行业高景气+自身降本增效，中国重汽(03808)未来业绩有保证？

本文来源微信公众号“CITICS汽车研究”，作者中信证券分析师陈俊斌、尹欣驰。原标题《中国重汽：重卡行业高景气，降本增效高弹性》。

中国重汽济南卡车是中国重汽集团重要的整车制造子公司，在工程重卡领域具有较强优势。谭旭光先生接任中国重汽党委书记后，公司降本增效成果显著，净利润连续四年正增长。公司经营杠杆低，固定成本少，近两年费用率和周转率持续优化。首次覆盖给予“增持”评级，目标价30元，对应2020年15倍PE。

投资要点

※中国重汽济南卡车是重汽集团重要整车制造子公司。中国重型汽车集团有限公司的前身是济南汽车制造总厂，历经三代技术引进，是我国重型汽车工业的摇篮和重卡行业的国家队。中国重汽济南卡车股份有限公司(000951.SZ，以下简称中国重汽(A))，是中国重汽集团(03808)的重要子公司。公司于2004年借壳小鸭电器登陆A股，主要负责生产和销售豪沃品牌重卡(目前公司的主力车型，与沃尔沃的合资产品，是公司第二代技术引进的产物)，并代销由济宁商用车公司(重汽集团子公司)生产的豪瀚品牌重卡。中国重汽(A)是母公司中国重汽(H)重要的整车收入来源，利润占母公司比重约为37%，是重汽集团重要的整车制造子公司。

※四月销量创历史记录，重卡景气度迅速回升。四月重卡销量达18万辆，创单月销量历史新高，1-4月重卡累计销量已达到45.4万辆，同比+2%，二季度大概率实现正增长，预计全年重卡销量有望实现108万辆。卫生事件之后，受益于高速公路收费减免的物流重卡为本轮重卡市场复苏的主力车型，预计工程重卡后续受益于逆周期基建投资，将接过重卡高景气的接力棒，工程机械量价齐升同样佐证了基建的高景气度。此外，国III重卡的提前淘汰可能会较大程度地催生终端的换购需求，中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车，预计对应2020年16万辆的提前替换需求。河北等部分省份已开始限制国四车的运营，“蓝天保卫战”存在超预期的可能。

※经营杠杆低，ROE持续改善。受益于重卡行业持续高景气与经营效率提升，2019年公司归母净利润达12.2亿元，同比+35.2%，公司归母净利润连续四年正增长。公司大力推进降本增效，全面降本效果显著，在员工薪酬等良性成本同比微增的情况下，仍然实现单车成本下降0.35万元，单车毛利提升0.50万元，毛利率提升达10.5%，同比+1.7pcts。公司固定资产折旧已经十分充分，固定资产账面价值约为其原值的31%，机械设备残值率已经低至17.8%。公司经营杠杆低，折旧摊销费用极低，固定资产周转率大幅提升，实现低费用与高周转，ROE持续改善。

※工程+天然气重卡发挥优势，潍柴(02338)发动机弥补短板。工程车是中国重汽集团传统强项，特别是自卸车领域，中国重汽集团具有很强的竞争力。上牌量口径看，2019年重汽集团销售工程重卡6.62万辆，市场占有率达到15.7%，仅次于东风集团。随着基建行业可能的逆周期刺激政策，工程车强势的中国重汽集团具有较大销量弹性。重汽集团一季度天然气重卡销量达6899辆，同比+83%;市场占有率达26.7%，同比+9.8pct，夺得一季度天然气重卡销量冠军，国六天然气重卡竞争优势显著。中国重汽(A)是重汽集团天然气重卡的产销主力。天然气重卡单车售价比柴油重卡高约7-10万元，有望显著提升公司ASP，增强公司的盈利能力。随着潍柴发动机与公司重卡配套的推进，公司已开始在部分重卡车型中使用潍柴WP10.5H发动机，填补公司在此排量段的发动机短板，增强公司重卡产品竞争力。中国重汽(A)和潍柴的强强联合有望形成极强的协同效应，优化行业竞争格局。

