细胞疗法进展顺利，南京传奇拟美股上市，金斯瑞生物科技(01548)未来可期?

本文来源“国信证券研报”。

ASCO数据同类最优，细胞疗法预计年内提交FDA申报上市

子公司南京传奇针对多发性骨髓BCMA靶点的CAR-T细胞疗法LCAR-B38M在ASCO公布美国1b/II期临床试验结果，中位观察11.5个月时ORR达100%，sCR86%，疗效在同一靶点的CAR-T疗法中最优、同时临床剂量只有竞争对手Bluebird的约1/10。美国临床二期已入组完成，三期研究也已启动，预计2020年下半年提交美国上市申报，该疗法获得FDA“突破性疗法”认证，意味着在公司提交上市申请后有望于6个月内获批。

南京传奇引入国际头部战投，计划于美股上市

3月9日传奇生物向美国SEC保密提交了F-1注册声明草案，拟赴美上市，最快可能于Q2-Q3上市。3月31日传奇签订融资协议，向买方发行总计1930万股A类优先股，对价总额约1.50亿美元，美国哈德逊湾资本,强生创投和礼来亚洲基金等国际头部战投领投，传奇估值约19.5亿美元，金斯瑞对传奇持股比例稀释至77.4%。

2019年研发支出影响净利润，CRO稳健、CDMO可期

2019年营收2.73亿美元(+18.2%)，毛利1.80亿美元(+13.7%)，归母净利润-9691万美元(-552.5%)，研发费用大幅增加至1.86亿美元(+151%)，其中细胞疗法研发费用1.57亿美元。除细胞治疗外，公司传统业务实现收入2.16亿美元(+20.1%)。生命科学服务及产品收入1.70亿美元(+20.9%)，生物制剂开发服务收入225万美元(+8.7%)。全国规模最大的质粒病毒车间启动投产，提升CDMO服务能力，在手订单迅速增长，为2020年CDMO业务高增长奠定基础。

风险提示：国内外临床进展不达预期、市场推广不达预期等。

投资建议：看好细胞治疗创新平台发展前景，维持“买入”评级

预计2020-2022年营收3.30/3.95/4.66亿美元(上调，原3.00/3.66亿美元)，增速为20.7/19.6/18.0%，归母净利润-2.00/-1.88/-1.74亿美元(原-2.00/-1.86亿美元)，EPS为-0.108/0.101/-0.094美元(约-0.84/-0.74/-0.73港元)。考虑公司基因合成业务稳健发展，生物制剂CDMO业务快速发展，传奇的其它细胞治疗在研产品线价值未来也将逐步体现，维持合理估值30.0-34.0港元，维持“买入”评级。

原文如下：

收入持续增长，研发费用影响净利润

2019年公司实现营收2.73亿美元，同比增长18.2%，毛利1.80亿美元，同比增长18.4%，净利润-1.18亿美元，经调整纯利(扣除以股份为基础的付款开支)-1.07亿美元，归母净利润-9691.2万美元，经调整归母净利润(扣除以股份为基础的付款开支)-8670万美元。研发费用大幅增加至8.60亿美元(+151%)，其中用于细胞疗法分部的研发费用1.57亿美元。除细胞治疗外，公司传统业务实现收入2.16亿美元，同比增长20.1%。

生命科学服务及产品稳健增长

2019年公司生命科学服务及产品收入1.70亿美元，同比增长20.9%，毛利约1.11亿美元，同比增长15.7%，毛利率64.9%(-2.9pct)。收入增长的原因主要为：1)专注于合成生物行业的成功商业运作，尤其是基因合成及合成文库业务;2)镇江生产设施连同堕多肽业务的自动化生产线完全投入运营，提高了生命科学业务的产能和竞争力以及增加了定制多肽市场的市场份额;3)完善商业运营，包括：1)设立欧洲及亚太站点，未签现团队配置新领导团队以支援地区策略;2)增加媒体开支，以及在不同平台进行内容营销，从而加强品牌形象和曝光度;3)推出方便实用的网上服务平台，以吸引新客户及提升客户忠诚度;及4)委任研发新领导层，持续投资研发，让更多富有竞争力的新产品及服务退出市场。毛利率维持在正常区间(60-70%)。

