兴业证券：海外供需骤变，长线布局手机产业链核心资产，推荐舜宇光学(02382)等

本文来自微信公众号“兴证海外”，文中观点不代表智通财经观点。

投资要点

需求端：海外线下消费受限，下调全年出货预期至下滑13%，同时预计ASP提升动能减弱。国内手机1Q20出货受特殊情况影响同比降36%，但3月降幅已收窄至23%。但海外局势目前仍不乐观，线下消费受阻，2Q20预计海外亦受类似国内的影响。我们最新预计2020年智能手机全球出货量12.3亿部，同比下滑13%。同时，预计全球经济走弱将削弱消费能力，智能手机的ASP提升动能减弱。需求预期低迷之下，我们预计手机品牌公司进行将有一定程度的订单下修，对供应链公司业绩造成压力。如果下半年海外需求恢复较快，订单亦有希望回补。

供给端：海外3月陆续受停工影响，但全球主要产能集中在国内，整体供应风险不大。卫生事件对生产的影响已从国内转移到海外，我们看到欧美等多地区相关工厂也受影响停工或产能下降。印度封锁令延长至5月初，禁令下手机产业链工厂基本全部停工，印度智能机出货占全球约10%，本地产能主要满足本地市场需求。从CKD（零部件完全拆解）角度，我们估计全球手机产能约75%在中国、约10%在越南、约10%在印度、约5%在其他地区。而国内已基本实现复工复产，我们认为全球智能手机供应整体稳定。

光学仍是规格提升方向，龙头1Q20表现亮眼，但全年需求谨慎。产品上，我们看到最近旗舰机型的摄像头仍明显升级，小米(01810)10系列主摄提升至108MP，华为P40系列升级了主摄像素，强化了多倍变焦性能，且P40 Pro+配备了全新5摄方案。同时，舜宇(02382)、大立光的1Q20出货/营收数字亮眼。1Q20，舜宇手机镜头出货（+37%），CCM出货（+43%）；大立光营收（+35%），但预计2Q需求将环比下滑。我们认为光学升级有望对冲手机销量全年下滑，但如果行业仍按原计划扩产，可能会加大价格竞争影响行业利润率，后续需要密切追踪。

行情回顾：板块年初至今跑输大盘，估值下行。A/H手机产业链总市值从年初至今（2020-04-16）下跌9.0%，同期上证指数下跌7.6%，深证成指上涨0.4%，恒生指数下跌14.8%。手机产业链板PE TTM（整体法）约24.4倍，对比年初时的29.0倍下降15.9%。过去1个月收益率表现相对最好的品牌股是苹果公司。过去1个月收益率表现相对最好的零部件股为比亚迪电子(00285)、建滔积层板(01888)、立讯精密。

投资建议：短期等待外部环境改善后的反弹机会，长期是买入核心资产的良好时机。近期A/H手机产业链板块估值有明显回调，整体法PE TTM约24.4倍，仍高于2019年中期的估值水平。海外供需骤变或造成板块业绩进一步下修的压力，当前板块2020/21年PE平均为19.8/15.2倍，估值可能仍未完全反映风险。建议投资者1）关注海外情况PEAK后的估值反弹机会；2）以长打短，在估值回调后买入有长期竞争力的核心资产，首推舜宇光学科技、小米集团、比亚迪电子、丘钛科技(01478)。其中比亚迪电子利用自动化能力在特殊时期大量量产口罩，对利润有一定的贡献，值得关注。

风险提示：外部情势影响全球需求，5G换机意愿不及预期，宏观经济下行

报告正文

1、市场：国内一季度出货大幅下滑，但5G新机节奏维持

1.1、国内月度数据：3月出货下滑23%，跌幅环比大幅收窄

据信通院，2020年第一季度国内手机出货4895万部，同比下滑36%。国内1月/2月/3月出货2081/638/2176万台，同比下滑39%/56%/23%。1月的同比下滑包含农历新年的因素，2月的下滑主要体现了卫生事件对国内线下需求的影响，2月同比下滑幅度创2012年以来的历史新低。得益于国内卫生事件得到较好的控制，3月下滑幅度明显收窄，符合我们此前的预期。

