生鲜到家：卫生事件促进线上渗透进程加速，中期行业进入地网争夺战

本文来源微信公众号“学恒的海外观察”，作者国信证券王学恒。原标题《生鲜到家：流量、数据、供应链之争》。

摘 要

◼ 生鲜行业：空间大、线上高增长，产业链整合提效加速。2018年生鲜电商交易规模约为2045亿元，同比增长+56.3%，过去五年CAGR 74.4%。传统产业链痛点虽突出：上游分散，中间流通环节众多，高损耗、高加价率，终端农贸市场仍占主导;但产业链变革提效也在进行中：上游专业化与集约化逐步提升，中游企业致力于去中间环节降损提效，终端连锁超市、新零售业态快速扩张，市场份额快速提升，用户体验优化。

◼ 生鲜到家：多重因素催化，各模式优势与不足并存。三种模式中：1、前置仓：模式最轻，高坪效、低损耗率、高毛利，但其前期发展仍受制于营销投入高、人工成本高、供应链与规模效应难平衡等因素。2、门店到家：社区门店到家模式未来经营深度依赖成熟供应链体系及规模效应;超市+餐饮到家模式进入调整期，行业内“扬鞭”、“勒马”策略分化;传统商超到家模式盈利模型已被初步验证，未来持续深耕，是综合发展的重要一环。3、平台到家：模式轻，技术输出优势显著，未来成长囿于平台入驻商家质量参差不齐。

◼ 竞争要素：流量、数据、供应链。流量：立身之本，收入之源，流量获客分为两个层面：流量获取、用户留存。数据：核心驱动，以人工智能、大数据为代表的数据技术通过赋能前、后端全链条提升企业运营能力，降低运营成本，从而使企业获得更高的盈利水平，是未来到家业务单店模型跑通的核心驱动力。供应链：扩张之基，其优势需要长期积淀，深度依赖于经验与规模。供应链涵盖采购、买手、物流中心建设以及加工中心建设多方面，是制约企业跨区域发展的关键因素。

◼ 未来展望：短期拓边界，长期模式综合体为王。短期：卫生事件下消费需求激增，线上渗透进程加速，未来到家各业态将持续拓宽边界争夺广阔的增量市场。中期：中期拥有规模优势的企业基于积累的流量、数据或者供应链能力可以在行业洗牌中站稳脚跟，模式最轻的前置仓模式、次轻的社区门店到家模式为此阶段扩张的最佳选项。长期：生鲜消费兼具体验与便利双重属性，不同城市层级、不同年龄以及不同收入的人群偏好不同的消费模式与消费场景。长期行业整合者必然是全渠道多业态发力、覆盖不同的消费客群与消费场景的模式综合体企业。

◼ 投资建议：建议关注美团点评(03690)及阿里巴巴(BABA.US)。我国生鲜线上渗透率仍较低，2019年仅6.3%，短期线上到家业务仍是行业入局者加速扩张共享市场的阶段。美团点评虽然入局较晚，但其巨大的本地流量、完善的运力网络、丰富的本地生活消费者画像可助力到家业务快速扩张，加速线上渗透进程，对此我们给予积极的评价。同时阿里多层次布局线下零售，到家场景丰富，业态覆盖一线到四线城市，在流量、数据、供应链方面优势显著，未来有望成为生鲜到家业务的行业整合者。

◼ 风险提示：卫生事件之下到家短期需求旺盛引发无序竞争加剧;二三线城市展店培育时间超预期。

正 文

投资摘要

在我国，生鲜业态传统产业链痛点主要有三：1、上游分散，集中率很底;2、中间流通环节众多，高损耗、高加价率;3、终端农贸市场仍占主导;这体现的颇像电商行业10年前的成长环境，即未来有广大的空间待整合。随着城镇化、城市化的推进，房地产的租金回报率要求更高，农贸市场的形态不再适应未来的发展，终端连锁超市、新零售业态快速扩张，市场份额快速提升，用户体验优化。另一方面，随着消费的升级，资本的投入，尤其是这几年外卖的发展带动了“30分钟”配送网络的形成，曾经制约生鲜电商发展的瓶颈被突破。

在阿里巴巴、美团点评、京东(JD.US)、每日优鲜、永辉等优秀企业的努力下，生鲜到家在过去几年CAGR突破了74%，并形成3个主要模式：前置仓、门店到家、平台到家。

1、其中前置仓是我们非常看重的模式：这是以互联网整合线下的轻资产模式，玩家都是新进入者。它的优势体现在高坪效(2019年每日优鲜/叮咚买菜分别在北京/上海地区年坪效达8.1/10.8万/平米)、低损耗率、高毛利，良好可控的客户体验，以及发展速度快、资产轻(较沉重的地面门店而言)，尽管该模式也存在挑战，包括前期发展仍受制于营销投入高、供应链与规模效应难平衡等因素，但伴随着每日优鲜、叮咚买菜黑马般地崛起，以及美团点评的加入，前置仓模式都将成为生鲜到家最主要的模式之一;

2、门店到家：这是线下与互联网的结合的模式，玩家基本是传统企业(除阿里巴巴)。其中，社区门店到家模式未来经营深度依赖成熟供应链体系及规模效应;超市+餐饮到家模式进入调整期，唯有阿里巴巴的盒马鲜生，保持高速增长的速度与目标;传统商超到家模式盈利模型已被初步验证，未来持续深耕，是综合发展的重要一环。综合来看，门店到家的主要问题是资本消耗过大，在速度和资本上寻求平衡不容易，也只有阿里巴巴这样巨头中的巨头，才能相对地从容应对。

3、平台到家：这是以互联网整合线下的最轻模式。模式轻，技术输出优势显著，但未来成长囿于平台入驻商家质量参差不齐，客户体验无法无缝控制，因此巨头如美团点评、阿里巴巴都选择了前置仓或者门店到家模式作为第二战场。