※风险因素：宏观经济增速下行压力持续;重卡销量提前透支;基建刺激政策落地不及预期;国三柴油重卡淘汰不达预期;公司降本增效不及预期;新厂区搬迁影响现金流。

※投资策略：我们预测2020年重卡销量在108万辆左右。在全面复工复产、国三重卡淘汰、高速通行免费、潜在的基建刺激等多重利好因素影响下，预计重卡销量2020Q2有望实现同比正增长。中国重汽随着精准降本的进一步推进、天然气重卡销量占比的提升、配套潍柴竞争力的提升，公司ASP预计有所提升，毛利率或将稳中有升。预计公司2020-2022年EPS分别为1.95/2.10/2.12元，当前股价为26.16元，对应2020/21/22年13.4/12.4/12.3倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级，目标价30元，对应2020年15倍PE。

报告正文

01 中国重汽济南卡车是重汽集团重要整车制造子公司

重汽集团——重卡工业的摇篮

中国重型汽车集团有限公司的前身是济南汽车制造总厂，历经三代技术引进，是我国重型汽车工业的摇篮和重卡行业的国家队。1984年，济南汽车制造总厂与中国其他整车、发动机与零部件制造商合并，组成重型汽车工业联营公司。同年，引入奥地利斯太尔91系列重型汽车整车技术，并开始生产斯太尔系列重卡(第一代技术引进)。1990年，经国务院批准，重型汽车工业联营公司联合其它相关业务组建成为中国重型汽车集团公司成立。2003年，中国重汽与沃尔沃集团组建济南华沃卡车有限公司合资生产重卡(沃尔沃2009年退出)，由济南卡车股份负责生产HOWO系列产品(第二代技术引进)。2006年，中国重汽正式解除与潍柴动力的股权关系，并正式成立济南动力有限公司。次年，中国重汽集团在香港主板红筹上市(股票代码：03808.HK)。2009年，中国重汽与德国曼公司(大众旗下的重卡品牌)正式合作，引入MAN技术重卡产品(第三代技术引进)，并于2013年起生产汕德卡(SITRACK)高端重卡，形成了覆盖高中低端的重卡产品体系。

济南卡车(中国重汽(A))——重汽集团重要子公司

中国重汽(A)全称中国重汽集团济南卡车股份有限公司，是中国重汽集团的重要子公司。中国重汽集团上市主体(03808.HK)包括11个主要子公司。其中，中国重汽济南卡车股份有限公司于2004年借壳小鸭电器登陆A股(000951.SZ)，主要负责生产和销售豪沃重卡(目前公司的主力车型，与沃尔沃的合资产品，是公司第二代技术引进的产物)，并代销由济宁商用车公司(重汽集团子公司)生产的豪瀚品牌重卡(中低端品牌)。豪沃重卡是公司定位中端的主力品牌，销量最大;豪翰重卡定位为中低端，但在大宗商品物流领域具有一定的细分优势，并且豪翰重卡的天然气车型渗透率较高。

中国重汽济南商用车有限公司(非A股上市公司体内)主要生产和销售汕德卡(高端)、斯太尔王牌(低端品牌)两个品牌的重卡。济南动力公司和杭州发动机公司主要生产和销售曼系列、斯太尔系列发动机。

中国重汽(A)是母公司中国重汽(H)重要的整车收入来源，利润占母公司比重约为37%。2019年，中国重汽(A)销售重卡13.7万辆，占母公司中国重汽(H)的销量比例分别81.1%;公司营业收入达398.4亿元，占母公司的63.9%;归母净利润达12.2亿元，占母公司的36.5%。公司收入占母公司比例长期位于高位，利润占比则受到公司与母公司盈利能力的变化而产生较大幅度的波动。