生物制剂研发服务竞争力持续提升

2019年公司生物制剂开发服务产生收入2245万美元，同比增长8.7%，毛利润700万美元，同比减少20.5%，毛利率31.1%(-20.6pct)。收益及毛利增加主要由于1)成功推出进行中项目;2)完成双特共性单域抗体(SMAB)平台的许可转让及协作交易;3)人才储备不断增长;及4)开发及生产质粒、病毒及抗体平台的能力提升。毛利减少主要是由于：1)人才储备快速增长及引进高

级管理层团队;2)折旧及其他筹备费用增加。金斯瑞已经搭建出完善、先进的生物药CDMO技术平台。公司独特的双特异性抗体平台——SMAB(单域抗体融合单克隆抗体)优势显著：形式灵活，可以靶向2个及以上的靶点/表位。目前公司已与多个国内外客户开展生物药CDMO的商业化合作。

细胞和基因治疗领域CDMO业务启航

2019年3月19日，默克宣布与金斯瑞生物科技开展合作，建立专注于质粒和病毒载体生产的战略联盟。默克将助力金斯瑞在质粒和病毒载体生产服务平台的建设和国际化战略。2019年11月镇江落成了国内首家质粒GMP车间，2019年12月18日正式启动投产，为目前全国规模最大的可满足临床样本生产需求的质粒和病毒车间，金斯瑞开始具备抗体药和基因治疗、细胞治疗的研发生产服务能(CRO/CDMO)。本次投产使用的GMP病毒车间完全用于基因细胞产品的载体生产，具有临床I/II期样本生产能力，质粒车间和病毒车间分别拥有4条生产线，总面积约5000m2，是目前国内规模最大的质粒病毒车间，能够同时进行20多个项目的工艺开发。在产能投入之外，金斯瑞也已经做好人才队伍建设，生物药事业部员工从年初100多人扩大至超过400人，并引进多位高端人才，超过60%的员工拥有硕士及以上学位。2019年4月原韩国三星Bioepis高级副总裁BrianMin博士正式就任金斯瑞生物药事业部首席执行官，他先后在美国安进、韩国三星从事生物药的发现、开发、生产和注册，拥有20年生物大分子药的经验。今年金斯瑞陆续与默克、赛默飞签署战略合作协议，在产品

工艺优化服务、供应链优化服务、人员培训、质量控制体系构建等方面全面合作，进一步扩大金斯瑞的研发生产优势，高效扩充产能。2021Q1金斯瑞质粒病毒载体商业化生产中心正式投产，金斯瑞成为全国首个拥有GCT载体商业化生产中心的CDMO，为客户提供从临床到商业化生产的一站式解决方案。

发挥平台和技术优势、助力抗体筛选和卫生事件检测。在此次卫生事件中，2月7日，金斯瑞利用Beacon单细胞开发平台24小时内完成抗新型冠状病毒抗体的筛选过程，远胜于传统筛选,为国内首家将这一全球领先的数字化细胞生物学技术用于抗体开发技术服务的CDMO公司。5月15日金斯瑞发布会宣布和DUKE-NUS、A*STAR合作sVNT试剂盒用于检测中和性抗体，为全球首家，目前进行CE和FDA申请中，目前在新加坡可以用于临床，全球范围内可以用于科研。

工业合成生物产品未来潜力巨大

2019年公司工业合成生物产品收入2311万美元，同比增长30.5%，毛利533万美元，同比增加2112.0%，毛利率提升至23.1%(+8.9%)。CDMO的backlog订单迅速增长132%至4200万美元，为2020年增长奠定基础。

收益及毛利增加的原因主要为：1)推出创新型产品及进军生物合成市场;2)凭借由产品销售商至决方案供应商的升级市场策略加大力度融入行业及领域;3)通过优化生产工序削减成本并提高质量。

细胞疗法收入显著增加，期待更多里程碑付款

2019 年公司细胞治疗法业务收入 5740 万美元，同比增长 11.2%。收入来自于与 Janssen 合作开发 JNJ-4528 确认合约收益。此外，传奇有权就指定的生产里程碑获得进一步潜在的里程碑付款最多 1.25 亿美元，就就指定的开发、监管以及销售里程碑收取额外潜在的里程碑付款 11.15 亿美元。中美临床进展顺利， 预计年内美国申报