流量、数据、供应链是生鲜到家的构筑核心竞争力的三个方面。其中流量是立身之本，收入之源，流量获客分为两个层面：流量获取、用户留存。数据是核心驱动，以人工智能、大数据为代表的数据技术通过赋能前、后端全链条提升企业运营能力，降低运营成本，从而使企业获得更高的盈利水平，是未来到家业务单店模型跑通的核心驱动力。供应链是扩张之基，其优势需要长期积淀，深度依赖于经验与规模。供应链涵盖采购(源头直采+区域统采)、买手(经验及数量)、物流中心建设以及加工中心建设多方面，是制约企业跨区域发展的关键因素。

展望未来，短期卫生事件下消费需求激增，线上渗透进程加速，未来到家各业态将持续拓宽边界加密布点争夺广阔的增量市场，适度亏损或不盈利将是2-3年内的首选。中期行业发展将进入地网争夺战，部分企业受制于供应链水平或资本开支的压力调整或退出，而拥有规模优势的企业基于积累的流量、数据或者供应链能力易于在行业洗牌中站稳脚跟。规模优势的建立是企业拓张的基础，而模式最轻的前置仓模式、次轻的社区门店到家模式为此阶段扩张的最佳选项。长期行业整合者必然是全渠道多业态发力、覆盖不同的消费客群与消费场景的模式几家综合体企业，以及聚焦细分市场的几十家特色企业。

生鲜行业：空间大、线上高成长;产业链整合提效加速

行业概况：空间大，线上高成长

终端零售额超5万亿元，市场空间广阔。据Euromonitor数据，2018年我国生鲜行业终端零售额为4.9万亿元，同比增长+4.5%。2019年预测值为5.2万亿元，同比+5.5%，2018-2020年CAGR+5.5%。

线上高速增长，2013-2018年生鲜电商交易规模CAGR+74.4%。据Euromonitor数据，2018年我国生鲜线上消费量同比增长+33%，远超其他业态。据艾瑞咨询数据，2018年生鲜电商交易规模为2045亿元，同比增长+56.3%，2013-2018年CAGR+74.4%，线上生鲜市场高速增长。考虑到2020年受卫生事件影响生鲜线上需求井喷，预计2020年实际数据将高于预测值。

产业链：中上游变革提效进行时，下游新业态涌现

◼ 上游：生产集中度低，标准化与集约化程度正逐步提升

生产集中度低，现代化水平与发达国家差距较大。1)集中度低： 2016年，中国/美国农业从业人员分别约为3.1亿/255万人，人均农业从业人耕种面积分别为约168㎡/1.6万㎡，双方差距较大。而我国以个体农户为主的生产经营模式是双方差异的主要因素，据第三次农业普查数据，我国规模农业经营户占比仅为1.9%。2)机械化程度低：2000-2018年，我国农作物耕种综合机械化水平由32.3%增长至67.0%，但结构发展不均衡，主要以小型拖拉机为主，占比达72.1%，而美国中型以上拖拉机占比达68.4%，机械化效率程度仍然与发达国家差距较大。低集中度、低机械化程度导致劳动生产率、土地生产率等指标效率低下，据《中国农业科学》研究发现，我国与美国、英国、日本等发达国家农业发展代差分别为45/31/20年。

专业化与集约化程度正逐步提升。近年来随着经济快速发展以及生活水平的提升，需求端对于生鲜的具体属性(甜度、大小等)要求更严格，倒逼上游产业变革提效提质，上游生产向规模化、专业化方向发展，集约化、标准化程度随着提升。1)规模农业经营单位、农民专业合作社数量稳步提升：2006-2016年，我国农业经营单位数量从39.5万个提升到204万个，CAGR+17.8%;2012-2018年，我国农民专业合作社户数量从130万户提升到217万户，CAGR+13.7%。2)上游农产品品牌化渐成趋势，传统农业向专业化方向转型：2012年 “褚橙”品牌的引爆唤醒企业农产品品牌化意识，品牌化的建立对于种植方案与运营管理方面专业化程度要求高，倒逼传统经营模式向专业化转型。

◼ 中游：损耗率、加价率高;降损提效、去中间环节现为“共同课题”

流通环节众多，损耗率高，加价率高。我国生鲜品类上游分散，下游消费群体庞大的“小农户，大市场”的现状导致流通环节层级众多，生鲜产品在现有的主流流通方式下仍然需要从原产地先后经历产地采购商、产地批发商(多级)、销地批发商(多级)等环节才能达到零售终端。同时，我国人均冷库容量、冷链流通率以及农产品冷藏运输率与同期发达国家仍有显著差距：2015年我国果蔬、肉类、水产品冷链流通率仅为22%/34%/41%，冷藏流通率仅为35%/57%/69%，而发达国家水平均在90%以上。冷链基础设施不完备叠加生鲜产品自身保质期短、易损坏等特点使得其在层层流转中产生较高的损耗率，其中果蔬、肉类、水产品损耗率分别为15%/8%/10%，远超发达国家平均水平。

降损提效、去中间环节现为“共同课题”。1)引进先进技术，赋能流通全链条：随着物流技术的发展，保鲜系统、温控系统和智能仓管系统被广泛应用到冷链领域，同时人工智能、大数据的发展使得物流运输更高效透明，可在线路优化、智能调度、运力分层等方面实现系统化运作和全程实时动态监控，极大提高运输效率。2)自建物流中心，去中间环节现为企业“共同课题”：为了降低运营成本，提升盈利水平，一方面，零售企业纷纷投入建设冷链物流体系，打造多温层配送体系;另一方面通过入股或者其他合作形式与上游商户深度绑定，形成全国直供或区域统采的模式，减少生鲜流通中的产销批发商环节，精简流通环节降低损耗。