国内5G迁移趋势未改，渗透速度略快于当年4G。2月国内5G机型占比达37.3%，半年时间从去年8月的0.7%提升了36.6ppts。4G机型在国内发布后6个月渗透率达34.8%，5G在国内迁移进度略快于4G迁移的节奏。3月国内5G机型占比回落到28.6%，我们推测是复工后线下渠道销售了较多的库存4G机型。

国内3月新上市机型数有所恢复。国内2月新上市智能手机机型仅14种，全部为安卓机型，创历史新低，同比下降61%。国内3月新上市智能手机34种，亦全部为安卓机型，同比下滑15%。2020年第一季度，国内累计新上市机型74款，同比下滑24.5%。

1.2、分市场看，亚太区占比过半，中东欧地区增速最快

据Strategy Analytics，2019年全球手机（含非智能机）出货18.34亿部，同比下滑1.4%，是连续第二年下滑。分地区看，亚太出货占53%，其次是中东&非洲（17%）、北美（8%）、拉丁美洲（8%）、西欧（8%）、中东欧（6%）。

2019年全球手机分地区增速：中东欧增速最快（10.1%）。2019年，亚太地区出货量9.79亿（-3.2%），占比53.4%；中东&非洲出货量3.07亿（+3.3%），占比16.8%；北美出货量1.5亿（-1.4%），占比8.2%；南美出货量1.49亿（+0.9%），占比8.1%；西欧出货量1.43亿（-7.7%），占比7.8%；中东欧出货量1.06亿（+10.1%），占比5.8%。

1.3、需求端：下调2020年出货量预测至13%，ASP提升动能减弱

特殊状况下，换机周期拉长，总体需求量下滑。智能手机销售仍以线下渠道为主，如中国市场约75%的销量在线下，西欧约90%的销量在线下。在近期特殊情况下，线下消费场景受限制，如苹果海外零售店仍在关闭状态，将较大幅度影响到智能机的需求。我们认为，尽管事件平息后需求可望反弹，但宏观经济对个人消费能力的影响，将在今年影响整体手机销量，延长换机周期。

Counterpoint：2月全球智能手机销量下滑14%，中国销量下滑38%。市场调研机构Counterpoint Research的报告显示， 2月份全球智能手机销量下滑了14％。此外，考虑到全球诸多地区实际情况，3-4月智能手机销量将进一步下滑。中国2月份的销售额较去年同期下降了38％，但随着许多商店在3月中旬重新开张，中国市场销量呈现出复苏的迹象。韩国也出现了销量的复苏，但对全球多数地区来说，目前尚未进入复苏阶段。

3月中旬海外卫生事件加速，苹果、三星、微软、运营商关闭部分零售店。

3月14日，苹果在官网网站公告称将关闭大中华区之外的所有零售店，直到另行通知。苹果建议客户选择线上购买渠道，并通过网站或电话获取服务支持。苹果4月初预计这些零售店最早可在5月初恢复营业。

3月17日，三星宣布关闭美国地区的三星837 Lab和所有的三星体验店。

3月17日，微软通过官方Twitter宣布，将关闭全球所有线下门店。

3月17日，美国无线运营商T-Mobile US日前证实，由于卫生事件传播，该公司从当地时间周日已经开始暂时关闭80%的美国门店。TrendForce预测2020年智能手机出货下滑7.5%。TrendForce最新预计2020年智能手机生产量为12.96亿部，同比下滑7.5%。同时表示，如果全球特殊事件不能在下半年缓解，衰退幅度或将更大。这是TrendForce今年第二次下修全年预计，该机构在1月预计为14.1亿部，2月底下修4.2%至13.51亿部（-3.5%），本次下修4.1%至12.96亿部（-7.5%）。