子公司南京传奇治疗多发性骨髓瘤的靶向 BCMA 细胞疗法于 2019 年 12 月美国 ASH 会议公布结果，在美国进行的 Ib/II 期注册临床结果更新至中位观察 6个月，客观缓解率达到 100%，显示疗效在同一靶点的 CAR-T 疗法中最优、同时临床剂量只有竞争对手 Bluebird 的约 1/10。目前美国临床二期已入组完成，同时三期研究也已启动，预计 2020 年下半年提交美国上市申报。该疗法获得美国 FDA“突破性疗法”认证，意味着在公司提交上市申请后有望于 3-6 个月内获批。

金斯瑞子公司南京传奇与美国强生合作，快速推进美国临床试验，目前已经获得四个里程碑付款。未来随着治疗管线的推进、生产制造销售的推进以及区域扩张的阶段临床，里程碑付款项目会越来越多。从目前来看，末线疗法的临床入组进度以及探索向前线治疗推进的临床计划速度均快于市场此前预期和我们的预期，强生在多发性骨髓瘤领域全面布局，在大分子、小分子、CAR-T、溶瘤病毒等领域均有管线或合作，有利于推动南京传奇的细胞疗法全球产业化，并尽早将产品从末线治疗推进到二线疗法。

除正在美国、欧洲、中国进行临床试验的针对多发性骨髓瘤的 CAR-T，传奇针对急性髓细胞白血病、淋巴瘤、胃癌、卵巢癌、传染病的产品也在积极研发中。其中，胃癌、胰腺癌、异体 CART 预计今年进入 I 期。我们认为公司特有的双靶点技术平台和现有的经验将有望在不同瘤种中复制，未来其他管线的巨大价值也不应忽视。

2020ASCO会议传奇数据优于bluebird

2020年ASCO会议上南京传奇和bluebird也分别更新了试验数据。南京传奇和强生共同进行的JNJ-68284528的1b/2期CARTITUDE-1(NCT03548207)结果更新至11.5个月，(n=29)，86%的患者在达到严格的完全缓解(sCR)。总有效率(ORR)为100%，其中97%的患者达到非常好的部分缓解(VGPR)或更好疗效，3%达到部分缓解。获得首次反应的中位时间为1个月(范围：1-3)，81%的可评估患者(n=16)在第一次疑似完全缓解时已经在10-5或10-6敏感度水平达到微小残留病灶(MRD)阴性。9个月的无进展生存率达86%，至数据截止时，29例患者中有22例仍然存活且无进展。被评估的患者既往接受过的中位治疗线数为5线(范围：3-18);其中86%的患者三重难治，28%的患者为五重难治。治疗的中位剂量为0.72x106的CAR+T细胞╱公斤体重。

BluebirdKarMMa研究(bb2121)也更新了II期结果。n=128例，中位随访时间为13.3个月。在所有剂量水平下，总缓解率(ORR)为73%，其中包括完全缓解(CR)或严格CR的患者中的33%(sCR)。中位缓解期(DoR)为10.7个月，患有CR或sCR的患者中位DoR为19.0个月。中位数无进展生存期(PFS)为8.8个月，患有CR或sCR的患者中位PFS为20.2个月。所有患有CR或sCR可评估为最小残留病(MRD)，MRD阴性。几乎所有亚组的ORR都为50%或更高，包括年龄较大和高风险的患者。所有剂量水平的中位OS估计为19.4个月，并且78%的患者在12个月时还活着。入组患者至少接受过3种治疗，中位数为6种，84%的患者对包括免疫调节(IMiD)，蛋白酶体抑制剂(PI)和抗CD38抗体在内的所有三类常用治疗均无效，其中94%对抗CD38抗体具有耐药性。剂量为150-450x106CAR+T细胞。

综合来看，南京传奇美国、中国临床数据均比Bluebird效果更好(ORR100%VS73%)，剂量更低(相差十倍)。从2019年ASH和2020ASCO的数据来看，随着随访观察时间延长，南京传奇的患者中也有有PR转为CR，6个月VS11.5个月，sCR比例从66%提升到86%。我们估计后续结果会维持或更好。