聚焦人事、经营，推进降本、增效

改革重点从经营、人事方面着手，推进降本增效。2018年9月，潍柴动力董事长谭旭光先生出任中国重汽集团董事长兼党委书记，并发表一系列讲话，提出打造全球第一的全系列商用车集团的战略目标，指出了重汽改革的主要方向是经营层面降低成本费用、管理层面培养青年干部队伍。谭旭光提出产业集群向济南地区集中，3~5年内实现济南地区收入、交税额翻番;自2018年9月起，采购成本降低5%，并大幅降低三项费用;建设青年干部队伍，通过全面考评、淘汰机制提高管理层战斗力。

02 更新需求奠定高景气基础，结构改善降低周期性

保有量提升，更新需求成为高景气的基础

重卡行业已连续三年位于景气高位。2009年-2010年，4万亿计划刺激了大量基建和房地产开工，导致重卡销量出现井喷式增长，但随即出现了2011-2015四年的低迷期。2016年起，受新国标GB1589的实施、治超治限的影响叠加基建复苏等因素的影响，中国重卡行业销量连续四年增长，2019年中国重卡销量达117.4万辆，创历史新高。

保有量提升，更新需求成为重卡高景气的基础。2010年的重卡高景气周期主要由于四万亿刺激计划带来的大量新增需求，随着刺激的消退，重卡的销量也大幅下跌，新增需求难以持续。而随着我国重卡保有量的提升，更新需求成为本轮景气周期的基础。2018年，我国重卡保有量达到710万辆，同比+12%。重卡平均使用8年左右报废，710万保有量每年带来的更新量中枢就达到89万辆，有力地托底了重卡的销量，成为重卡高景气度的基础。

本轮周期以更新需求为主，景气度可持续性高。在重卡平均8年更新的假设下，“重卡年销量/上年重卡保有量”比值若接近12.5%，则意味着该年重卡销量以新增需求为主;若该数值明显高于12.5%，则意味着该年有较多的重卡更新需求。根据我们测算，2015~2019年该指标的区间为10.3%~19.5%，远低于2010年30%左右的周期高点。这表明本轮周期包含较多更新需求，行业周期波动性在减小，景气度可持续性高。

结构改善，牵引车成销量主力

按用途分类，重卡可分为物流重卡和工程重卡，物流重卡的需求主要来源于物流运输，工程重卡的需求与基建、地产密切相关。按车型分类，重卡主要由“牵引车”、“重卡整车”、“重卡底盘”构成。物流重卡由牵引车与部分重卡整车(厢式货车等)构成，工程重卡由重卡底盘与部分重卡整车(自卸车等)构成。

牵引车成销量主力，行业周期性或将减弱。长周期看，我国重卡底盘(工程车的代表)销量占比逐渐下降，从2005年的48%下降到2019年的30%，而牵引车(物流车的代表)销量占比则从2005年的24%上升到2019年的48%。物流运输量受经济周期的影响相对较小，而工程重卡受基建房地产开工的周期性因素影响较强。随着我国物流重卡销量占比的提高，行业整体周期性或将减弱。

03 四月销量创历史记录，重卡景气度迅速回升

4月销量创历史记录，二季度大概率恢复正增长

4月销量达18万辆，创单月销量历史新高。伴随着国内卫生事件的有效控制与逐步复工复产，重卡销量迅速恢复，2-3月受到压制和推迟的需求迅速释放。据第一商用车网报道，4月重卡销量达到18万辆，同比+51.6%，环比+50.0%，创重卡单月销量历史新高。该数字比此前的历史记录14.9万辆(2019年3月)还要高出3.1万辆，大幅刷新记录。

前四月销量已超过2019年，二季度大概率实现正增长。2020年第一季度，受卫生事件影响，我国重卡销量27.4万辆，同比-15.7%。其中，1月/2月/3月销量分别为11.7/3.8/12.0万辆，同比分别+18.2%/-51.8%/-19.3%。而由于4月重卡销量的大增，2020年1-4月重卡累计销量已达到45.4万辆，超过2019年1-4月累计销量，同比+2%。根据我们的草根调研与方得网等新闻报道，重卡市场持续升温，重卡企业接近满负荷生产。2020年二季度重卡零售销量有望明显高于批发销量，同时终端经销商库存量有望继续保持在极低的位置，重卡市场仍将维持产销的紧平衡，批发销量有望持续维持高位，将大概率实现正增长。