海外地区中，北美、欧洲地区情况最不乐观。根据欧洲CDC的统计数据（截至2020年4月16日），北美、欧洲、澳洲地区的确诊比例最高，卫生事件相对严重。我们预计欧洲当局也会陆续采用类似中国的措施，建议民众居家尽量减少外出，来控制卫生事件的传播。根据国内的经验（国内2月份出货下滑56%），这将明显地影响线下手机的销售。而根据Strategy Analytics 2019年的统计数据，而欧洲、北美地区的手机出货量占全球比例约为14%和8%。

多国不断延长封锁令期间，线下消费持续受抑制。据环球网报道，法国“禁足令”将延长至5月11日。4月13日晚，尼日利亚宣布为遏制病毒传播，针对首都阿布贾、拉各斯及奥贡州的封锁措施将延长14天。意大利原定4月13日结束的全国“封城”措施将延长到5月3日。西班牙宣布延长封锁与法国、西班牙边境的日期至4月26日。爱尔兰将原定4月12日到期的“居家令”延长3个星期至5月5日。南非政府于3月27日零时起实行为期21天的“封锁令”，后将时间延长14天。匈牙利4月9日宣布将无限期延长此前发布的出行限制令，每周评估一次。约旦全国封锁措施将延长至4月底。希腊的商业、社会活动、交通等限制措施生效期继续延长至4月27日。

1.3.1、苹果、三星线下店关闭，三星全球多个工厂受影响

苹果海外零售店关闭状态，员工远程办公，今年开发者大会改线上

2020年3月29日，苹果官网显示中国以外地区的零售店仍处于关闭状态。

2020年3月13日，苹果CEO Tim在官网发布声明回应近期公共卫生事件。苹果公司称1）已经在全球累计捐款1500万美元；2）大中华区的零售店已经全部恢复营业，但大中华区以外的店铺要至少关闭到3月27日；3）大中华区以外的地区，采用灵活办公方式，员工可远程办公；4）2020年全球开发者大会将在线上举行。

2020年2月17日，苹果公司更新了季度业绩指引。公司预计收入将无法达到先前制定的2020年3月份季度（FY2Q20）的指引（630-670亿美元）。苹果指出，由于特殊事件的影响，在供应链端将暂时影响苹果公司产品出货。另一方面，中国市场需求将短期下降。

2020年4月3日，外媒报道苹果零售店关闭至5月初。苹果公司负责零售和人才的高级副总裁迪尔德丽·奥布莱恩表示，公司预计“所有办公室将维持灵活的工作安排，美国境内所有零售店都将保持关闭状态，直至5月初。”三星：美国零售店关闭，工厂生产受到影响

韩国龟尾工厂因卫生事件多次临时停产，影响到高端机型生产。三星龟尾工厂主要生产高端折叠机Galaxy Z Flip以及旗舰机Galaxy S20。今年2月起工厂有员工感染病毒，工厂多次临时停产，进行全面防疫消毒工作。

三星在全球范围内多家工厂宣布暂时关闭。3月24日，三星宣布暂停印度诺伊达智能手机工厂运营，诺伊达工厂是三星全球最大的智能手机工厂。3月25日，三星表示将关闭其在密歇根州的电池厂，同时另一家生产电池组的工厂也已暂时关闭。3月26日，三星匈牙利公司宣布，将在3月27日前暂停旗下匈牙利工厂电视机产线的运营，此前已经决定关闭斯洛伐克电视机厂。3月27日，三星暂停关闭位于巴西东南部圣保罗的坎皮纳斯的制造工厂，该工厂将从周一开始一直关闭两周，直到4月12日。此前三星已经关闭了在拉丁美洲最大的制造工厂。 1.3.2、最新预测

我们下调2020年全球智能手机出货量增速预测至-13%。由于今年宏观经济对消费电子的影响较难判断，智能手机需求有较大的不确定性。三方机构Strategy Analytics最新预计2020年智能手机出货量下滑10%，TrendForce预计2020年智能手机出货量下滑7.5%，而我们更保守地预计2020年智能手机出货量将下滑13%。原本智能机本身在5G换机+光学升级的带动下呈现ASP提升的趋势，但近期全球公共卫生事件影响到宏观经济和消费者信心，整体升级幅度或不及此前预期。

