张忆东：港股到底是“低估值陷阱”还是“低估值馅饼”?

文章来自微信公众号“张忆东策略世界”。

本文转载自兴证全球基金2020年5月6日发布的，张忆东先生与兴证全球基金基金经理林翠萍女士做客中国基金报《基本论》栏目交流内容的整理。

恒指5月4日暴跌超1000点，这么多“聪明钱”正在进入的港股，到底是“低估值陷阱”还是“低估值馅饼”?港股真正的投资机会又会诞生在哪些行业?普通投资者可以如何参与到港股中去?

5月5日晚上7：30，兴证全球基金基金经理林翠萍做客中国基金报《基本论》栏目，在线对话兴业证券全球首席策略分析师张忆东，两位都是长期耕耘港股市场的专家，在一个半小时的交流中为广大投资者详细解答了关于港股的疑惑。

以下我们摘录了一些重要观点，也在后文附上了完整版文字实录。

“市盈率不是企业价值的核心，业绩好才是硬道理，我们要看企业本身能创造的盈利增长趋势和能力，估值部分会随着投资者风险偏好的变动在移动，估值不是企业价值的核心。”

“我在投资上比较倾向于使用自下而上的方式选择好公司，我们现在做投资就是在选择核心资产，未来有盈利增长趋势的好公司值得我们长期投资。”

“低估值不是投资最重要的事情，你需要了解低估值背后的原因是什么，最重要是了解公司的内涵价值。”

“我认为投资是在预测未来，预测我们的生活方式，我们需要什么样的产品，生活品质、健康都能顾到，目前全球老龄化趋势非常明显，因此做投资时必须要考虑到这些中长期的事情。”

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本文转载自《中国基金报》，以下为完整版文字实录：

主持人：全球资本市场的巨震，美股市场的多次熔断，原油价格甚至出现负数……这场突如其来的公共卫生事件，让今年的投资者都在惊呼见证历史，而公共卫生事件对全球经济的冲击，也让各国央行纷纷出台了力度空前的量化宽松政策。

经济增速下滑的大背景下，伴随着可能较为充裕的流动性，全球资本开始寻找安全边际更高的低估值资产。港股作为全球资本市场的价值洼地，逐渐进入广大投资者的视野。4月底的数据显示，今年以来港股通南下资金已经突破2478亿港元。

那么这么多的“聪明钱”开始进入的港股市场到底是“低估值陷阱”还是“低估值陷饼”?港股市场在低估值的吸引力下会如何演绎?真正的投资机会又会诞生在哪些行业?普通投资者如何便捷地参与?

今天我们有幸邀请到的两位重磅嘉宾，都是耕耘港股市场研究，投资多年的专家，来为广大投资者一一解答这些疑惑。他们分别是兴业证券全球首席策略分析师，经济与金融研究院副院长，兴证(香港)金控及兴证国际副行政总裁张忆东先生。另一位是，兴证全球基金旗下即将发行的首只沪港深基金，兴全沪港深基金的拟任基金经理林翠萍女士。

今天的我们活动将分为三个部分，首先是张忆东总来分享他的全球宏观策略的最新观点，随后是林翠萍介绍当下港股的投资机遇，第三部分则由两位嘉宾来与广大投资者进行互动，也欢迎大家积极提问。我们也会抽取一些问题交由两位嘉宾来进行回复我们也会抽取部分幸运观众，你们都有机会获得由兴证全球基金编撰的书籍《这样做，迈出投资者第一步》。

01海外反弹动能衰减 中长期看好中国优质资产

张忆东：中国基金报《基本论》，中国基金报的粉丝们，大家好!我是兴业证券张忆东。今天跟大家分享的主题叫做“冬天的太阳”，主要是跟大家聊一聊港股投资策略。“冬天的太阳”是从长期和中短期两个维度对于港股的看法，太阳是长期的逻辑，太阳永远会高高升起，所以我们长期非常乐观。但是中短期依然是冬天，也就是说公共卫生事件引发的经济衰退乃至于新兴市场债务风险在未来半年内可能会影响市场，乃至于影响全球股市。

我今天从三个维度跟大家一一展开逻辑，最后会给出一个结论。先看中短期影响海外市场以及港股的主要矛盾，第二部分长期看港股的机遇。第三方面是投资策略。

短期政策刺激有惯性，中期基本面风险较大，全球资产配置需关注性价比

未来半年维度，港股市场会受到风险偏好波动的影响，其中(短期)在二季度特别是4、5月份会受到政策刺激主导的全球风险偏好改善的正面影响。但是二季度末乃至于三季度，公共卫生事件引发的次生灾害，也就是经济衰退带来的新兴市场债务风险，可能会对全球市场形成冲击，不排除在三季度呈现二次探底的可能性。

3月23日美联储开始无限制QE之后，全球主要经济体，比如美国、欧洲、日本、中国内地等，都陆续加码财政政策、货币政策的宽松来救助经济。整个4月份乃至于5月份复工复产，开始呈现出风险偏好的提升、估值的提升。以美国为例，3月底到4月份低点到高点三大指数最高涨幅超过30%，美股最新的估值又回到历史高位，标普500超过20倍市盈率，而且是未来12个月估值。在这种情况下，港股市场作为全球估值洼地，在风险偏好相对正面的状态下，港股市场是风险收益比非常好的资产。这是从短期维度来看。

