新股前瞻|步阿里巴巴（09988）之后，京东（JD.US）能否在港股解忧？

中概股信任危机持续发酵，明星公司“秘密”回归港股，继阿里（09988）之后，京东（JD.US）开启了上市倒计时，投资者已经按耐不住了。

智通财经APP了解到，据市场消息称，京东或将于5月25日开始新股申购，瑞银、美银与中信里昂将担任主承销商，集资规模预计34亿美元。其实在“瑞幸咖啡”财务作假事件后，就有消息传出包括京东、百度（BIDU.US）及携程（TCOM.US）等明星公司秘密申请港股上市，京东无疑抢先了一步。

京东登陆港股基本是板上钉钉的事了，目前该公司于美股的PB值为5.75倍，PS值为0.84倍，PE值为39.9倍，根据阿里巴巴回归案例，预计京东回归港股的估值和美股差距不大。不过京东和阿里还是有差距的，阿里一直处于盈利状态，而京东于2019年才实现首年盈利。

京东回归港股最大的看点，在于2019年的“首年盈利”，这会带来一定的投资诱惑，不过2019年是否是该公司的盈利转折点，还需要进一步探讨。

成长逐年放缓

我们说的国内三大电商平台JAP，指的是京东、阿里和拼多多（PDD.US），阿里稳固电商龙头位置，拼多多后来居上，从用户数据上已经超越京东。实际上，京东和其他两家在经营定位上存在较大的区别，京东是直营电商，拥有自有库存及物流设施，而其他两家主要为平台电商。

因此，京东的货币化率会比其他两家要高很多，2019年货币化率为27.66%，而阿里（2019财年）为6.5%，而拼多多为2.99%，这两家货币化率均逐年提升，但相比于阿里，拼多多货币化率仍有非常大的提升空间。

京东的成长速度要比其余两家慢，以近三年复合增长率看，京东、阿里及拼多多分别为26.2%、54.3%及315.73%。且京东的成长放缓迹象明显，2019年GMV及收入分别增长24.4%及24.86%，较2016年分别放缓34.6个和17.84个百分点。

京东是国内最大的直营电商平台，业务覆盖零售、金融、物流、健康、人工智能等领域，收入板块分为商品销售和服务收入，其中商品销售包括电子及家电和一般的商品，服务包括市场及广告和物流及其他服务。2019年，该公司的商品销售收入占比89%，较2017年下降3个百分点。

京东的服务板块增长还是比较快的，受益于物流板块的高速增长，近三年收入复合增长率为47.32%，其中物流及其他服务达114.2%，在业务中的收入贡献为35.5%，较2017年增加了18.73个百分点。

目前来看，商品销售仍主导该公司成长，该业务近三年收入复合增长率24.06%，和整体收入基本保持一致，而在该业务构成上，电子及家电收入占主导，但贡献有所下降，2019年贡献64%，较2017年下降7个百分点。京东在电子消费行业保持线上市场份额NO1，比如家电市场、手机市场、笔记本电脑及数码相机等，市场份额均超过五成。

不难发现，京东线上商品市场份额较大的主要集中在中高端消费领域，但该公司也在积极探索下沉市场，2019年9月推出了社交电子商务平台京喜，专注于中低线城市。“下沉”效果还是比较明显的，在2019年11月的双十一，京喜的新用户中约有75％来自中低线城市，而Q4的新用户中有70％以上来自中低线城市。

中低端市场要面对来自拼多多的压力，拼多多凭借新品牌计划、大举进军农业领域以及百亿补贴计划等措施，用户数量不断刷下新高，2019年年度活跃用户达5.85亿户，仅次于阿里，新增用户1.66亿户，是京东新增的2.91倍。在每用户年度支出上，目前京东仅次于阿里，但从增长上看，拼多多优势明显。

京东想要在低端市场获得突破口，压力还是非常大的，这也是该公司核心的商品销售板块增速在放缓的原因之一。不过，我们不能忽视京东的业务新增长级，即物流板块带来的收入贡献。

相对于阿里及拼多多，京东自豪的莫过于其供应链体系，建立和运营自己的仓库和物流系统。该公司物流系统载体为京东物流，成立于2017年4月，发展到现在拥有650多个仓库，总面积约1600万平方米。京东物流推出的“211”计划，以及新的冷链服务，对商家都具有较大的吸引力。

2018年2月份，京东物流进行了一轮融资，京东出售了19%的股权。物流板块虽然增长较快，不过目前对京东整体收入贡献较低，2019年收入贡献4.07%，预计未来贡献度将持续提升，但增长贡献有限。

开始收割盈利

2019年京东实现盈利了，这是其成立以来首个财年盈利，实现股东净利润达121.84亿元，净利率为2.11%，而2018年则亏损24.92亿元。

京东毛利率处于稳健提升的趋势，但变动较小，2019年毛利率为14.63%，比2017年提升了0.6个百分点，虽然提升点数不高，但因为收入体量很大，毛利润提升了66.13%。而该公司毛利率提升原因主要为收入结构的变化，毛利率较高的一般商品销售及服务板块收入贡献增加。

上文谈到，该公司在家电及电子消费品等多个领域市场份额较高，实际上，在这些中高端消费品上，毛利率还是比较低的，该公司积极下沉市场，一般商品销售份额增加，促进了商品板块毛利率的回升。从整体的盈利看，分部京东商城贡献核心盈利，在新业务中，如物流及技术板块仍未实现盈利。

除了销货成本外，京东的其他费用基本保持稳定，物流费用率控制在6-7%，有下降趋势，营销费用率控制在3.7%-3.9%，管理费用率控制在0.5-0.7%，而技术及内容输出控制在2.2-2.4%。整体来看，由于其他费用率较低，且保持较为稳定，该公司是否盈利取决于毛利率的提升。

2019年，京东实现息税前利润率为0.9%，不过往年亏损率均较低，2016-2018年亏损率分别为0.5%、0.2%及0.6%，基本处于盈利边缘。实际上，如果从往年数据看，该公司早有能力实现盈利，但为何要到2019年才做盈利，主要可能考虑两点：一是减少税收支出，二是增加流动性现金流。

看好上市估值

2019年实现盈利，也为京东回归港股增加了份吸引力，而且该公司收入规模已经够大，有一定的成长瓶颈，已经进入收割期，商品销售有5000多亿的收入，提升几个点的业务毛利率，毛利润就多了几百亿。目前京东的业务策略或通过收割商品销售毛率，推动新业务（如物流板块）的快速成长。

京东的经营现金流净额保持良性，2019年为247.81亿元，连续三个年度超过200亿元，该公司每年的投资净流出较大，主要为投资产品交易，若扣除该部分，经营现金流净额完全覆盖投资支出。2019年，该公司资产负债率（扣除递延负责）53%，拥有期末现金399.12亿元，保持正向年增长。

2020年，因卫生事件，京东的业绩预计受到一些影响，不过有部分券商仍然看好其业绩预期，认为Q1收入仍保持双位数增长，主要为自营模式抗冲击能力更强，京东采销和物流端的自营网络在公共卫生事件下发挥关键作用。此外，该公司将于5月15日进行Q1业绩的电话会议。

综上看来，京东相对于阿里及拼多多而言，成长已经不再具有优势，下沉市场面对的竞争压力较大，用户流量增长及年度消费增长方面相对较弱。该公司未来看点：一是物流业务持续高增长，二是持续保持正向盈利，而盈利核心为京东商城，预计该公司未来工作重心将落在提升毛利率上。

若京东在5月25日开始新股申购，相信会有不少投资者踊跃认购，上市后的估值乐观，根据市场反应情况看，预计要比美股要高。