2、海外产业链受到影响，但整体供应风险可控

2.1、供给端：国内产业链基本复工，海外开始受到明显影响

国内供应链基本恢复，海外开始受到较大影响。由于国内事件已经得到较成功的控制，供应链平均复工率在8成以上；而海外供应链目前受到较大影响。手机品牌的印度制造工厂在政府的要求下已经关闭，美国、欧洲也有产业链工厂停工消息，未停工工厂产能也受到影响。新加坡政府宣布4月7日起停工一个月，但好在当地半导体产业链公司如格罗方德、UMC、美光暂时免于停工。

印度3月24日发布“21天禁令”，后延长至5月3日，影响当地智能手机供需。印度政府发布“21天禁令”，民众没有紧急事务不许外出，学校、工厂、办公场所、购物餐饮娱乐场所等全部关停。此前，小米、OPPO、Vivo、三星等品牌已经遵从当地政府的要求，停止了工厂生产。此次禁令进一步影响到苹果制造合作伙伴富士康和纬创公司，富士康在印度金奈生产iPhone XR，而纬创公司则在印度班加罗尔生产iPhone 7。由于印度的关税保护政策，印度销售的智能机多为本地生产，因此此次禁令主要使当地市场的智能机供需同时下降。

LG化学和三星SDI宣布关闭美国电池工厂直至4月13日。3月26日消息，据国外媒体报道，由于受公共卫生事件影响，韩国动力电池企业LG化学（LG Chem）与三星SDI宣布，关闭它们在美国的电池工厂直到4月13日。

苹果的供应商工厂集中在亚洲，总体供应风险可控。根据苹果的供应商报告，中国、日本、美国和韩国的供应商在数量上占84%，其中中国、日本和韩国的公共卫生事件情况基本得到控制，供应链风险较低。美国和其他地区的供应链可能受到影响，但从数量占比上不到25%，总体供应风险可控。

从CKD角度，我们估计全球手机产能约75%在中国、约10%在越南、约10%在印度、约5%在其他地区。考虑到国内卫生事件已经基本得到控制，产业链复工情况较好，我们认为整体上全球手机供应端是稳定的。

2.2、品牌份额：中国品牌份额持续提升，华为目前大幅领先

2.2.1、国内情况：总需求持续萎缩，华为份额大幅领先

据IDC，4Q19中国智能手机出货量下滑15.6%。华为、vivo份额有所回落，苹果份额因新机发布因素明显提升。根据IDC统计数据，2019年第四季度，国内手机出货86.2百万台（本季IDC统计数值少于信通院），同比下滑15.6%。其中华为份额为38.4%，其次是OPPO（16.4%）、vivo（16.4%）、苹果（14.4%）、小米（9.3%）和其他（5.1%）。

2020年第一季度，线上渠道占优势的小米份额有望提升。国内智能手机的线下渠道销售占比约占75%，线上渠道约占25%。多数品牌公司更依仗线下渠道，而线下渠道在卫生事件影响下受到显著的影响，线上渠道基本不受影响。小米品牌是唯一线上渠道（约60%）大于线下渠道的手机品牌，我们推测其在2020年第一季度国内份额有望提升。

2.2.2、全球情况：中国品牌份额持续提升

据IDC，4Q19全球智能手机出货下滑1.1%，苹果份额第一。2019年第四季度，全球智能手机出货3.688亿部，同比-1.1%，环比+2.9%。得益于假期促销季的强劲表现，苹果4Q19出货量夺得全球第一，与2018年情况类似。

据IDC，2019年全球智能手机下滑2.3%，华为/小米/三星/OPPO份额提升。据IDC统计数据，2019年全球智能手机出货13.71亿部，同比下滑2.3%，已经是连续第三年下滑。华为/小米/三星/OPPO份额分别提升了2.9/0.7/0.7/0.3ppts，出货量逆势增长16.8%/5.5%/1.2%/0.9%。