中期维度而言，南半球的拉美、非洲以及靠近赤道的南亚、东南亚、中东、中亚等亚非拉国家对于公共卫生事件的防控检测能力很差，医疗资源也比较差。就像医学专家张文宏所说，公共卫生事件不是取决于防控最好的国家，而是取决于防控最差的国家。我们判断新兴市场的经济衰退是大概率甚至是必然事件，2008年、2018年乃至于80年代拉美金融危机那一幕很可能在未来半年内重演。

这些国家的经济结构比较单一，过度依赖于大宗商品，比如农业、矿产的出口，而公共卫生事件引发全球经济休克，需求萎缩，再加上新兴市场国家本身经济运行受到冲击。我们认为2008年、2018年以及80年代这些国家出现债务危机的一幕正在上演。“三部曲”现在已经进入第二部，一是新兴市场经常项目恶化，二是新兴市场汇率贬值且明显贬值，三是债务违约。阿根廷最近已经开始讲债务重组，我们看到了债务违约的信号，所以从半年维度来看，全球依然颇多动荡。

但是无论纵向还是横向来看，港股市场相对收益优势很明显，已经处于底部区域。我们开玩笑说是一种“鞭尸”的状态，死猪不怕开水烫，优质公司对于利空已经price in。

从中短期角度来说，由于全球市场依然有颇多不确定性，所以此时性价比高的资产才是值得我们长期拥有的资产。

对全球经济复苏非常乐观，看好科技创新、内需和制度红利“三驾马车”

看未来，看反弹时谁更有弹性。方法总比困难多，这次公共卫生事件引发的全球经济衰退也会随着公共卫生事件的可防可控，特别是疫苗的广泛应用而得到化解。根据我们了解到的情况，今年年内疫苗有望三期临床，2021年二季度末或三季度，北半球有望实现疫苗普及。到那个时候我们来想一想，这一轮政策宽松力度何其大，一旦经济、生活开始正常化，它所带来的需求是非常强劲的驱动，经济体如同人，当他萎靡不振时，你再给他吃补品，他还是萎靡不振，一旦身体康复，即使补药拿走还是会有时滞性，因此明年上半年乃至于2022、2023年，我们对于全球经济复苏非常乐观。

围绕这个逻辑，全球哪些地方能带来有效需求提升?无外乎是三个方面，一是科技，二是内需，三是制度红利。中国和美国依然是最有活力的两个经济体，相比较而言，美国的估值在历史高位，而香港市场和A股市场优质公司的估值在历史相对低位区间。

“三驾马车”：一是科技创新动能。随着“中国制造2025”的不断落实，体现在新基建方面，近期无论是政治局会议，还是部委对于科技基建的推动都非常明显，5G、半导体、人工智能、数据中心、数字信息化、云等将会在公共卫生事件后根本改变中国的经济运行方式，无论是办公，还是生产，抑或是消费，越来越实现科技化、在线化，科技赋能对于制造业、消费，特别是对于信息消费的动能非常巨大，未来可能有十倍甚至百倍的公司，中国在全球都是领先者，特别是5G带动的科技创新，中国是领先者。

二是内需。中国是世界第二大经济体，又是世界前两大内需市场，拉美、非洲等地的经济结构过于单一，而中国不同，2014年GDP贡献中，第三产业已超过第二产业，成为对GDP的主要贡献者，也是就业的主要容纳者。无论是必需品还是可选消费品，空间都非常广大，包括新能源车、食品饮料、纺织服装品牌化，特别是新型的跟服务相关的消费，空间会更大。

三是基于中国的制度红利，最需要提醒大家的就是4月9日国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，除了讲到传统的土地资源、资本要素市场化改革，还包括科技要素市场、数据要素市场、科技转化以及知识产权，制度红利的释放是实实在在的，对未来中国的科技创新以及内需市场拓展，“三驾马车”是很好的三位一体。

我对中国最优秀的资产中长期非常看好。从2016年初我就在市场上率先提出核心资产这一理念，无论是A股还是港股，各个行业的龙头公司表现都非常好。过去四年我们的核心资产理念被市场验证了。未来三到五年也依然是核心资产，但核心资产的逻辑从做减法、供给侧改革、赢家通吃、胜者为王、强者恒强的逻辑，开始转为新“三驾马车”推动的有效的新经济增长点，受益于科技创新、内需扩张、制度红利，特别是要素市场化改革驱动的制度红利，机会更加广阔。

