直接采用台湾源友与日本上岛公司的咖啡豆供应链，仍然存疑。尘光研究对原材料采购的构成与渠道提出质疑，并质疑存在以劣质咖啡豆充优质咖啡豆，以次充好的现象。

4、存货数据造假

存货数据从单店与保质期的角度看，存在虚增。尘光研究假定存货平均保质期3天，根据瑞幸披露门店预制食品日均销量47.99个，则单店存货数量是销售数量的7.84倍。通过对调研店铺其他产品几个类别的单品的销售极限，计算出单店每日的存货数量约为22-27件，则单店存货是3日门店预制食品日均销量的16.52倍。

5、广告费用存在虚增

广告费用增加策略不合理。尘光质疑为何2019Q3单季的广告费用超过2018年全年广告费用。且广告费用高增的情况下，广告投入产出比却在下降。2019Q1广告投入产出比为11.09元，Q2/Q3下滑至3.66元/3.99元，分别-66.96%/-64.02%。

广告费用存在虚增150%。浑水公布的报告中指出，根据第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在2019年第三季度的广告费用150%以上，特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。CTR研究的追踪数据表明，Luckin2019Q3对分众传媒支付的广告费用约为4600万元，仅占Luckin广告费用12%。同时浑水公布的报告质疑其将虚增的广告费用用以调节店铺利润：比较草根调研与财报数据，瑞幸2019Q3虚增门店层面经营利润3.97亿元。而广告费用与财报差额为3.36亿。

(二)质疑商业逻辑

1、单杯售价的提升

ASP难以突破：浑水公布的做空报告指出瑞幸的目标客群对价格敏感度高，留存率依靠大额优惠券。同时提升实际售价与单店日售产品数是不符合商业逻辑的。浑水公布的做空报告指出，现有和潜在客户对Luckin品牌的看法与低价格高度相关。对Luckin印象的前三位是：1.折扣券丰富，2.成本效益，3.低价。

2、扩宽SKU的意义

线上比价更容易，且时效性与性价比不高。尘光研究指出门店销售数据无法支持品类扩张的商业逻辑，质疑靠扩宽SKU来提升毛利的可能性。幸运小食与瑞幸坚果存在大量滞销情况，且扩宽SKU扩大竞争边界。

四、总结

面对瑞幸的“失足”，我们认为，不应把中国现磨咖啡行业以及现制饮品行业“一棍子打死”。在咖啡因摄入的“棘轮效应”下，中国年轻消费者对含咖啡因产品的消费需求不断提升，无论是茶、可乐、咖啡、可可，中国饮饮料市场存在高成长性。但扩张的市场尚未跑出成熟的现制饮品品牌，我们认为目前现制饮品企业尚未将用户消费现制饮品的三种需求结合：生理需求、情感需求与社交需求。在生理需求的驱动下，“易上瘾”类别的产品市场空间大，但单纯生理需求的驱动下，消费者偏向选择高性价比产品，只需要“咖啡因”即可。情感需求的激发一定是需要建立品牌的，而品牌的护城河需要产品做基底，高性价比的产品很难做成品牌。品牌需要故事与格调。社交需求则需要第三空间与品牌凝聚力。

瑞幸另辟蹊径的全MOP数字化，能否颠覆现有的现制饮品行业模型?对于这个问题，我们保留乐观审慎的看法。对瑞幸报表的深度拆解意义在于指出：

1)对一家现制饮品公司，重点关注单杯模型(单位经济性)和单店模型(规模效应)，前者决定毛利空间，与扩张速度与核心竞争力挂钩;后者取决于ASP与日售杯数，与用户价值挂钩。

2)对于一家快速扩张的“互联网”类型公司，重点需要考核其用户价值，包含“真实的获客成本”、“老客裂变拉新率”与用户留存率，放置于现制饮品行业中的互联网公司需要重点关注免费赠饮的占比，单用户获客成本的构成、高净值用户占比。

3)可通过第三方对月活用户的检测考察其用户留存;通过销售费用与新用户数考察获客成本;通过客单价以及日售杯数与交易用户数、会员数考察高净值用户。

4)MOP类型公司的数据可获得性差，除了草根调研，通过对单店营收、单店日售产品数的对比与店铺增速、用户增速对比可验证其财报真实性与运营效率。

现制饮品行业仍需忠于产品，致力于打造品牌护城河，高用户粘性与用户价值的公司。尊重一开始以有盈利空间的单杯模型进入市场的公司。单店模型的跑平需要企业的耐心与成功的品牌策略，现制饮品行业规模经济效应不明显，对依靠规模上量挣钱的公司，需要更加审慎。

关注现制饮品行业：以快取模式为主，忠于产品且高性价比的Manner Coffee，以外卖模式为主的连咖啡，以及中高端现制茶饮品牌喜茶、奈雪の茶。

五、风险提示

现磨咖啡行业增速不及预期;公共卫生事件影响办公模式下写字楼、核心商圈、学校咖啡店销售承压;咖啡社区店密度不足;公共卫生事件影响消费习惯，快取模式短期受限。

(编辑：陈鹏飞)