2.3、产品：光学规格升级仍是主要方向

2.3.1、旗舰机的摄像头持续升级

华为P40系列3月26日海外发布，摄像头仍为亮点，国内售价较P30系列提升。3月26日，华为在海外发布了P40 Pro系列，搭载HMS生态，摄像头升级仍是最大亮点。P40系列3月27日起接受定金预订，4月8日召开国内发布会。售价上，P40比P30提高了200元，P40 Pro比P30 Pro提高了500-600元。而摄像性能最强的P40 Pro+海外售价1399欧元，暂未在国内发布售价。

华为P40系列摄像头再升级，其中P40 Pro+后置5摄方案，强化变焦性能。华为P40系列的摄像头配置进一步升级：1）P40后置50MP+16MP+8MP，比P30主要升级了主摄的像素（P30后置40MP+16MP+8MP）。2）P40 Pro后置50MP+40MP+12MP（潜望式）+ToF，而P30 Pro后置40MP+20MP+8MP（潜望式）+ToF，三颗镜头的像素均有升级。3）P40 Pro+则配置了全新的5摄方案，比P40 Pro版新增了8MP长焦镜头，和潜望式镜头组成了超远距双目变焦系统，可实现10倍光学变焦+20倍混合变焦+100倍数字变焦。比P40 Pro可实现的5倍光学变焦+10倍混合变焦+50倍数字变焦，变焦性能又增加一倍。

2.3.2、光学公司1Q20出货/营收增速亮眼

舜宇手机镜头及摄像模组1Q20份额同比提升，增速高于全年指引。舜宇3月手机镜头出货量113.86百万件，同比增长32.4%；手机摄像模组出货量为39.4百万件，同比增长38.1%。舜宇1-3月手机镜头累计出货量达318.9百万件，同比增长37.1%，远高于全年增速指引（10%）；手机摄像模组累计出货133.4百万件，同比增长42.9%，远高于全年增速指引（15%）。2020年第一季度，公司的手机镜头和模组的市占率均同比提升。

舜宇车载镜头1Q20增速暂低于全年指引，3D模组出货偏弱。舜宇3月份车载镜头出货量为4.3百万件，同比增加16.3%，环比增长41.1%；1-3月累计12.2百万件，同比增长14.8%，低于全年指引（20%）。3月份其他光电产品出货量为2.5百万件，同比下降53.5%；1-3月累计出货7.0百万件，同比下降47.4%。其他光电产品主要是结构光及ToF模组，同比下滑或受旗舰机型需求同比减少。

受复工进度影响，丘钛1Q20出货量同比下滑。丘钛3月摄像头模组出货量为32.7百万件（yoy-6.0%，mom+135.4%），指纹识别模组出货量为7.6百万件（yoy-3.5%，mom+107.9%），其中屏下指纹识别模组出货量为4.7百万件（yoy+1.9%，mom+101.4%）。丘钛1-3月摄像头模组累计出货量为75.0百万件（yoy-1.8%），指纹识别模组累计出货量为17.2百万件（yoy-3.3%）。1Q出货同比下滑主要是卫生事件影响到春节假期后的复工，且部分人员无法到达后马上投产，影响到产能恢复。3月公司已经全面复工，出货量环比已有大幅改善。

丘钛1Q20 CCM产品结构明显提升。2020年第一季度，丘钛科技的摄像模组出货中10MP以上的产品占69.5%，同比提高了26.1ppts，环比提高了9.0ppts，其中32MP以上的产品占25%。

海内外卫生事件影响下，舜宇、大立光1Q20增速亮眼，但需警惕2Q20增速下行风险。2020年第一季度，舜宇手机镜头出货量同比增32.4%，大立光营收同比增34.9%，增速仅有环比小幅回落。但海外卫生事件自3月开始明显加重，智能手机需求将受影响，我们预计手机品牌商可能削减二季度订单以化解当前的高库存。传导到光学零部件公司，我们预计二季度出货及营收增速将有明显回落。