◼ 下游：农贸市场仍占主导;连锁超市、新零售业态扩张加速中

据Euromonitor数据，2018年我国农贸市场销售占整个生鲜销售市场的45.4%，在各类销售渠道中居首位。随着我国“农改超”政策持续推进以及线上渠道的分流，农贸市场未来占比将持续下降，新的终端零售格局正在重塑：1)随着外资超市逐渐退出，内资龙头以及区域型连锁超市整合并购加速，门店数量持续拓张，截至2018年年底，永辉超市/家家悦/高鑫零售大卖场数量分别为708/732/484家;2)互联网龙头入局引领探索前置仓到家、体验性餐饮等新零售业态，比如：以盒马生鲜为代表餐饮新零售模式覆盖周围3公里，提供到店+30min到家配送服务，在流量获客、场景运营、极致便利等方便树立新零售标杆;以每日优鲜为代表的前置仓模式主攻1h到家服务，极致便利、高性价比开启“好快多省”的用户体验;以谊品生鲜为主的社区生鲜店对标菜市场，店内陈列“折扣”感强，生鲜占比50%以上，定位于社区家庭的日常所需。

生鲜到家：从菜市场走到家门口

催化因素：消费升级、运力突破、资本助力

◼ 需求：消费升级，需求催化

➤中产扩容，消费升级。根据麦肯锡数据，2012年上层中产阶层家庭数量占所有城市家庭的14%，预计该阶层2022年数量达1.38亿，占城市家庭比重为54%。麦肯锡消费者调查显示，相对大众中产阶层，上层中产阶层在消费升级意愿(39%vs24%)以及溢价支付接受度(49%vs40%)方面比例更高。中产扩容持续推动消费增长与消费升级：1)2013-2018年，城镇居民食品消费从3.85万亿元稳步增长到5.65万亿元，CAGR+7.9%。2)阶层结构的变化带来消费需求的变更，消费意愿从传统价格主导转向品质、效率主导，而具有“高频刚需”属性生鲜品类消费升级空间较大，根据BCG调查发现，生鲜品类消费升级意愿最强烈(63%)。

➤消费群体迭代，到家需求催化。1)消费群体迭代：随着消费代际转移，80后、90后以及00后逐渐成为消费主力军，2018年生鲜消费中35岁以下的群体占比72.2%。据麦肯锡调查发现，18-24岁消费群体对于生鲜消费便利性要求最高;而在第三只眼看零售西安调查研究中，30岁以下的消费群体对于生鲜到家需求比例达到57.1%，如果投影到北上广等一线城市，到家需求比例预计达70%。2)消费习惯转移：据艾瑞咨询调研数据，每周购买1次以上的生鲜网购用户占比达63.8%，每周购买1次以上蔬菜的用户占比72%，消费者网购生鲜的习惯已经逐渐养成，未来随着业态成熟，线上消费频次预计有较大的提升空间。

◼运力：运力突破，渠道变迁

➤物流设施完善，线上份额逐年提升。2007-2018年我国移动互联网用户数从0.5亿增加到8.2亿，CAGR+29%,互联网渗透率达59%，用户网购习惯已经成熟，追求极致便利。需求端的快速增长倒逼电商企业加码基础物流设施，一方面通过人工智能、大数据等先进技术规划配送路线，提升配送时效;另一方面布局“最后一公里”，完善物流设施，提升配送体验。随着物流基础设施完善度提升，生鲜等非标品类线上销量占比逐渐提升，2009-2018年占比从0.3%提升至5.1%。

➤即时配送渐成“标配”，到家需求瓶颈突破。据艾瑞咨询对生鲜用户调查显示，用户在配送时长方面期待更快的配送体验，其中28.8%的用户希望在30min-1h收到商品，16.7%的用户希望能够在30min内收到商品。以美团、阿里、京东为代表的互联网巨头搭建了完善的配送体系，截至2019年底，即时配送市场呈三足鼎立局面，其中阿里系(饿了么蜂鸟+盒马+点我达)、美团系(美团外卖)、京东系(达达快送+京东到家)分别覆盖2000+/2800+/2400+(其中京东到家覆盖700+)县区市，日均订单量分别约达2034万/2720万/1500万，完善的即时配送网络为生鲜到家服务提供了基础。

◼ 资本：资本助力，业态迭出

背靠万亿生鲜市场，生鲜线上渗透率持续提升，广阔的赛道引各方资本纷纷入局。据IT桔子数据，2014-2018年生鲜电商融资数量共计230起，融资金额合计249亿元。在资本加持下，各种生鲜新业态涌出：前置仓到家、超市+餐饮到家、社区拼团、自提柜以及平台到家等。

主要到家模式盈利分析

目前到家模式(主要指即时配送到家)主要分自营型以及平台型，其中自营模式下包含前置仓、门店+到家两类模式;平台型则指第三方开放平台为线下门店赋能，提供即时到家配送服务，比如：京东到家、多点等。

◼ 前置仓到家

前置仓模式主要是为了满足用户对生鲜即时性需求，其供应链体系采用“城市分拣中心+前置仓”的模式，企业通过用户在线订单提供1h或者30min急速达的快捷配送服务。根据草根调研以及公开资料信息，我们测算行业内主要公司每日优鲜/叮咚买菜已分别在北京/上海地区实现整体层面/大仓层面正盈利，测算模型如下：

我们3月中旬以上海外滩为中心坐标，对前置仓三个主要典型公司的品类结构与同质产品单价进行调研，结果显示如下(永辉买菜因上海区域未开仓，品类数量作为参考)：

生鲜：1)生鲜品类数量：叮咚买菜>每日优鲜>美团买菜>永辉买菜。叮咚买菜生鲜数量与每日优鲜接近，远高于美团买菜、永辉买菜。2)品类结构：叮咚买菜鲜活水产数量(41)高于其他(每日优鲜鲜活/永辉买菜鲜活水产接近0，美团美菜33)，对经营要求较高;净菜及半成品方面，叮咚买菜也具有明显数量优势。3)同质产品价格：目前叮咚买菜、每日优鲜同质产品价格差异度低，美团买菜价格略高。

标品：1)在日用百货品类，叮咚买菜远低于其他前置仓公司，其产品定位更“高频刚需”，而每日优鲜、永辉买菜品类结构则更像线上综合超市。2)选品方面，每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜技术优势明显，页面新添加“快收菜”品类以及爆款产品推荐与用户贴合度高。

整体而言，每日优鲜标品比例高，门店标准化复制难度低;而叮咚买菜、美团买菜则以社区用户“一日三餐”高频需求为定位，鲜活水产占一定比例，经营难度虽高但复购率方面有优势。目前各前置仓企业持续在扩品、优化选品方面进化，提高毛利水平，夯实优势区域竞争力。