港股面临战略性投资机遇，重点关注三大方向

最后跟大家分享投资策略，一句话提纲挈领，博反弹是勇敢者的游戏，而长期布局核心资产是大智若愚真智慧者的机遇。我并不建议大家围绕着短期炒作，博反弹，因为A股，特别是港股目前肯定是长期战略性底部区域，但是由于Beta、由于海外风险依然有不确定性，这个时候抄底特别是追涨杀跌并不好。勇敢者首先要承受风险，如果你不能承受风险，就不要做博反弹的事。如果你能承受风险，也不意味着勇敢者就能赚钱，我说的是勇敢者的游戏，意思就是有可能最终只是上上下下，并不能赚到钱，因为Beta的不确定性很大，没有金刚钻就不要揽瓷器活，因为你要博反弹，又要择时，又要择股，有可能大盘你确认在低点，大盘反弹了，但你买的股票是个老千股、仙股，要退市了，最后跌70%、80%都有可能。所以在底部区域，建议围绕最优秀公司做大智若愚的“愚公”，立足于长线，找到最优秀的公司。从长期维度来说，中国香港市场在底部区域机会非常巨大，是战略性机遇。但短期从战术角度来说，有可能断手断脚，散户思维追涨杀跌往往是埋葬尸体先行者。

从长期视角来看，我们认为有三个方面可以积极布局：

一是高股息策略，而且是稳定的高股息策略，可控的、能持续分红的，特别是中国内地的国企金融、地产，它们比债券强太多了，股息率都在6%以上，PB是0.6倍，比高等级信用债、比可转债性价比更好，适合价值投资者，以两年为维度的中长期投资者买入大概率可以获得超额收益。比如你站在2008年底买美国最优秀的公司，或者站在2015年底买中国最优秀的白酒龙头、金融龙头，两年后可以翻很多倍。现在也是同样的状态，我们围绕传统行业的核心资产，以股息率作为策略，可以防守反击。

二是围绕着中国内地的消费成长，特别是最近受到海外公共卫生事件的影响，细分领域纺织服装、食品饮料、教育，特别是受到中概股监管政策的影响，导致估值比较舒服，这些可选消费品也有部分是必需消费品，性价比在全球都很舒服，比A股还要舒服得多。

三是科技成长股，中国香港市场有一批优秀的互联网巨头，未来有两个方面是非常确定的，一个方面是中概股回归。美国对于中概股的监管政策发生了变化，中国香港市场有望成为中国内地的新经济特别是互联网电商、5G应用等互联网巨头的聚集地。另一个方面是生物科技，有望在中国香港市场成为牛股。目前全球充满着不确定，最坏的时间又是最好的机遇，真正有智慧的人长期布局港股的时机就在现在。

02投资者对港股的三大误解

林翠萍：中国基金报纸《基本论》，中国基金报的各位粉丝，大家晚上好!我是林翠萍，兴证全球基金拟任基金经理。谢谢忆东总非常精辟的见解，也谢谢主持人。我接下来以投资经理人的角度，进一步展开我怎么看中国香港市场的投资机会，从多层视角、用多维度数据资料来理解香港股市。

对于A股投资者来说，港股是熟悉的陌生人，一方面大家对港股上市公司的名字很熟悉，另一方面因为交易制度的不同，比如港股没有涨跌停板的限制，而A股每天交易价格是前一交易日上下10%涨跌限制，所以在港股投资犯错成本很大。另一方面，由于市场参与者结构不同，投资思维也不一样，因此会让A股投资人出现一些误解和质疑。

普遍来看有三个方面，认为中国香港市场是不是有所谓边缘化危机，中国香港市场是不是有低估值陷阱，中国香港市场的流动性似乎不太理想。接下来我一一为大家说明。

中国香港市场存在边缘化危机?不，中国香港是投资中国内地的机会窗口

首先看一下中国香港市场的上市公司结构。从上市公司数量来看，中国内地企业占中国香港市场上市企业的50%;从市值角度来看，中国内地企业上市市值占中国香港股市的73%;以交易总量占比来看，中国内地企业交易量占比是中国香港市场的79%。由此看来，中国香港股市是投资中国内地的机会窗口。

再从另外一个视角来看，即IPO，2019年香港交易所总计引进183家公司首发，募集资金404亿美元，在全球IPO市场蝉联新上市公司数量、募集资金金额双料冠军。第二名沙特只有6家公司首发，募集资金达到307亿美元，主要是因为有体量非常大的沙特阿美上市。第三名纳斯达克是135只新股，融资金额279亿美元。上交所引进122只新股，融资金额272亿美元。纽交所引进39家新股，融资金额257亿美元。

过去的11年，港交所已连续7年是IPO市场全球冠军。IPO数据背后的意义是什么呢?对公司来说，中国香港股市是很好的融资市场，能吸引更多公司到中国香港寻求上市机会，对投资人来讲，有更多上市公司来中国香港上市，提供了更全面的投资机会选择。中国香港市场作为投资中国内地机会的窗口，加上全球IPO龙头这一对全球资本很有吸引力的投资市场，认为中国香港股市边缘化问题其实是比较严重的误解。

中国香港市场存在低估值陷阱?业绩好才是硬道理

另外一个大家感觉不太理解的方面就是中国香港市场是不是有低估值陷阱。的确，长期以来，中国香港股市一直是全球股市的洼地，那么到底中国香港股市的估值能不能回升?从市场维度来看，中国香港股市估值对比全球其他主要市场都有市盈率、市净率偏低的现象，但是行业间的区别非常大。从中国香港市场IPO趋势来看，相比A股，港股在上市机制、企业经营监管上比较灵活，对新经济板块的吸引力特别高。