财务分析：多方面投入加大，为长期发展奠基

2019年公司实现营收2.73亿美元，同比增长18.2%，毛利1.80亿美元，同比增长13.7%，净利润-1.18亿美元，经调整纯利(扣除以股份为基础的付款开支)-107.1百万美元(-674.7%)，归母净利润-9691.2万美元(-556.8%)，经调整归母净利润(扣除以股份为基础的付款开支)-8670万美元(-388.0%)。研发费用大幅增加至8.60亿美元(+151%)，其中用于细胞疗法分部的研发费用1.57亿美元。公司人才招聘、资本开支等各方面投入也都有所加大，为公司长期发展打下基础。

整体毛利率66.0%，保持稳定，扣除细胞疗法之后毛利率45.0%(-1.3pct)，降低主要因为低毛利率的生物制剂研发服务业务(31.1%)和工业合成生物产品(23.1%)规模的显著扩大。净利率-43.0%(-52.0pct)，降低主要由于研发费用的大幅支出。

销售费用7036万美元，同比增长81.5%，销售费用率提升至25.7%(+9.0pct)。销售费用显著增加主要因为：1)增加市场营销活动，包括展览、研讨会及广告投放等;2)聘请更多有经验的人员，并提高激励待遇。

行政开支5526万美元，同比增长36.2%，费用率提升至20.2%(+2.6pct)。行政开支增加主要用于招聘更多有经验的人员同时提高激励待遇。

2019年公司研发费用大幅增加至1.86亿美元(+151%)，研发费用率上升至68.1%。大幅增加的研发支出主要用于：1)对开发细胞治疗分部中的CAR-T项目进行投资;2)对研发活动进行投资，以获取及维持高水平的研发人才;3)参与若干具有挑战性的研发项目，以提高在市场中的竞争力及改善生产效率。

引入头部战投，传奇生物拟分拆美股上市

2020年3月10日金斯瑞公告子公司传奇生物以保密方式向美国证券交易委员会(SEC)提交了一份与拟进行的首次公开发售代表其普通股的美国存托凭证有关的注册声明草案，3月16日进一步宣布了其股东和潜在投资者对建议分拆的若干疑问及其响应，5月14日公告向SEC递交了与建议发售有关的注册声明的公开文件，即F1表。

截至目前金斯瑞持有传奇生物全部已发行股本的约76.9%。传奇生物上市由摩根士丹利、摩根大通、杰富瑞担任联席主承销商。预计当SEC审核完成后，传奇生物将考虑市场情况并决定何时开始首次公开发行路演，估计最快于2020年Q2或Q3完成挂牌上市。

南京传奇的LCAR-B38M/JNJ-4528的美国临床试验在Ib/II期，预计2020年内向美国FDA提交注册申请，如果获得批准上市，需要继续建设GMP生产车间，为潜在的商业化准备，同时公司也有多个临床试验计划进行，包括其他瘤种，均需要大量资金。分拆子公司传奇生物有益于增强母公司和传奇生物的经营聚焦度和战略发展，增加公司财务灵活度，并且有利于提高传奇生物品牌价值和市场影响力。此次上市后金斯瑞仍会保持对传奇的控股权并合并传奇生物财务报表，F1表显示募资1亿美元，我们估计实际募资规模在几亿美元，估计对股权稀释比例有限。

传奇引入国际知名机构投资。3月31日南京传奇签订pre-IPO的融资协议。传奇开曼向买方发行总计1930.83万股A类优先股，对价总额约为1.505亿美元，获得资金用于推动其细胞治疗产品于美国的研发进展，发行事项完成后，买方合计持有全部已发行A类优先股的100%，约占传奇开曼全面摊薄经扩大已发行股本的7.7%，金斯瑞对传奇的持股比例稀释至77.4%，仍为控股股东。此轮融资传奇估值约19.5亿美元，由美国哈德逊湾资本,强生创投和礼来亚洲基金领投。哈德逊资本自2005年成立，旗下管理资产规模超过数十亿美元，曾参与过一系列成功的医疗健康领域投资;强生创投是强生集团的战略投资部门;礼来亚洲基金起源自礼来公司的战略投资部门。其他跟投机构包括AmericanFunds、维梧资本，RA资本等，均是在医疗健康领域国际知名的机构投资者。本轮融资也是对南京传奇的技术和未来商业发展前景的背书，利于后续美股上市的融资。