我们分别对比了2018年末与2019年末(卫生事件前)每日优鲜与叮咚买菜的单店盈利模型，盈利改善的关键在于订单量与客单价的提升，规模以及运营成本尤其是营销投入(用户补贴+营销费用)仍然是制约发展的重要因素。下面我们从具体主要指标入手进行详细分析：

(1)收入端

基本模型：毛利收入 = 单量↑ × 客单价↑ × 毛利率↑

客单价：1)品类丰富度：随着单仓面积提升，品类越多，SKU数目越多，则越能满足用户一站式购物需求，进而提升客单价，比如每日优鲜通过品类优化组合，客单价已经达到80-90元水平;2)产品契合度：SKU精选度与千人千面(产品推荐)，与公司的选品能力、算法能力相关度高;3)产品定位：定位越高，客单价越高。

订单量：1)营销力度：包括新老用户用券补贴，地推以及广告费用等;2)线上渗透率：用户代际切换，线上消费习惯;3)复购率：产品性价比、会员服务等;4)竞争程度：取决于同区域到家服务的商家数量。5)多入口接入：相对叮咚买菜而言，每日优鲜入口更多元：饿了么、美团外卖、每日优鲜的APP都可在线购买商品。

进货成本：1)规模效应：规模越高，对上游议价能力越高，则进货成本占收入比例越低，毛利率提升;2)供应链环节：供应链链条越短，损耗率及加价率越低，采购成本越低。

毛利率：每日优鲜、叮咚买菜两者毛利率口径有差异，每日优鲜毛利特指扣除新老用户补贴以及损耗后的毛利率，叮咚买菜则是扣除损耗后以及新用户补贴的毛利率。毛利率(扣损、扣补后)与规模、供应链能力、产品定位、补贴力度等有关系。

(2)费用端

前置仓费用：1)人工费用+仓内费用：规模效应强，与订单量、客单价正相关，随着订单量与客单价的提升费用率被摊薄。2018年末至2019年年末(卫生事件前)，随着每日优鲜北京地区客单价由80元提升到85元，日订单量由600单提升到800单，人工费用率/仓内费用率从8.8%/4.5%下降至6.9%/3.9%;同样叮咚买菜上海地区客单价由50元提升到60元，日订单量由650单提升到850单，人工费用率/仓内费用率从14.4%/5.0%下降至9.6%/3.8%。2)营销费用：营销费用统计口径有差异，每日优鲜主要是市场费用，包含广告、地推、平台佣金等;叮咚买菜主要是老用户营销费以及广告流量费。由于前置仓无线下门店，前期获客依靠较高的营销费用培养用户习惯。

大仓摊销成本(人工+物流+包材)：规模效应强，与订单量、客单价正相关，随着开仓数量提升以及订单量、客单价的提升费用率被摊薄。

后端费用摊销：规模效应强，随着开仓数量提升以及订单量、客单价的提升费用率被摊薄。

通过上面模型拆解，前置仓模式优势明显，不足亦存在。主要体现在：

➤优势：1)高坪效：2019末，每日优鲜、叮咚买菜在北京、上海地区坪效分别达到8.1/10.8万/平米/年，远高于传统商超1-2万/平米/年的坪效水平。2)运营效率高：损耗率低：永辉超市是线上生鲜的标杆，店内损耗基本是行业最低水平约4%，而前置仓模式下由于不存在传统线下生鲜切开摆放、以及人为挑拣带来的损耗，损耗水平可以控制在3%以内。3)毛利空间高：本报告的综合毛利是实收扣损扣补的毛利水平，根据调研，前置仓前期补贴约8-10%的水平，加上补贴，扣损后的综合毛利水平约28%-33%，随着补贴减少，未来毛利空间高。

➤不足：1)前期营销投入高：营销投入包括两部分，新老用户补贴+营销费用(广告市场费)。前置仓模式无线下实体门店，缺乏天然的流量入口，前期引流获客需投入大量的补贴，根据调研，叮咚买菜2018年营销费投入占比约8-10%，市场费约3%，极大地侵蚀了利润水平。随着用户习惯养成，营销投入将降到5%以下水平。2)人工成本高：由于前置仓需要自建物流及配送团队，导致其前期人工成本费用较高，其中前置仓龙头公司每日优鲜的人工费用率也维持在7%左右水平，未来随着规模效应提升，费率摊薄。3)规模效应与供应链难平衡：前期前置仓、大仓以及后端费用率较高，前置仓公司往往希望通过快速开仓实现规模效应摊薄费用率;但供应链建设则需要时间沉淀，快速开仓导致现有供应链管理能力难以维持，两者前期平衡难度高。

随着需求催化，前置仓公司已经进入供给侧竞争，未来仍需资本持续投入，持续迭代运营模型，长期盈利依赖“规模”与“效率”。

◼ 门店到家

目前，门店到家主要分为三类模式：社区门店到家、超市+餐饮到家以及传统商超到家。

1、社区门店到家：

一路快跑，盈利模式持续探索中

社区生鲜店主要对标传统菜市场，以社区周边小型化门店、生鲜占比高、低客单价为三大标志性特征，面积从数百平米到上千平米不等，其中200㎡-500㎡门店数量占比80%以上。社区生鲜多为区域性企业，目前以谊品生鲜为代表的区域型连锁门店迅速在全国拓张，现有门店数量已经突破800家，2020年计划继续开设650家线下门店，以永辉MINI为代表的线下商超补充业态也一路狂奔，从2018年底到2019年年末，开店数量已经达到576家。

根据草根调研以及公开资料信息，我们测算了行业内主要公司生鲜传奇/谊品生鲜/永辉MINI/盒马MINI成熟门店盈利情况，测算模型如下：

从上述四家社区生鲜成熟门店模型中可得出，与传统连锁商超相比，社区生鲜成熟门店虽具有高坪效(3-10万/平米/年)、高净利率优势(传统商超净利率1%-3%)，但仍囿于线下模式中固有的人工&租金费率、固定成本高等因素，持续拓张或受阻。