2018年4月份，港交所放开上市规则，取消三年盈利的要求，支持VIE同股不同权的架构，所以我们看到了阿里的回归。中国香港市场近年来新创公司上市非常活跃，比如相对于A股比较特殊的两个板块，教育和物业管理在中国香港市场上市公司的质量更加整齐，这两个板块的估值相对于港股市场来讲是非常高的，跟其他行业相比也没有偏低的问题。

港交所改变交易规则之后，中国香港市场引进了很多新创公司，从行业结构来看，2015年中国香港上市公司中，旧经济板块为代表的金融行业占比是29.4%，资讯科技板块只占8.6%，2019年，金融行业占比已下降到22.66%，资讯科技大比大幅提升，成为中国香港上市公司行业板块第一名，达到25.09%。这个变化会随着中国香港越来越多新创公司上市持续下去，比如2019年中国香港IPO公司183家中，49%是新经济板块，其中12%是生物科技板块，以这样的趋势，会很大程度改变中国香港股市低估值现象。

回归到投资选项，我想强调一下关于市场估值的思考。股市最终表现取决于企业业绩，估值水平在其中的占比偏低且不稳定，因为整个行业或企业本身运营周期处于越来越稳定成熟的状态，估值水平也会平缓下降。比如中国香港的腾讯，2012年腾讯实现了126亿人民币的收益，静态市盈率32倍，市值4600亿港元。去年腾讯已实现933亿人民币的获利，以今年3月底的静态市盈率来看，市值相当于36000亿港元，35倍静态市盈率。过去八年，腾讯市值增长了7.8倍，其中7.4倍的贡献来自于企业盈利增长，属于估值贡献的部分只有10%。在美国上市的阿里也是同样情形，2014年9月在美国上市以来，阿里的市值节节攀升，但最近市盈率变化是趋势向下的过程。

市盈率不是企业价值的核心，业绩好才是硬道理，我们要看企业本身能创造的盈利增长趋势和能力，估值部分会随着投资者风险偏好的变动在移动，估值不是企业价值的核心。

中国香港市场流动性不好?只是集中度高，换手率低

港股是不是有流动性不好的问题?2015-2019年，中国香港股市日均成交量800-1000亿之间，其中2016年因为市场投资氛围比较悲观，日均成交量600-700亿之间。A股2019年日均成交量近5200亿人民币。A股投资者看世界上任何一个其他交易所都会觉得流动性不好，交易量太小。但是以中国香港股市日均成交量800-1000亿这个数字来看，在全球主要交易所的成交规模中排名第9。从交易特性来看，港股市场交易高度集中，换手率很低。中国香港股市平均换手率是46%左右，而A股上交所是153%，深交所是320%左右。中国港股市场交易集中到什么程度?港股市场有2400多家上市公司，以日均成交量1000万美金来看，4月17日符合这一条件的的上市公司有187家，占全部上市公司的7.56%，成交占比是91.68%。A股总共3800家上市公司，成交量1000万美金以上的公司有1890家，接近50%，在总成交占比接近92%，但交易数量、公司数量有很大区别。A股投资者认为港股似乎有流动性问题，主要因素是港股市场交易高度集中，换手率很低，A股投资者可能不太习惯。

此外，大家印象中感觉港股好像不太赚钱，一年好，两三年都看不到太好的回报。我们做过统计测算，2003-2019年，港股恒生指数年化回报是10.55%，其中股价部分贡献6.72%，股息回报率贡献3.83%，同期沪深300指数年化回报率是9.79%，比港股略低。但贡献来源很不一样，主要贡献来自于股价，贡献了8.02%，股息回报率仅贡献1.77%。以总回报的角度来看，港股跟A股总投资收益率回报是接近的，甚至港股稍好，但两个市场回报结构很不一样，港股的股息回报率更高。

中国香港市场以机构投资人为主，散户较少，投资氛围比较理性，不追逐热点，换手率较低，更适合长期投资。我们也测算过，持有时间越长，获得正投资收益的机率越高，总回报也会越高。以中国香港这样的成熟市场特性来看，更适合投资人进行长期投资。

投资港股有三大价值：优质龙头多、股息率高、相关性低

港股市场对于A股投资者来说，市场配置价值具体体现在三个方面：港股市场汇集优质龙头企业，有较高的股息率，与A股的相关性较低。打个比方，你会选择什么商场去购物呢?一定是希望能满足一站式购物，商品多元化，最好是物美价廉。中国香港市场正具备这样的特色，汇集了一批优质内地国企民企、港澳本地企业、世界其他国家一流的公司，为投资人提供很好的配置需求。刚才忆东总也提到了，互联网各行各业的龙头都齐聚香港市场，如果想参与中国内地经济的增长，就不能错过互联网投资机会。中国香港市场汇集了众多优秀企业，为投资者提供很好的投资选择，港交所改变上市规则后，引进相当多医药板块，在全球人口老龄化特别是国内人口老龄化快速发展过程中，医药板块是非常好的长期投资方向，在中国香港也有很多投资机会。此外，消费板块在中国香港市场相对于中国内地市场更具有独特性，比如运动消费品牌大量集中在港股，港股还有中国澳门博彩，这种独特又赚钱的商业模式是其他市场找不到的新鲜板块。