盈利预测：生物制剂研发服务+工业酶驱动增长

预计金斯瑞研发最快的细胞治疗产品将于1年内商业化(2021年上市)，上市之前细胞治疗业务收入主要是来自强生的首付款的分期确认与里程碑付款。未来3年公司业绩的增长驱动力来自于生物药CDMO业务和工业酶业务，同时生物科学服务及产品也将维持稳健增长。

1.生物科学服务及产品：未来3年保持15-20%增长。金斯瑞有望维持在基因合成领域的领先地位，考虑到该领域未来5年的复合增速为15%，我们预计公司基因合成相关业务有望持续高于行业平均。

2.生物制剂开发服务：CDMO行业高景气度，公司2019年已有backlog4200万美元，估计其中一半会在2020年转化为收入，预计维持40-50%高速增长。毛利率具备较大的提升空间。

3.工业合成生物产品：预计未来3年增长约在30%左右，利润率有提升空间。

4.细胞治疗业务：强生首付款摊销+后续里程碑费用。2018-2026年每年确认3580万美元服务费用。里程碑款项主要从：治疗管线的推进、生产制造销售的推进以及区域扩张的阶段进行确认。

毛利率和费用率方面：

毛利率：生物药CDMO业务和工业酶业务增长快，但毛利率低，与细胞治疗(毛利率100%)相抵消，整体来看毛利率水平可维持60%以上。如果里程碑确认增加，毛利率将提升。

销售费用率：2019年公司销售费用继续增加(同比增长81.5%)，主要是增加市场营销，预计随着细胞治疗产品上市也会继续增加销售费用投入。

研发费用率：BCMA靶点的CAR-T产品LCAR-B38M进入中国和美国的正式临床试验之后，公司研发费用大幅增长。假设每年细胞治疗的研发费用与细胞治疗的收入可相互抵消，除细胞治疗业务外，公司其他业务研发费用率约12%

行政费用率：预计行政费用率维持现有水平。

综上，暂不考虑南京传奇分拆上市影响以及CART产品上市带来的销售收入，我们预计金斯瑞2020-2022年营业收入分别为3.30/3.95/4.66亿美元(上调收入，原3.00/3.66亿美元)，增速分别为20.7/19.6/18.0%，归母净利润分别为-2.00/-1.88/-1.74亿美元(原-2.00/-1.86亿美元)，EPS为-0.108/0.101/-0.094美元(约-0.84/-0.74/-0.73港元)。

需要强调的是，金斯瑞作为国内CART细胞疗法领域产品在国内外研发进展速度最快的公司，创新技术价值巨大，来自传奇生物新药研发业务的财务特征符合国际创新型生物科技公司的表现。建议客观理解公司短期利润的波动，维持前期估值估算，即金斯瑞原有业务和细胞治疗药物LCAR-B38M从末线疗法推进到二线治疗的每股价值为28.83-30.08港元，进一步考虑公司业务发展和技术平台价值，目前已经开始在其他癌种的CAR-T临床试验，公司合理估值为30.0~34.0港元，维持“买入”投资评级。

风险提示

(1)细胞治疗临床进度不达预期：LCAR-B38M的中、美临床进度低于预期。

(2)细胞治疗研发费用支出大幅增加造成整体业绩不达预期：公司将与强生共同推进LCAR-B38M在全球的临床试验，海外创新药临床费用支出普遍较高。除LCAR-B38M外，其它产品公司将先在国内进行研究者发起的临床研究(IIT)，随后中美双报。未来可能会出现研发支出超预期，影响当期利润的情况。

(3)细胞治疗后续临床数据不达预期：创新药研发具备较大的不确定性，先前的优异数据不能保证后续临床进展的顺利，进一步的扩大样本临床试验或时间延长后的临床试验数据可能出现复发或较前期数据变差的情况。

(4)细胞治疗药物上市之后，商业化销售不达预期：不同于传统药物批量生产，细胞治疗药物属于个体化治疗，商业模式欠妥或市场竞争加剧，将导致销售不达预期。

(5))生物药CDMO业务发展不达预期：公司生物药CDO业务收入增长放缓或者生物药GMP设施进度低于预期。

(6)工业酶业务增长不达预期：工业酶业务收入增长放缓或者利润率的提升低于预期。（编辑：刘瑞）