从收入端来看，综合毛利率普遍较低，主要归因于线下门店损耗高以及中低端/折扣门店定位;从利润端来看，人工、租金成本、折旧摊销(装修+设备等)目前是影响单店模型最主要的因素，未来随着工资以及租金上涨可能会导致利润端承压。且社区生鲜店订单量与门店选址密切相关，未来模式跑通需要持续优化选址能力、扩品类提升毛利水平、规模效应摊销人工及租金费率、智能化管理提升人效，进而提升整体盈利水平。

未来其经营深度需要依赖成熟的供应链建设以及规模效应降费，需要长期的持续探索。

2、超市+餐饮到家：

模式进入调整期，“扬鞭”、“勒马”策略分化

自2016年1月盒马开出首家门店，致力于打造“超市+餐饮到家”线上线下一体的中高端新零售体验型业态，此后京东、永辉超市、苏宁、美团等相继推出同类型新业态门店。然而新业态运行2年多时间后，该模式开始进入调整期：2018年年底永辉云创因业绩亏损剥离出表，2019年5月盒马开业三年首次观点，苏宁苏鲜生与京东7Fresh开店放缓，美团小象生鲜闭店仅剩北京望京店与方庄店两家。继2019年短暂调整以及行业内其他企业纷纷采取收缩战战略后，2020年初盒马鲜生CEO侯毅提出今年开店100家的目标。

从公开数据以及阿里巴巴投资者大会披露的数据显示，盒马鲜生模式优势显著，不足亦突出。

➤优势显著：高毛利(25%左右，定位中高端)、高坪效(4-5万/年/平)、数字化运营费率集约等优势，且随着直采比例以及自由品牌比例提升，毛利仍有较高的上升空间(对比美国中高端定位的精品超市—全食33%左右的毛利水平)。

➤不足亦突出：(1)选址要求高：盒马定位中高端用户，线上配送半径仅拓展为周围3公里，对于周边用户购买力要求较高，选址的局限性限制门店拓张速度。(2)规模大，投资重：全套悬挂链设备+热门商区高租金+门店员工工资，5000平的门店建设初期投入在5000万左右水平(人员工资+装修+租金+设备等)，虽然部分门店实现盈利，远不能覆盖前期资本支出费用，极大地拖累了业绩与拓张速度。(3)引流利器“大海鲜”低频属性明显：“大海鲜”是盒马鲜生标志性品类，虽其在引流获客方面贡献卓越，但与其他生鲜品类相比仍属于“低频”消费品类，导致损耗率高从而拉低盈利水平。未来模式探索仍需回归零售运营本质，在采购品类、规模、定位中寻求平衡。

3、传统商超到家：

盈利模式初步验证，综合发展重要一环

盈利模式初步被验证：根据高鑫零售2019年年报披露，公司2019年全国486家门店都已经开通到家业务，生鲜电商实现全面盈利。

根据投资者交流数据披露，2019年全年日均订单量为640单/店，2019年12底日均订单达800单/店，客单价达64元/单，全年线上销售占比约15%，预计2020年达20%。

同时，我们对永辉生活App开通到家业务的门店进行监测，截至2020年3月底，已有722家永辉超市、215家永辉生活、76家永辉mini、73家超级物种、2家永辉到家以及1家菜美美开通到家业务。

近年来，为了应对电商分流，线下商超陆续开通到家业务以谋求全渠道综合发展。随着运力突破、大数据赋能，传统商超到家业务逐步实现盈利。但由于传统门店的位置限定，该模式下的到家业务存在很大的局限性与特定性。

◼ 平台到家

目前以京东到家、多点、饿了么、淘鲜达以及美团外卖为代表的平台模式为线下门店提供流量入口、运力支撑以及大数据服务，通过扣点或者收取佣金方式实现盈利。

以京东到家为例，其收入主要分为三部分：第一部分是入驻企业缴纳的使用费与保证金，分别是6000元/年以及6w元;第二部分是入驻商家的销售扣点，一般是 5%-10%;第三部分是向消费者收取的运费，每单 2 - 8 元。

假设京东到家对某连锁超市每单收取7%的扣点，对用户收取4元的配送费;假设京东到家每单履约人工成本为5.3元(参考美团外卖)，后台管理费用为3元，设备摊销1元，则客单价需要达到75.6元/单才能实现盈亏平衡，而目前客单价难以达到该水平。同时前期营销费用支出以及对于大型超市的补贴，平台业务初期盈利难度较高，同时由于平台商家质量不均衡，商品质量难以保证，很大程度影响复购率。

◼ 模式小结

➤单店模型—盈利对比：

目前各到家业态模式都处于快速发展期：其中商超到家模式为传统线下商超全渠道发展中的重要一环，确定性较高;平台到家模式长期发展需要平衡销售扣点提升与商家留存之间关系，未来大型线下商超与具有流量优势的互联网巨头(阿里/美团/京东)深度绑定分享市场已成为确定性趋势。相比以上两种确定性较高的模式，前置仓到家、社区门店到家、超市+餐饮到家模式都处于初期发展阶段，盈利模型仍在持续探索迭代中。

(1)模式轻重/固定成本投入：前置仓到家<社区门店到家<超市+餐饮到家。其中前置仓模式是生鲜地面生意中“最轻”的扩张模式，社区门店次之，而超市+餐饮到家模式单店固定成本投入几千万不等，极大制约了其快速拓张的速度。

(2)客单价：社区门店到家<前置仓到家<超市+餐饮到家。与定位有关，社区生鲜店大多对标菜市场，定位生鲜折扣店;前置仓模式多定位于一二线城市中社区用户;超市+餐饮到家模式定位中高端消费群体。