从投资来看，股息是很重要的选项，港股市场股息率一直以来在全球排名靠前，这种情况更说明中国香港市场的公司经营能力优秀，唯有企业能持续创造现金流，经营实力稳健，才能稳健的把股息反馈给股东。

我们做投资时如何规避风险，让收益更好?降低投资组合的风险恰恰需要两个资产之间的相关性越低越好，港股跟A股的相关系数正展现了这一特色，上证综合指数对比恒生大型股的相关系数只有0.39，可以降低投资组合的风险，提高收益。我们也做了一个测算，假设2008年有一笔资金百分之百投入A股市场，持有到2019年底，得到的总收益是67.5%，年化标准差是22.5%。如果同样一笔钱，在2008年投资时分为两部分，70%投资A股，30%投资港股，持有到2019年，整个组合的总收益率上升到76%，年化标准差降到19.7%，呈现出港股的配置价值，降低风险，提升整体回报率。

中国香港股市是充满活力的资本市场，对投资经理人来讲存在着很多掘股探金的投资机会。

03《基本论》直播互动

A股、港股正在彼此融合，A股走向成熟，港股市场也有了锚

主持人：谢谢林总。相信各位网友听了两位的分享之后，肯定有很多问题想跟两位嘉宾互动，欢迎各位网友在评论区积极提问。

我先抛砖引玉，刚才两位老师提到港股和A股的投资者主体存在很大差别，港股以美英投资者为主，A股以内资为主。近年来随着港股通、深港通的推出，南下资金和北上资金非常活跃。我想请问两位老师，从投资风格来看，未来A股港股化概率较高，还是港股A股化概率较高?A/H股之间长期存在折价，这种现象是否会逐步消失?

张忆东：这个问题很好，从两地市场的发展来看，彼此融合化的概率更大，一方面A股会更加突显成熟市场的特征，表现为机构化、龙头溢价，无论是港股还是美股，估值差异性非常大，这背后恰恰是因为市场更加趋于成熟，机构主导市场。2017年至今，无论是白酒还是金融，都体现出龙头溢价特征，特别是消费医药，体现得淋漓尽致，贵的可以是100倍以上的市盈率，便宜的可能10几倍市盈率，A股更加成熟，摆脱过去二三十年散户主导市场的高波动、炒小、炒标、炒新、炒炫、炒垃圾、炒黑马，慢慢变成龙头溢价，成熟化、机构化，这是A股向港股或者向全球成熟市场融合。

另一方面，港股也慢慢向A股融合，体现为摆脱离岸市场的浮萍状态。2001-2015年，港股如浮萍一样，没有根，没有长线资金特别是本土长线资金，它不像美国市场和A股市场有大量本土资金。相比而言，港股遇到“黑天鹅”冲击时会波动更大。但是近两年中资特别是保险为代表的长线资金在港股的影响力越来越大，港股通占成交比重20%左右，中资机构占机构投资者的比重已经是第一名，超过英国、欧洲、美国，如果把欧美英结合起来，它们的权重还是比中资大。中国香港市场有点向中国第三交易所靠拢，遇到外部冲击时，基本面好的公司会受到中国内地长线投资者的护盘，以前好公司有可能超跌到无法想象的地步，现在因为互联互通机制，过度杀跌已经看不到了。3月份海外出现流动性危机，中国香港市场也跌了，但比美股跌得少，每天北水南下，到中国香港驰援，逢低布局中国香港优秀的内地企业，这个迹象很明显。

总结来说，不要觉得A股会港股化，因为A股是典型的本土资金主导的市场，不可能动辄出现仙股，但A股也在不断升级，中国香港市场无论是基金公司还是保险公司，通过港股通在中国香港市场取得越来越大定价权，从而使得中国香港市场开始有了锚，这个锚有助于中国香港市场长期稳定性，对于未来估值中枢也有提升的驱动，或者有助于长期稳定提升。姑且不说中概股回归，从投资者结构的角度来说，中国香港市场也在悄然发生质的变化，慢慢融合，成为中国资金出海的桥头堡。

林翠萍：张总讲得非常好，这个市场既然有交流，就有互动，影响肯定是双方的，不是港股A股化或A股港股化。通过更多交易融合，在南下资金占比高的公司可以看到更符合A股投资者偏好的换手率。通过陆股通渠道，有更多机构投资者、外资投资者进入A股进行投资，这也会很大程度上影响到大家怎么看合理估值，对于热点的追逐会逐渐降低。机构投资者占比集中之后，大家对于投资的判断比较理性，倾向于以基本面为出发点。站在这个角度，两个市场的融合越来越接近国际化投资水平，投资理念也更加成熟。

主持人：谢谢两位。短短时间，评论区的粉丝提问已经很多了，接下来挑几个问题请教两位。

中国香港金融中心的地位难以替代

主持人：在逆全球化的浪潮中，中美之间的旧平衡已经改变了，但新平衡还没发生，请问港股市场在中国资本市场甚至整个远东金融市场上的角色是否会从领导者变成补充者，最后沦为边缘化?