大立光1Q20净利润同比增长33%。2020年第一季度，公司营收折合人民币30.8亿元（yoy+35%）；毛利率69.8%，环比下降1.3ppts；税后净利折合人民币15.7亿（yoy+33%）。1Q20出货结构上，20MP+占20-30%，10MP占40-50%（较上季度的50-60%有所下滑），8MP占10-20%。

受全球卫生事件影响，大立光预计4月、5月需求将连续环比下滑。受卫生事件影响，智能手机销售疲弱，客户需求走弱。公司预计客户需求将在4月、5月连续环比下滑。因此，2Q20稼动率预计环比有所下降。但现有订单反映客户对于镜头需求的升级意愿并未受影响，产品结构已经基本确定，预计下半年情况也不会受太大影响。

大立光的Free-form lens镜头预计下半年量产。自由曲面技术适用四角型传感器，生产采用非轴对称加工法，主要用于超大广角手机镜头产品，可改善镜片边缘的成像质量。这项技术将加强大立光在广角和超广角镜头的市占率，并优化公司的产品组合。自由曲面镜头ASP预计较既有产品超出两成，我们推测将使用在下半年面世的华为Mate40 Pro上。

3、板块回顾及基本面跟踪

3.1、板块表现回顾

3.1.1、板块及重点公司收益率

年初以来板块跑输指数，估值下行。A/H手机产业链总市值从年初至今（2020-04-13）下跌9.0%，同期上证指数下跌7.6%，深证成指上涨0.4%，恒生指数下跌14.8%。手机产业链板PE TTM（整体法）约24.4倍，对比年初时的29.0倍下降15.9%。

过去一年相关指数仍跑赢行业。港股恒生互联网科技指数过去一年下跌10.4%，好于恒生指数（下跌20.3%）。A股电子50指数过去一年上涨3.5%，好于深证成指（上涨1.8%）。

过去1个月的品牌公司表现回顾（取样范围为下表内公司）：

相对表现最好：苹果公司过去1个月的零部件公司表现回顾（取样范围为下表内公司）：

相对表现前三位：比亚迪电子（结构件/组装）、建滔积层板（覆铜板）、立讯精密（连接器）

相对表现后三位：奋达科技（结构件/音箱）、通达集团（结构件）、环旭电子（电子制造）

3.1.2、重点公司可比估值

近期A/H手机产业链板块估值有明显回调，整体法PE TTM约24.4倍，但仍高于2019年中的估值水平。我们认为终端需求全年会有较大压力，传导至供应链公司可能造成量价齐跌，对业绩造成更大的冲击。当前板块2020年PE平均为19.8/15.2倍，但我们预计盈利预测有进一步下修的可能。

3.2、公司/行业基本面跟踪

3.2.1、重点公司最新指引汇总

3.2.2、手机及零部件出货数据跟踪

3.2.3、台湾公司月度营收跟踪

3.3、投资建议

投资建议：短期等待外部环境改善后的反弹机会，长期是买入核心资产的良好时机。近期A/H手机产业链板块估值有明显回调，整体法PE TTM约24.4倍，仍高于2019年中期的估值水平。海外供需骤变或造成板块业绩进一步下修的压力，当前板块2020/21年PE平均为19.8/15.2倍，估值可能仍未完全反映风险。建议投资者1）关注海外情况PEAK后的估值反弹机会；2）以长打短，在估值回调后买入有长期竞争力的核心资产，首推舜宇光学科技、小米集团、比亚迪电子、丘钛科技。其中比亚迪电子利用自动化能力在特殊时期大量量产口罩，对利润有一定的贡献，值得关注。

4、风险提示

1）外部情势影响5G网络部署进度；

2）5G手机换机意愿不及预期；

3）宏观经济下行；行业政策风险。

(编辑：李国坚)