(3)综合毛利率：社区门店到家<前置仓到家<=超市+餐饮到家。我们认为未来稳态下定位中高端的超市+餐饮到家模式毛利空间较高，对比全食33%左右。

(4)费率结构：前置仓模式由于缺乏线下门店，前期企业引流获客需要投入大量的营销投入(10%以上，其中新老用户补贴8%-10%，广告市场费3%-5%);后期随着线上渗透率、规模效应以及复购率提升，整体营销投入有望降到5%左右水平。社区门店到家模式前期受制于人工、租金成本，长期盈利模型需要资本持续投入形成供应链差异化，整体盈利需要规模、管理的突破。超市+餐饮到家模式固定成本投入大，一定程度上拖累扩张速度;而人员工资、租金占比高需要规模效应摊薄费率，规模效应与投入高矛盾存在于中短期发展阶段，但从长期来看，超市+餐饮到家模式作为新零售业态标杆，未来一定是生鲜业态重要组成之一。

➤战略布局—生态一环：从战略布局来说，到家业务均为互联网龙头生态组成部分，短期战略亏损，中长期与其他业务互为补充、相互增益。

(1)美团：生鲜到家作为美团新业务的重要组成部分，是线下即时配送场景的重要一环。美团生鲜到家业务采取“平台+自营”双管齐下的模式，两者都处于起步阶段，截至2019年年底，自营业务美团买菜在北京、上海、深圳布局96个前置仓，在武汉设立30多个自提点。与其他初创类前置仓企业相比，美团买菜具有天然的优势：其基于完善的运力网络实现快速展店，借力美团强大的本地流量实现低成本获客，同时依据美团强大的数据力以及完善的本地生活用户画像指导线上选品、运营。从中长期而言，生鲜作为高频刚需的品类是公司2C场景布局中不可或缺的一部分，同时与2B的快驴业务战略协同，随着买菜业务价值逐步体现，未来两大业务板有望相互增益。

(2)阿里：公司依托于阿里现有的流量、数据、金融、物流加码新零售业务，意在生态帝国的无边界扩张。一方面对外通过入股银泰商业、三江购物、联华超市、新华都、高鑫零售、居然之家等线下零售企业，通过管理与数据赋能加速线下零售全渠道发展;另一方面对内孵化盒马鲜生、盒马MINI、盒马F2等新业态加码地网争夺战，打造新零售生态系统，重构“人-货-场”，持续扩张变革。

(3)京东：2016年，京东到家剥离出表，与达达合并成立新达达(现为达达集团)，其中京东持股比例为47.4%。2018年京东与沃尔玛战略合作并联手增资达达5亿美元，一方面与沃尔玛合作10个云仓来提升供应链效率，另一方面以生鲜、日百等高频商品品类入手，补齐线下流量入口，全触点接触用户，进而提升其他品类消费的基础。

竞争要素：流量获客、数据赋能、供应链整合

目前生鲜到家已经进入供给侧竞争，无论是双线融合模式还是前置仓到家模式都有各自的局限性，长期盈利仍需依赖流量、数据、供应链三方面核心要素。

流量：立身之本

流量是到家业务的立身之本，收入之源，流量获客分为两个层面：流量获取、用户留存。其中流量获取是商业模式运转是否顺畅最重要的因素，其主要依赖场景模式、营销方式、补贴力度等因素;而用户留存情况会影响模式成长性，与产品丰富度、会员绑定属性、产品使用友好度等因素有密切关系。

流量获取：1)场景模式：传统线下门店自带流量属性，具有一部分天然的流量;新零售业态下以盒马为代表的“超市+餐饮到家”模式自带阿里IP，以大海鲜为切入点引流获客。2)营销方式：传统地推模式地位仍显著，以每日优鲜为代表的前置仓自营模式以及以京东到家为代表的平台模式由于缺乏线下流量，前期引流依靠“线上+线下”双管齐下，线下以社区为单位进行地推拉新;线上借助互联网龙头(阿里、腾讯或美团)流量优势获客，腾讯系企业依靠小程序、社交裂变拉新推广，阿里系企业则背靠阿里巨大的电商流量输出赋能(比如淘宝首页的淘鲜达入口)，美团旗下平台以及生鲜自营业务则依靠美团完善的运力网络及巨大的本地流量快速拓张;3)补贴力度：新业态拉新尤其纯线上前置仓模式前期拉新重度依赖新用户补贴，常见的方式有大额优惠券或者精选sku新人专享活动等;同时为了增加用户留存，商家针对不同用户定期推出满减券或者专属单品来提升复购率。

用户留存：1)会员深度绑定：每日优鲜、叮咚买菜等前置仓业务推行会员制，通过专属会员权益深度绑定用户，进而提升用户留存率，促进复购消费。2)扩品类，丰富SKU：经过一段时间模式迭代，生鲜到家业务已经从生鲜电商向线上综合超市转型，以生鲜引流，产品品类覆盖生鲜、日百、酒水饮料、粮油副食、休闲食品等多个品类，满足用户一站式购物需求。多管齐下，从2018年6月到2019年6月，生鲜电商用户粘性提升22.7pcts。

数据：核心驱动

传统生鲜行业由于其产业链条长、损耗率高等特点，毛利普遍较低(20%左右)，降低成本是模式实现盈利的重点。无论是传统生鲜模式开展到家业务或是新业态下的前置仓到家亦或是新零售标杆的“超市+餐饮到家”模式，本质上都是满足用户对于生鲜购买的便利性、性价比的需求，盈利的关键仍然在于解决成本端(物流+人工+租金等)攀升与毛利低的矛盾。而人工智能、大数据为代表的数据技术(本报告指的是数据的获取、处理及应用能力)可以通过赋能前、后端全链条提升企业运营能力，降低运营成本，从而使企业获得更高的盈利水平，是未来到家业务单店模型跑通的核心驱动力。

前端运营提效：1)选品：以“生鲜+”为基本逻辑，引入“快收菜”、网红单品增加用户购买欲望，提升客单价。2)分拣：增加自动打包、自动分拣设备，尽量无人、少人，降低损耗率;2)运营(补货+调价+促销)：依靠数据驱动以及积累用户行为数据，通过算法迭代提升推荐质量、精准预估客户采购量，以减少损耗，提高库存周转。