张忆东：从三个维度来看：一、中国香港市场成为中国海外资产的桥头堡，短时间内A股还不能替代，原因就是中国内地的资本项目依然没有可自由兑换，资本项目有约束的背景下，无论是境内资金的海外资产配置，还是中国公司到海外融资，中国香港市场的桥头堡地位都是难以替代的，至少从三、五年的维度，我们倾向于中国内地的资本项目会维持相对稳定的状态，中国香港国际金融中心的地位依然不可或缺，港交所和上交所、深交所形成互补，合作关系更明显。

二、香港是中国的香港，也是世界的香港，立足于中国，放眼世界，中国香港的远东金融中心的地位依托于强大的祖国、强大的内地经济。未来在中国科技创新、内需扩张以及新一轮改革开放制度红利的释放等新“三驾马车”的驱动下，中国香港市场作为远东金融中心，很难被替代，新加坡、迪拜甚至一些东南亚国家也在尝试成为“一带一路”金融中心或者远东金融中心，但很难。比如这次公共卫生事件，初期大家都觉得新加坡佛系控制，所谓“外松内紧”，经过近两个月，新加坡的公共卫生事件依然相对比较严重，而中国香港依托于祖国内地，无论是口罩等医疗物资供应，还是社会治理，都使得公共卫生事件没有出现太大反复，未来中国香港金融中心的地位是不可替代的。

三、中国香港金融中心不单是中国香港经济或中国香港居民的金融中心，越来越多公司来自于中国内地，无论是恒指还是恒生综指，能拿得出手的代表性公司基本都来自于内地，中国香港本地公司占比越来越小。不要把中国香港本地的政治风波看得过重，它只是短期扰动，其基本面还是中国内地经济，风物长宜放眼量，不要因为中国香港自身政治经济的压力而对于中国香港金融中心的地位进行错判。

总结一句话，复杂多变的外部环境下，中国香港作为改革开放桥头堡，作为金融创新海外融资的根据地，作为内需市场的衍生，都会支持中国香港金融中心的地位保持强势，我还是很有信心。

主持人：感谢张总，您的一番话让我们信心倍增，中国的香港，世界的香港。

投资一个市场的主要因素不是估值高低，而是公司的内含价值

主持人：港股是低估的价值洼地，说了已经有一段时间，但港股却没有太大起色，您觉得有什么原因吗?请问您即将管理的兴全沪港深基金的建仓策略和操作思路是怎样的?作为一个女性基金经理，从业这么多年，在竞争如此激烈的行业中，女性有什么优势吗?

林翠萍：谢谢您的问题。前面我也讲过，港股的低估值是以整个市场维度去看，但中国香港股市历史较长，一开始是以金融地产板块为主，目前旧经济板块的占比已大幅下降，但是这两个板块加起来还是接近45%左右，你会发现A股的地产和金融板块的估值相对于其他行业也是下台阶的状态。港股过去的市场是以旧经济板块为主的市场，单看整个市场的估值时，会感觉比较低，如果把行业区隔开来，各个行业板块之间估值差别很大。刚才忆东总一直在强调现在要投资核心资产，中国经济未来发展趋势会往哪个方向走?高科技产业、消费升级肯定是方向，港股估值在这些板块跟其他市场相比并没有偏低。

估值高低并不是决定我们是否投资于一个市场的主要因素，我们主要是看公司的内涵价值，如果内涵价值符合市场价格，就不会存在市场错误定价的交易机会，如果市场估值因为市场关注度比较小而降低到内涵价值之下，就会产生错误定价的交易机会。一些公司有成长性、有未来性，是我们希望看到未来盈利增长的板块，相信它的估值表现跟其他市场不会有太大差异。

关于作为女性基金经理在行业内有没有什么特别优势，这个行业有很多人关注，有各种排名表达投资绩效，如果从这些维度看，女性跟男性在这个行业中可以得到一视同仁的评价。如果在需要体力活的行业，可能女性更不容易有所表现。这个行业是凭脑力的场所，女性比较容易被突显出优秀的地方。

关注成长股的三大方向

主持人：张总，前面林总提到跟过去相比，港股中新经济、科技、消费的成分在提升，您对这一块怎么看?

张忆东：我非常看好，此前四年由于供给侧改革，强者恒强，2016、2017、2018年传统行业龙头公司有一波上涨，煤炭、水泥、金融地产公司在港股翻了很多倍，甚至十几倍、二十倍。放眼长远，基本面是决定投资的核心变量，越长期，核心变量越是基本面，而基本面就在于成长。港股成长股一方面受到Beta的影响，海外对中概股监管的影响，以及公共卫生事件引发担忧的影响。就像查理·芒格所说，好公司的成长和估值比较舒服，匹配度比较好，虽然不像周期股那么便宜，周期股往往不能用静态估值来考虑，需要逆向思维，贵的时候买。而成长股要找到业绩的未来，比如自由现金流的稳定性，业绩在未来的增长空间。