物流重卡为当前复苏主力，工程重卡有望后续接力

物流重卡为本轮重卡市场复苏的主力车型，1月、3月销量接近历史单月销量高点。2020Q1牵引车销量达15.3万辆，同比+5.4%，在卫生事件的严重影响下仍然取得逆势增长。高速通行费用一般占据物流重卡运输成本的30%，随着高速公路免收通行费(至5月6日)，物流重卡的出工率与运营效益显著提升，公路货运快速恢复至卫生事件发生前的水平。2020年1月/2月/3月销量分别为6.4/2.3/6.7万辆，同比分别+51.0%/-34.7%/-2.2%，环比分别+37.7%/-64.1%/193.6%。今年1月与3月，牵引车销量均站上6万关口，在牵引车单月销量历史中达到第3位和第2位，接近单月销量记录(2019年3月，单月6.8万辆)。

工程重卡有望受益于逆周期基建投资，工程机械量价齐升佐证基建的高景气度。中信证券研究部政策组预测，2020年专项债用于基建的比例料将提升，预计2020年专项债用于基建比例料将提升至45%，达14,400亿元，较2019年增加5,800亿元。工程机械方面，2020年3月挖掘机销量达4.9万台，同比+11.6%，创单月历史新高。三一重工宣布挖掘机与混凝土泵车提价5-10%，侧面印证了基建处于较高景气区间。工程重卡(自卸车、泵车、汽车起重机等)作为挖掘机等工程机械的配套设备，其销量与挖掘机销量相关性高，未来有望受益于基建行业的刺激以及工程机械的高景气度。

国III淘汰有望催生替换需求

国III标准的柴油重卡的提前淘汰可能会较大程度地催生终端的换购需求。2018年6月27日国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，要求在2020年底前淘汰京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下中重卡100万辆，随后大气污染重点防治地区陆续出台补贴政策，鼓励淘汰国三及以下排放标准的中重卡。面对今年卫生事件对国内经济形势带来的严峻挑战，3月31日召开的国务院常务会议继续明申：中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车。

5年和8年车龄的国三车是存量最高的两个年龄段，预计对应2020年产生16万辆的提前替换需求。北斗数据显示，2018年底，全国区域内国三重卡保有量为155.6万辆，占据到国三重卡累计销量份额78.5%，占中国重卡保有量的22%。已销出的国三重卡仅淘汰21.5%，大量的国三重卡仍在运行中。车龄结构上看，根据中国汽车研究院数据研究，5-8年车龄重卡的两年自然淘汰率分别为19.1%、27.2%、44.0%、61.8%。以此推算，在没有政策刺激的情况下，预计2019-2020年全国国三重卡的正常更新替换的总量为64.6万辆。如果淘汰100万辆国三车的目标最终可以实现，那么预计2019-2020年实际提前淘汰的国三车的销量为35.4万辆。假设35.4万辆的替换需求等比例分布在2019年和2020年，则预计国三车提前淘汰在2020年的新增重卡销量为16万辆。

部分省市限制国IV运营，“蓝天保卫战”或将超预期

河北等部分省份已开始限制国四车的运营，“蓝天保卫战”存在超预期的可能性。市场有一种观点认为：卫生事件导致经济增速下行压力增大，政府出于保增长稳就业的角度可能会放松对大气污染防治的要求。但实际上，我们已经看到如河北等部分区域的政策正在进一步趋严。《河北省机动车和非道路移动机械排放污染防治条例》于2020年2月审议通过，将于2020年5月1日起施行，基于该条例，河北省生态环境厅于2020年2月下旬印发《关于加快建立重点用车单位重型柴油车污染防治责任制和环保达标保障体系的通知》，制定了《重点用车单位环保达标用车公开承诺书(样本)》，省内近2700家企业将必须使用国五及以上排放标准车辆，并有责任对货物承运车辆事先查验，不符合要求的车辆坚决不使用、不租用，超标排放车辆按违约条款不支付运费并解除合。此外，河北省唐山市人民政府2020年2月12日发布了“关于市中心区禁止使用高排放机动车的通告”，“通告”自2020年3月1日起施行，并禁止国四及以下排放标准的柴油货车进入禁用区。