后端产业链降本：传统供应链存在流通环节众多、损耗率高、加价率高等痛点，极大的削弱了生鲜盈利能力，随着大数据、人工智能等技术的发展，新兴技术赋能生鲜到家全产业链，降低后端成本，提升盈利水平。主要体现在：

1)上游：发展智慧农业，从源头开始品控。依托云计算、人工智能以及3S技术等现代信息技术与农业生产相融合的产物，通过对农业生产环境的智能感知和数据分析，实现农业生产精准化管理和可视化诊断，以及从源头开始品控。同时，智慧农业的规模化、专业化发展，促使生产的标准化与集约化程度提升，为生鲜电商规模采购提供了基础，能有效降低采购成本。

前瞻研究院数据显示，2015年中国智慧农业潜在市场规模已达137.42亿美元，截至2018年市场规模突破200亿美元。据预测，2020年中国智慧农业潜在市场规模将达到267.6美亿元，2015-2020年CAGR为14.3%。

2)中游：引入保鲜系统、温控系统和智能仓管系统，突破数据孤岛，将各信息系统融入互联网平台，实现物流运输透明化，数据化，并在线路优化、智能调度、用户画像、运力分层等方面实现系统化运作和全程实时动态监控。

3)下游：通过线上智能调度系统，优化算法实现最优路线匹配和最优区域派单，提高配送效率，降低履约成本。

供应链：扩张之基

供应链优势并非短期可以形成，其深度依赖于经验以及规模。供应链涵盖采购(源头直采+区域统采)、买手经验及数量、物流中心建设、加工中心建设等多方面。传统连锁超市如永辉超市，深耕生鲜20年，在生鲜供应链方面树立了强大的竞争壁垒，互联网到家模式由于规模、经验的限制与传统业态仍有较大差距。即使在供应链智能化建设方面有一定优势，但如果未达到一定的规模，体现程度有限甚至前期巨额资本投入在一定程度上拖累盈利水平;反之，如果企业跨区域扩张，供应链能力则是制约发展的关键因素。

供应链整合建设主要体现在：1)深入源头：通过入股、并购或深度战略合作方式与上游企业深度绑定，降低采购成本，提高采购质量。2)提高买手数量以及买手质量：引入有经验的买手，多层次激励体制提高人效; 3)建立规模优势，提升议价能力;4)建立配套的区域仓储及物流中心。

主要玩家竞争要素小结

生鲜到家三类玩家：互联网龙头(阿里、美团、京东)、初创类公司(每日优鲜、叮咚买菜等)、传统商超。

(1)流量：从流量整体优势来看，阿里>美团>京东>永辉超市>每日优鲜>叮咚买菜;但从与到家业务更贴近的本地流量优势来看，美团>阿里>京东>永辉超市>每日优鲜>叮咚买菜。

(2)数据：本地用户数据：美团>阿里>京东>每日优鲜>永辉超市>叮咚买菜;运力网络：美团>阿里>京东>每日优鲜>永辉超市>叮咚买菜;整体数据力：互联网龙头>初创类龙头公司>传统商超。

(3)供应链：对比而言，传统商超在供应链优势(买手数量/经验+直采比例+物流/分拣中心等)方面优势显著。相较传统商超，互联网龙头以及初创类公司由于入局时间晚、生鲜规模较小，在生鲜供应链方面短板明显，需要长期持续投入，提升供应链效率，进而改善经营模型。

生鲜到家业务模式长期可持续发展需要回归商业本质，拼运营效率及经营模型。现有玩家在流量、数据与供应链一个或者多个方面存在短板。阿里系与美团系拥有流量、数据等先发优势，未来突出重围需要将流量经营逻辑向商品经营逻辑转换，深耕供应链;传统商超到家业务突破需要与互联网龙头合作，补齐流量、数据劣势，完善全渠道布局;而以每日优鲜为代表的初创类在到家业务市场上已经拥有一定的规模优势，在流量、数据与供应链方面均有一定的积累，长期发展需要资本持续投入，三者协同发展方能对抗互联网龙头到家业务崛起的威胁，稳住市场份额。

未来看点：短期拓边界，长期模式综合体为王

平台模式下大型线下商超与具有流量优势的互联网巨头(阿里/美团/京东)深度绑定分享市场已成为确定性趋势，故本报告我们主要讨论自营模式的发展情况。

短期：线上渗透进程加速，地网加密拓边界

卫生事件之下生鲜到家需求激增，生鲜电商DAU规模与日人均使用时长均大幅提升。2020年春节前后，部分社区封闭，居民减少外出采购，即时配送的生鲜到家服务成为用户实现必需消费的选择，用户规模与使用时长增长明显。 据QuestMobile数据，2020年春节生鲜电商DAU规模为1009万，同比+91.46%，春节后两周DAU激增至1237万人。日人均时长也有较大增幅，2020年春节为12.6分钟，同比+32,63%，春节后两周增至12.9分钟。

线上渗透进程加速，规模剑指万亿。受卫生事件催化影响，典型到家APP日活跃用户规模增长显著：2020春节后盒马/叮咚买菜/每日优鲜/多点/永辉生活日活跃用户规模同比增长分别为123%/326%/105%/40%/116%/255%;卫生事件期间培育了大批到家新用户，典型到家App新安装用户规模增长亮眼：2020春节后盒马/叮咚买菜/每日优鲜/多点/永辉生活对应新增用户规模同比增长51%/155%/227%/96%/223%/306%。

根据Euromonitor 数据，2019年生鲜品类线上渗透率为6.3%，仍有较大提升空间。卫生事件之下加速了消费者线上消费习惯的培育，预计未来5年随着消费习惯变迁及商业模式成熟，生鲜品类线上渗透率将持续提升至10%-20%水平，线上规模剑指万亿空间。

地网加密，边界拓宽：目前以自营为主的生鲜到家业务主要集中在一二线城市核心城区，随着线上渗透率逐步提升、城市化进程加速以及主力消费群体线上消费习惯养成，未来到家各业态将向一二线城市加密布点，同时向发达的三四线城市延伸。