稍稍展开来讲，成长股有三个方面：一是以互联网、云计算为导向，与信息化、5G应用相关的在线生活、在线应用场景，现有港股公司比A股更具代表性，后面中概股如果回归到港股，在全球影响力会更大。二是先进制造业，包括苹果产业链、华为产业链，中国香港有很多具有竞争力的企业。半导体晶圆代工、新能源汽车板块，港股也有很不错的公司，以先进制造业代表的科技成长是一条比较清晰的线。三是消费服务，包括可选消费品和必需消费品，可选消费品包括教育、物业，港股板块效应比A股明显，已经成为聚集地。纺织服装、体育用品都是全球排名前列的企业，未来空间依然很广阔。食品饮料虽然没有了白酒，但必需消费品中还有特殊材料等较好的赛道。中国香港市场的成长股是未来三五年真正的机会之所在。

两年来看，投资港股的超额收益比A股高

主持人：感谢张总。两位嘉宾对中国香港的成长股看法比较一致，相信这也会成为接下来投资者的关注点。

直播活动前，中国基金报在67个粉丝交流群征集到30个问题，由于时间关系，我们选取了其中4个问题，想分别邀请张总和林总解答。

港股目前处于价值洼地，其中机构投资者居多，作为普通的个人投资者，应该如何更好地配置港股?港股较A股的投资优势在哪里?风险应该关注哪一块?

张忆东：最佳选择是定期定投优秀产品和优秀公司，刚才讲的投资者策略很清楚，博反弹是勇敢者的游戏，有可能断手断脚，长线投资核心资产才是智慧者真正的机遇。港股目前处于历史性底部区域，随着公共卫生事件在明年可防可控，中国香港市场具备向牛的条件，现在必要条件已经有了，好公司性价比很好，无论是成长还是周期、价值，估值和盈利匹配度非常好，这是必要条件。充分条件是现在全球的风险偏好都比较低，需要应对海外的不确定性。在这种情况下，最好的策略就是定期定投优秀基金经理管理的产品。最要小心的风险就是自己乱炒股，追涨杀跌，用A股散户思维炒港股，在中国香港炒股必死，中国香港是价值投资者的乐园，也是追涨杀跌的散户的坟场，你觉得PE低，PE低有可能是老千股，就是骗不懂的人，进去后你会发现再也出不来。对于中国香港市场，一定要关注于好公司和优秀基金经理，如果不知道什么是好公司，专业的活还是交给专业的基金经理做。

在这个位置，A股跟港股有什么相对优势?港股是一年不开张，开张吃十年，港股以机构投资者为主，不像散户，散户容易心动，比如有政策利多、事件驱动就炒一把，而机构投资者更加关注长期逻辑，像弹簧一样，现在弹簧压得非常低，一旦牛市的趋势起来了，还可以涨十倍甚至几十倍。如果以两年为维度，中国香港市场比A股超额收益更高。如果只是想折腾两周、两个月博短期反弹，我建议你干脆在A股折腾，因为A股有“韭菜”可以互相割，中国香港市场是水至清则无鱼，依靠公司基本面以及经济基本面双重配合才能获得超额收益。

主持人：非常感谢张总的忠告和建议，让我们受益匪浅。

请问基金经理根据哪些基本数据模型来判断行业的发展前景呢?比如这次公共卫生事件的影响对供给端和需求端均有冲击时，是自上而下比较好，还是自下而上比较好?

林翠萍：谢谢您的问题，如果是旧的行业在一个新市场，我们可以借鉴先进国家的经验和数据，比如市场规模有几个维度、占GDP的百分比、市场渗透率、行业集中度。如果是新创行业，你需要一些想象力，但有一部分是旧行业的新商业模式，原先的数据资料仍然可以参考。

公共卫生事件对我们做判断有一定难度，我们不知道特效药和疫苗何时问世，一定要等到有了比较好的解决方案，各国锁国锁城的限制经济活动以及社交限制才能放开，回到经济常轨。以目前得到的信息来看，无法精准预测时间问题，但我们还是可以乐观预估，这个事情一定会得到解决，美国已有超过100万人受到感染，这么多科学家在努力寻找解救方案和制造药物的研发，相信不会让我们等太久。

在投资研究中经常有自上而下和自下而上思维上的辩论，作为投资经理人，自下而上研究好公司的投资价值更容易掌握，因为宏观变量有太多因素是我们无法掌控的，相对而言，比较微观地研究一个公司的商业模式，比较容易把控。所以我在投资上比较倾向于使用自下而上的方式选择好公司，正如忆东总所说，我们现在做投资就是在选择核心资产，未来有盈利增长趋势的好公司值得我们长期投资。

主持人：谢谢林总，这样返璞归真的答案让我们感到非常放心，只有抛弃主观判断，好公司才能取得长期收益。

张总，港股作为价值洼地，相对于其他市场获取超额收益的时间窗口一般是什么时间?有没有什么信号或契机?