根据我们测算国三重卡所承担的货运量占据河北省现有公路货运量的15%，国四重卡占比约为30%。如若出现国四重卡的运营限制和鼓励提前淘汰，则其刺激力度至少是对国三老旧重卡提前淘汰政策的两倍以上。

04 经营杠杆低，ROE持续改善

行业景气+经营效率提升，净利润连续四年正增长

受益于重卡行业持续高景气与经营效率提升，公司业绩连续四年增长。2019年公司销售重卡14.0万辆，同比-3.4%，与去年基本持平;营业收入达398.4亿元，同比-1.3%;公司毛利率达10.5%，同比+1.7pcts，净利率达3.1%，同比+0.8pct;单车售价为26.5万元，同比+0.4%，单车毛利为2.7万元，同比+20.1%。2019年公司归母净利润达12.2亿元，同比+35.2%，连续四年实现正增长。

降本增效成果显著，盈利能力显著增强

大力推进降本增效，降本显著，毛利明显提升。2018年9月，潍柴动力董事长谭旭光先生出任中国重汽集团董事长兼党委书记，提出打造全球第一的全系列商用车集团的战略目标，指出了重汽改革的主要方向是经营层面降低成本费用、管理层面培养青年干部队伍。2019年，公司大力推进全面降本，单车成本下降约3500元，同比-1.4%;单车毛利提升约5000元，同比+20.1%;毛利率达10.5%，同比+1.7pcts;归母净利润达12.2亿元，同比+35.2%。公司在员工薪酬等良性成本同比微增的情况下，仍然实现了卓有成效的成本降低，降本增效成果显著。2020年公司仍将继续推进降本增效，进行精准降本，单车成本有望进一步小幅降低。

折旧较为充分，实现低费用与高周转

净利率提高+资产周转良好，ROE持续改善。2015~2019年，公司归母销售净利率由1.4%提升至3.1%，总资产周转率由1.15上升至1.73。同时公司权益乘数逐步下降，由2017年的4.5降低至2019年的3.35。受益于净利率及总资产周转率提升公司ROE由6.2%提高至18.7%。

固定资产折旧充分，折旧摊销费用极低，固定资产周转率大幅提升。公司老厂区已经投入较长时间，其固定资产折旧已经比较充分。2019年公司固定资产总额仅为13.0亿元，占总资产的比例仅为5.4%。固定资产账面价值约为其原值的31%，若仅考虑账面原值最大的机械设备，其残值率已经低至17.8%，折旧已经十分充分。因此，公司折旧摊销成本极低，2019年仅为2.4亿元，占营业成本的比例仅为0.7%。同时由于公司固定资产残值较低，公司的固定资产周转率大幅提升，在行业内位居首位。

05 工程+天然气重卡发挥优势，潍柴发动机弥补短板

工程重卡有望受益基建加码

工程车是中国重汽集团传统强项，有望受益基建加码。中国重汽集团在工程重卡领域，特别是自卸车领域具有较强的竞争力。上牌量口径看，2019年重汽集团销售工程重卡6.62万辆，市场占有率达到15.7%，仅次于东风集团。中国重汽(A)工程车销量占重汽集团工程车销量的79.7%，是集团工程车销售的主要子公司。同时，对于中国重汽(A)本身，工程车销量占自身总销量的比例也较高，2019年该数值为57.2%。随着基建行业可能的逆周期刺激政策，工程车强势的中国重汽(A)具有较大销量弹性。

天然气重卡发力，一季度获得销量冠军

随着各地环保政策与排放标准要求的趋严，天然气重卡由于低排放、低污染的特性，能够获得更有利的路权，也越发获得重卡客户的青睐。天然气重卡动力较弱等缺点也随着技术的进步被逐步克服。2019年天然气重卡销量达9.0万辆，同比+72.3%;天然气重卡渗透率达7.9%，同比+3.2pcts，具有良好的发展势头。