具体到细分模式层面：前置仓模式主要集中在一线城市，目前正在向发达二线城市布点，未来角逐主要阵地仍然集中在二线城市以上，受制于低线城市消费力及消费习惯(生活节奏慢，有足够时间“逛”)，未来低线城市延伸或采用采用拼团、自提点等补充业态推进;而社区生鲜店模式多起家于二线城市，该模式领先的区域龙头完成区域内密集布点后开始跨区域拓张，二三线城市由于租金以及目标人群购买力优势仍然是该模式本地加密及向外延伸的主要阵地。

长期：行业整合者终极业态或为模式综合体

受消费分层、城市分层、市场空间的影响，未来生鲜到家市场必然是多业态共存的状况，且在不同的时期、城市、群体中由不同的业态主导。

(1)中期地网争夺战，“轻模式”致胜。中国生鲜到家业务模式仍处于发展初期，市场空间广阔，随着线上渗透率提升以及用户线上消费习惯养成，生鲜到家模式进入地网争夺战阶段。部分企业受制于供应链水平或资本开支的压力在拓张过程中或调整或退出，而拥有规模优势的企业基于积累的流量、数据或者供应链能力易于在行业洗牌中站稳脚跟。规模优势的建立是企业拓张的基础，而模式最轻的前置仓模式、次轻的社区门店到家模式为此阶段扩张的最佳选项。其中一线及发达二线城市由于线上渗透率较高，前置仓模式由于租金低、损耗低的特征在扩展中具有得天独厚的优势;与一线相比，欠发达二线以及三线城市生活节奏较慢，初期到家业务探索则以社区生鲜店切入为佳，可全渠道触达消费者，满足“逛”与便利的双属性。而“超市+餐饮到家”模式需要重资金投入，对于租金与位置敏感性极高，只有巨头才能将这个生意做长久，树立新零售标杆。

(2)长期回归零售本质，模式综合体为王。所有的模式终局都需回归商业本质，回归商品经营，拼运营效率：一方面回归产品与供应链本身，提高直采比例、自有品牌比例，重塑供给侧压低成本提高毛利水平;另一方面基于数据驱动能力，持续优化品类结构，构建差异性提升产品力，夯实竞争力。

消费具有线下与线上两种场景，分别满足消费者体验与便利双重需求，不同城市层级、不同年龄以及不同收入的人群偏好不同的消费模式与消费场景，同时消费习惯与代际变迁使得单一模式很难迎合消费者，销售存在天花板。未来的行业整合者必然是模式综合体，全渠道多业态发力，覆盖不同的消费客群与消费场景。

投资建议与风险提示

投资建议

我国生鲜到家业务发展处于初期，生鲜线上渗透率仍较低，2019年仅6.3%，短期仍是行业入局者加速扩张共享市场的阶段。美团虽然入局较晚，但其巨大的本地流量、完善的运力网络、丰富的本地生活消费者画像可助力到家业务快速扩张，加速线上渗透进程，对此我们给予积极的评价。同时阿里多层次布局线下零售，到家场景丰富，业态覆盖一线到四线城市，在流量、数据、供应链方面优势显著，有望成为生鲜到家业务的行业整合者。

美团：美团切入生鲜到家市场具有天然的优势：完善的运力网络可实现快速展店，强大的本地流量可实现低成本获客，同时美团强大的数据力以及完善的本地生活用户画像可指导线上选品、运营。从中长期而言，生鲜作为高频刚需的品类是公司2C场景布局中不可或缺的一部分，同时与2B的快驴业务战略协同，随着买菜业务价值逐步体现，未来两大业务板有望相互增益，有望成为美团较大的收入来源。美团最早于2017年7月开始了第一家店“掌鱼生鲜”，在之后的2018年5月，美团对掌鱼生鲜进行升级——“小象生鲜”超市诞生，原掌鱼生鲜APP也统一更名为“小象生鲜”。经历了一年多的运营，行业中反面的声音较多，诸如《美团买菜，注定是一次失败的尝试》(http://bbs.paidai.com/topic/1631681) 。殊不知，若研究美团发展的历史，尝试-迭代-定型-规模化-成功，几乎成了美团点评一路走来的制胜法宝。团购如此，猫眼如此，摩拜如此，打车如此，外卖也是如此。因此，2019年，买菜业务在平台到家基础上，开启了前置仓的探索，我们比较美团买菜与每日优鲜、叮咚买菜的价格，发现它没有劣势(所以相比盒马、京东则有更高的性价比)，而从配送速度、品牌、流量成本，美团显然比前置仓模式的每日优鲜、叮咚买菜更胜一筹。因此，如果我们对行业的判断是客观的，美团买菜将保持高速的成长速度，前置仓数量今年有望增加一倍以上，到达300-500个，按照单店年收入1500万元计算，年实现收入35亿元以上，年底单月实现收入4-5亿元。我们按照分部估值，维持公司的合理估值区间110-115港币，维持“买入”评级。

阿里巴巴：公司依托于阿里现有的流量、数据、金融、物流加码新零售业务，意在生态帝国的无边界扩张。一方面对外通过入股银泰商业、三江购物、联华超市、新华都、高鑫零售、居然之家等线下零售企业，通过管理与数据赋能加速线下零售全渠道发展;另一方面对内孵化盒马鲜生、盒马MINI、盒马F2等新业态加码地网争夺战，打造新零售生态系统，重构“人-货-场”，持续扩张变革。按照我们的数据跟踪，阿里2019年生鲜电商收入256亿元，盒马大店存量197个;2018年生鲜电商收入140亿元，盒马大店存量109个，单店收入1.3亿元左右，我们预期盒马2020年的新开店速度与2019年相当，则年内店铺到达300个左右，收入400亿元左右，同比增长50%以上。由于盒马大店目前尚未盈利，因此，我们认为阿里也在积极的探索盒马MINI、盒马F2等略轻的扩张模式，这是值得紧密跟踪的。就其第一的体量与中高端的客户定位，以及雄厚的资本，阿里巴巴未来必然是该领域的最重要的玩家之一。预计FY2020-FY2022年公司净利润为1241/1123/1434亿元，维持245-250港币合理估值区间，继续维持“买入”评级。(编辑：刘瑞)