中信证券：原油基本面趋势向好，中长期油价将会逐步恢复

本文转自微信公众号“CITICS商品策略研究”，作者敖翀 唐川林

一、 原油高频观察指标体系

核心观点：我们从供给、需求、库存等基本面维度建立起原油市场的高频观察指标体系。从我们跟踪的高频指标来看，目前供给还是在持续收缩，需求已经出现很明确的拐点，反映出全球经济已经从公共卫生事件冲击中得到修复。库存即将出现去化，我们认为油价继续上行的基础会继续存在。

1、供给

供给端重点跟踪产量数据和钻机数据，以EIA和贝克休斯公布的数据为主。

（1）产量数据：供给端产量已经出现下滑。美国原油产量较3月份高点已下滑超150万桶/天，低于2019年的水平。这个下滑更多反映低油价的直接冲击。

（2）钻机数据：对低油价的第二波冲击来自于钻机数下滑。EIA等权威数据显示，从钻机传导到产量端有约60天的滞后期，当然目前的滞后期可能有所缩短，但钻机数下滑还没有充分反映在产量上。钻机数指标以北美为主。目前美国原油钻机数已经下滑到237座，低于2016年低点，意味着美国产量还会受到进一步冲击，中长期产量还是会受到压制。因此我们认为供给端收缩还会持续。

欧佩克或在6月9-10日召开会议，我们认为对油价偏正面的消息会多一些。首先，供给侧减产的力度不会被削弱，但是否会进一步强化有待观察。其次，现在经济在缓慢恢复，油价仍在低位，减产联盟不会放松对油价的支撑。

2、需求

需求端的高频跟踪指标主要包括4大方面，分别为成品油需求、炼厂开工率、交通出行数据及运费价格。从跟踪数据可以看出，目前需求侧拐点已经出现，特别是航空出行指数在3月底已经出现拐点，目前需求已经开始修复。

（1）成品油需求：需求端测算主要以美国汽油、柴油为主。数据显示，4月美国汽油产量触底回升，5月初开始美国汽油需求从低点反弹30%，柴油需求反弹较大，从低点反弹40%以上。其他的国家，比如日本，也已经开始出现需求的修复。

（2）炼厂开工率：以美国炼厂开工率为主，因为美国炼厂开工率对油价影响较大。1月底2月初，国内公共卫生事件的发酵已经明显影响到炼厂开工，公共卫生事件最悲观时期相比历史同期下滑10-15个百分点。现在国内开工率已经恢复，甚至超过2019年和过去五年的均值，山东地炼开工率已经超过过去五年的最高值。美国炼厂开工率相比于历史中枢水平下滑20个百分点，但是和中国走势较为相似，先是大幅下滑，现在已经处于底部，后续拐点可能出现。目前美国炼厂开工率大概在70%的水平，历史同期约在90%左右，随着美国社交隔离措施的逐步解除，我们认为底部拐点已经在出现，在炼厂开工率上将有所体现。

（3）交通出行：一是全球各大城市的交通拥挤指数，这是一个实时更新的数据。从中国一线城市拥堵延时指数中，我们可以明显看到节假日的冲击。四月份开始，中国一线城市拥堵延时指数已经恢复到历史同期水平，五月之后甚至超出历史同期水平。原因有两方面，一是需求逐渐恢复，二是因为很多城市在公共卫生事件期间取消了限号措施，导致五月份拥堵延时指数超出2019年的水平。二是全球航班数，这是比较精确的数据。从3月开始，全球航班数出现断崖式下滑。每日航班数从正常的18万左右直接下滑到7万左右，现在全球航班数已经逐步恢复至9万的水平。因此从下游需求来看，汽车和航班出行都已经出现了拐点信号。

（4）运费价格：运费方面主要关注物流运价指数和VLCC运费指数。VLCC三月涨幅较大，主要是因为需求不足导致的浮仓租金上升。近期原油需求恢复，原油满库危机解除，海上浮仓需求下降，VLCC运费恢复正常。

3、库存

库存端主要以EIA库存数据为核心指标。从5月份开始，美国商业原油库存开始逐步去库，虽然上周库存数略有上升，但我们认为整体去库的趋势会延续。从季节性属性来看，夏季是美国原油需求的旺季，供给需求交错叠加传统去库的强化，导致原油库存会持续去化。美国原油库存去化会持续到9、10月份左右。根据我们搭建的OECD国家库存的跟踪体系，全球原油去库可能持续到2021年三季度。

另一个关键指标是库存使用率，主要涉及到库欣地区。四月中下旬库存使用量超过80%，当时出现负油价就是对胀库风险的剧烈反应。目前库欣地区库存使用率降到70%的水平，下滑近10个百分点。

同时，成品油库存，包括汽油、煤油库存也在回落。

4、宏观

从中信证券研究部宏观组构建的全球社交隔离指数（GSDI）和全球经济冲击指数（GCSI）来看，中国经济在5月之后已经恢复到去年同期的水平，欧美国家在4月开始都已经出现底部信号，也在逐步恢复。指标显示当前全球社交隔离措施已在缓解，中国经济已经基本恢复到往年同期水平，海外主要经济体正从公共卫生事件的冲击中逐步恢复。

二、中期油价展望

核心观点：油价中长期上行趋势明确，2020下半年油价中枢或在40-45美元/桶。2021年油价或回归到50美元/桶以上水平。

判定中期油价要重点关注库存和供需缺口。我们统计了过去20年里油价9轮趋势性上涨和下降，可以看出油价和库存存在明显的负相关性，这有很强的指示意义。根据EIA的预测，全球原油去库的起点会从今年6、7月份开始。根据我们的预测模型，我们预测库存拐点会在2020年4月出现，会持续到2021年8月，因此，从今年年中到20201年三季度，油价都会处于上行通道中。通过对供需缺口进行分析，2020年下半年至2021年年中，全球均处于供给不足状态，这也和我们的模型能够相互印证。

三、问答

Q:请问曲线结构什么时候变back？

A:现在还是contango结构，可能要明年之后才会变back。整体来说，油价远期锚定在40-50美元的成本线左右，近月价格超出这个水平才会出现back，明年油价上涨到一定价位之后才可能出现back结构。

Q:情绪上的指标有哪些？

A:一是月差结构，二是CFTC持仓数据，包括非商业空头持仓占比和多头持仓占比。从五月到现在，一直处于空头下滑，多头上升的过程中，现在这个趋势还是在延续，后续是否会出现情绪拐点，需要密切跟踪。

Q:曲线结构变化有哪些跟踪指标？

A:运费数据、浮仓套利可以作为预判指标。

Q:如何预测月差结构变化？

A:一是看月差是否处在合理区间，相比于历史波动状态是否偏底或者偏高。二是来自于对整个宏观经济走势的预判。如果宏观经济恢复较快，未来需求较好，价差可能会拉大，远月升水还是会保持高水平。同时还要关注交易情绪上的指标。

Q: 如何看待国内和国际月度差价？（07和08差价达15元人民币，布油月差不到1美元）

A:对需求侧的未来判定不同。海外投资者可能认为需求恢复没有那么快。国内比海外的需求恢复更乐观。