国六天然气重卡优势显著，重汽集团一季度夺得销量冠军。2019年，中国重汽集团天然气重卡销量达1.96万辆(上牌量口径)，市占率达16.9%，排名第三，仅次于一汽和东风。2019年8月，中国重汽配套MAN技术发动机的国VI天然气重卡正式上市，其耗气量较其他品牌天然气重卡低约10%，经济性显著。同时该系列重卡还具有高稳定性、低故障率等特点，中国重汽集团在天然气重卡领域的竞争力显著增强。2020年第一季度，集团天然气重卡销量达6899辆，同比+83%;市场占有率达26.7%，同比+9.8pcts，夺得一季度销量冠军。

中国重汽(A)是重汽集团天然气重卡的产销主力。2019年，中国重汽(A)天然气重卡销量达1.61万辆，同比+96.4%;天然气重卡占公司重卡总销量达25.7%，同比+12.4pcts;公司天然气重卡销量占集团的比例达到82.2%，同比+3.1pcts。2020Q1，公司天然气重卡销量达4730辆，在卫生事件冲击下同比仅下跌1.8%，大幅跑赢重卡行业整体增速(-17.7%);天然气重卡占公司重卡总销量的比例高达36.7%，较2019年全年提升11pcts。天然气重卡单车售价比柴油重卡高约7-10万元，有望显著提升公司ASP，增强公司的盈利能力。

联手潍柴，市场份额有望进一步提升

潍柴发动机切入供应链，助力公司开拓短板市场。2018年以前，公司重卡车型主要配套MAN系列和斯太尔系列自产发动机。公司大功率发动机采用技术先进的MAN发动机(MC11,MC13)，小功率发动机则采用斯太尔系列发动机。斯太尔发动机技术相对老旧，且未来没有升级国VI的计划，因此公司在小功率发动机上有一定短板。2019年4月，根据工信部发布的第318批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，中国重汽豪沃、汕德卡旗下多款自卸车、牵引车首次搭载了潍柴WP系列发动机，潍柴H系列高端发动机也陆续配套中国重汽。

潍柴H系列发动机是潍柴动力的高端产品，性能强劲，10.5H发动机的动力可与普通12L发动机相媲美。同时H系列发动机还具有节约能耗、可靠性高、维护成本低、使用寿命长等诸多优势。随着潍柴发动机与公司重卡配套的推进，9-10L及以下低排量发动机将采用潍柴发动机，预计将填补公司在小功率发动机的短板，增强公司重卡产品竞争力，两者有望形成极强的协同效应。

搬迁新工厂，提升企业竞争力

公司于2019年12月25日表决审议并通过《关于公司重大投资的议案》，拟在山东省济南市莱芜区山东重工绿色制造产业城规划迁建公司现有重型卡车产能项目。

公司现厂区始建于上世纪 70 年代末，虽经过不断地技术升级改造，但受多方面因素影响，已经不符合现代工业发展的要求。公司现有生产线，建线时间均达 10 年以上，随着公司产品结构的不断更新，尤其是新能源车型、智能网联车型不断上量，现有生产线在技术改造上的难度越来越大。同时，受厂区及周边面积、环保要求限制，已不能满足新产品的批量化生产需求。新工厂搬迁升级后，公司面临的环保压力、交通运输仓储压力等将得到有效缓解，提升生产线产品质量保证能力，满足公司智能网联汽车、新能源汽车的产能需求，提升生产线信息化、柔性化、自动化、智能化水平，提升整车产品和工艺流程中能源利用效率，改善职工工作环境、生活环境、降低劳动强度。

根据中国重汽集团设计研究院出具的《中国重汽集团济南卡车股份有限公司智能网联(新能源)重卡项目可行性研究报告》，该项目拟新增固定资产投资 61.14 亿元，其中一期项目拟新增固定资产投资30亿元。项目采用“整体规划、分期实施”的原则，拟分三期实施完成，其中一期预计于 2021 年投入使用。在项目建设期内，公司拟采取“建成后再搬迁”的方式，能够保证公司产品的生产和市场供给，不会对公司当期正常的生产经营产生不利影响。项目建成后，预计将实现达产年销售收入 576.75 亿元，年创造利润 22.39 亿元，年上交国家增值税、销售税金附加及所得税 16.39亿元。