张忆东：这跟刚才的问题有点像，往往有三个充分必要条件：一是大家对于中国经济的预期得到一定的改善，比如2017年，虽然中国经济2017年在低位，但有改善的趋势，2017年港股是牛市，在全球领先，带来低估值的金融、地产、汽车，特别是地产和汽车龙头公司上涨十倍甚至几十倍。我们只要做好科技创新，稳定内需扩张，推动要素市场化改革，全球对于中国经济的长远认知就不一样了，如果快的话，明年中期就可以看到这一幕。

二是从中短期的维度有没有price in(被市场消化)，利空有没有充分释放，能想到的“鬼故事”，包括中国的债务风险、人民币汇率风险、房地产风险。2011年以后，全球炒来炒去，现在中国香港市场的金融股、地产股、周期性行业龙头，比如水泥、建筑建材、煤炭钢铁龙头公司估值都隐含了大家对中国经济非常悲观的预期，已经price in了，死猪不怕开水烫，就算出现利空因素，比如一季度GDP-6.8%，中国香港市场并未大跌，因为已经price in。如果坏消息已经隐含在股价当中，只是在低位徘徊，很难出现进一步系统性风险。

三是一批好公司，这才是重点，中国香港市场是成分指，无论是恒指，还是国企指数，基本上都是龙头公司带动的，更像美股，美股无论是标普、道琼斯还是纳斯达克，过去十年的牛市，特别是最近三年，基本上是最牛的五家科技公司带着指数走。中国香港市场更加体现为机构化，没有“韭菜”，机构对于龙头公司非常关注，如果这些龙头公司能逆经济周期而动，中国香港市场就有可能在宏观变量改善之前走出来。疫苗什么时候出来我们都不知道，万一到明年下半年呢?宏观变量还是会压制，优秀的公司纷纷到中国香港上市，改变了中国香港的市值结构，网易、拼多多、腾讯、小米等受经济波动的影响小，有望带着指数走出相对更可持续的慢牛，这个状态有点像2010年之后的美股。美国经济真正好起来是2015年，2015年底美联储开始第一次加息，但美国股市09年就起来了，最优秀的那批公司带着指数走。大家要高度重视中国香港市场市值结构的调整，中国香港本地股占比越来越小。

主持人：林总，目前港股估值不高，接下来投资应该注重于哪些行业，哪些值得配置?

林翠萍：低估值不是投资最重要的事情，我们还是要看投资对象的内涵价值是什么，估值之所以低，可能有几个因素，公司所在的行业是不是成熟状态，如果大家杀价竞争导致利润率不断下滑，当然就会导致市场估值下跌，如果公司经营指标出现问题，也会导致投资人不会青睐它，估值进一步下滑。所以以低估值作为投资的选择是非常危险的方式，你需要了解低估值背后的原因是什么，最重要是了解公司的内涵价值。我认为投资是在预测未来，预测我们的生活方式，我们需要什么样的产品，生活品质、健康都能顾到，目前全球老龄化趋势非常明显，因此做投资时必须要考虑到这些中长期的事情。我比较希望投资未来有增长性的公司，与具有竞争能力的公司一直成长。投资最终展现出来的是企业创造价值的能力，你当然要投能创造价值的公司，这些公司展现出的经济趋势、科技趋势、创新能力是综合表现，这样的行业会出现十年十倍牛股的机会。

另外一块是消费，人们对消费质量的要求越来越高，消费升级的大趋势或者生活模式改变的消费需求会不断更新迭代，这也是长期有增长趋势的行业，我在投资中比较偏向选择这些行业。

主持人：谢谢两位嘉宾。中国基金报栏目有一个传统，两位作为投资于资本市场的投资人，在行业内非常知名，也很有经验。两位嘉宾对于广大投资者有没有什么推荐的书籍，可以让大家一起学习、一起成长的?

林翠萍：刚好我最近看了一本书叫做《周期》，这本书不是让我们能够准确预测周期，而是告诉我们做投资时要先检视一下自己所处的位置。比如刚刚很多投资人都问到估值的问题，你可以从横向公司历史水平去看，或者从不同行业历史区间看。

当“我”所处的位置比较低时，就代表风险比较低，投资人可以大胆进行积极投资。当你所处的景气位置比较高，就要相对谨慎。这本书虽然没有明确告诉你用什么方式判断所处的周期，但他提供了一种思维方式，怎样通过审视周边或投资标的历史位置，来判断投资的胜率，让投资的胜率站在自己这一边，这本书会让你有很好的启发。

张忆东：很有意思，这本书也放在我工作的案头，是我第二推荐的书，我也很喜欢这本书。第一推荐的是放在家里，基本上每个月都要翻一翻的书，叫做《穷查理宝典》，这本书是兴证全球基金的领导几年前送给我的，我很喜欢，跟我的理念很像，它强调你要开阔思维，特别是要有逆向思维。这本书的作者是查理·芒格，芒格是一个非常有智慧的人，强调要在自己的能力圈做投资。作为普通投资者，也要知道自己的能力，既然专业的事自己做不了，就应该请像林总这样的优秀投资人帮忙打理，给孩子上学、给孩子娶媳妇的长期钱要以长期投资逻辑买入最好的资产，跨越周期，实现保值增值。

在低位时，要用专业克服恐惧，如果整天看微信微博，全都是负面信息，比如中美关系、公共卫生事件，但是拉长来看，神马都是浮云，这些都是噪音。《穷查理宝典》这本书能让我们变得更加有智慧，更加懂得不要纠结于短期的小便宜，不要捡了芝麻丢了西瓜。围绕着伟大的公司、最优秀的公司，在性价比合适时定期定投，现在就是一个好时机。多看看《穷查理宝典》，能有更好的洞察力，拨开短期浮云，莫为浮云遮望眼。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

（编辑：马火敏）