风险因素

(1)宏观经济增速下行压力持续;

(2)重卡销量提前透支;

(3)基建刺激政策落地不及预期;

(4)国三柴油重卡淘汰不达预期;

(5)公司降本增效不及预期;

(6)新厂区搬迁影响现金流。

投资建议

关键假设

1、在重卡更新需求提升、基建刺激、国三淘汰等因素影响下，2020年重卡仍将保持较高景气度;2021年随着国六的正式实施，可能会出现对国五的抢装。预测2020-2022年重卡全行业销量分别为108/115/105万辆。

2、随着国六阶段对技术水平要求的提高，业内小厂商可能逐步退出市场，市场份额向头部公司集中。并且随着公司配套潍柴发动机，弥补短板，提升产品竞争力，公司市占率有望逐步提升。预测公司2020-2022年市占率为11.6%/11.8%/12.2%。

3、公司精准降本逐步推进，销量结构逐步改善，天然气重卡销量占比或将提高，单车毛利润有望逐步提升。预测公司2020-2022年单车毛利润为2.77/2.79/2.83万元。

4、公司新厂区的建设与搬迁逐步进行，一期项目拟新增固定资产投资30亿元，预计于 2021 年投入使用。预测公司2020-2022年在建工程转固金额为4/15/15亿元。

盈利预测

我们预测，2020年重卡销量在108万辆左右。在全面复工复产、国三重卡淘汰、高速通行免费、潜在的基建刺激等多重利好因素影响下，预计重卡销量2020Q2有望实现同比正增长。中国重汽随着精准降本的进一步推进、天然气重卡销量占比的提升、配套潍柴竞争力的提升，公司ASP预计有所提升，毛利率或将稳中有升。预计公司2020/21/22年营业收入为370.9/405.1/389.2亿元，同比-6.9%/+9.2%/-3.9%;归母净利润为13.1/14.1/14.3亿元，同比+7.0%/7.8%/0.9%;毛利率为10.9%/10.8%/10.9%，归母净利润率为3.5%/3.5%/3.6%。预计公司2020-2022年EPS分别为1.95/2.10/2.12元。

估值与评级

截至2020年5月6日，公司当前股价对应14.9倍PE(TTM)，仍处于历史均值以下;对应2.4倍PB，处于历史高位。

公司同业可比标的有中国重汽(H)、潍柴动力、威孚高科、中集车辆等重卡产业链公司。中国重汽(H)是公司的母公司，业务包含高端重卡汕德卡与发动机等重卡关键零部件;潍柴动力是中国最大的全系列发动机制造商，主要涉及发动机、重卡、工程机械等产品;威孚高科是高压共轨系统隐形冠军，围绕重卡发动机形成了有较强竞争力的产业链布局;中集车辆是全球半挂车与专用车上装的龙头，市占率位居全球第一。当前，中国重汽(A)动态PE在同业公司中相对较高。

重卡板块的估值约在10-15倍，预计随着高端重卡与天然气重卡销量占比的提高，单车价格具有一定上涨的空间，行业盈利能力也有望进一步增强;并且随着未来国六阶段对行业技术水平要求的提高，部分小厂家可能逐步退出市场，行业格局逐步优化，龙头市占率有望进一步提升。若未来重卡行业超预期因素落地(如基建刺激、国四提前淘汰等)，行业收入与利润具有较高弹性，重卡板块的估值或将进一步提升。

公司当前股价为26.16元，对应2019/20/21年13.4/12.4/12.3倍PE。考虑到重卡行业的高度景气与公司降本增效的持续推进，公司具有较高的收入与利润弹性，给予公司2020年约15倍估值，对应目标价30元。首次覆盖，给予“增持”评级。

(编辑：刘瑞)