中金：油价与炼化行业渐入佳境，有望带来盈利复苏机会

本文来自中金公司

核心观点

随着5月1日起“OPEC+”新一轮联合减产协议正式生效，以及欧美经济陆续重启拉动了原油需求正在边际改善，国际原油价格5月以来持续回升。叠加市场预期“OPEC+”有望在近期即将举办的会议上延长更大幅度减产的时间，截止目前为止，布伦特期货价格已重新站上40美元/桶的关口。

我们认为目前国际油价和中国炼化行业正处于渐入佳境的趋势中。我们曾多次在报告中提示投资者，倘若油价触底并温和回升，利好中国炼化行业，有望带来非常可观的盈利复苏的机会。

“地板价”超额收益有多大?

自今年3月17日首次触发了“地板价”政策至今，中国汽、柴油零售限价已经连续5个调价窗口期因国际原油价格低于40美元/桶而不作调整。下一次调价日为6月11日，我们乐观假设届时原油价格达到40美元/桶，那么根据我们初步测算，在接近3个月的“地板价”触发期间，中国炼厂享受到的应调未调超额收益平均约1,140元/吨。我们以2,000万吨/年产能炼厂，20%汽、柴油收率为例，超额收益(税前)可能达约10.7亿元。

谁能受益“地板价”超额收益?

我们认为“地板价”政策将直接或间接影响中国成品油市场至少三个环节的定价。首先是汽、柴油最高零售限价，根据政策以40美元/桶定价基准为底不作调整;其次是国家发改委面向国营炼厂制定的指导出厂价，同样被限定在“地板价”上;最后是民营炼厂出厂价，俗称批发价，虽然不直接受国家发改委监管，但通常以指导出厂价为锚，即受间接影响被限定在一定价格区间内。根据我们跟踪数据验证发现，3月17日至今中国成品油市场汽油和柴油批发价与指导出厂价价差始终维持在一个相对稳定的水平。由此我们推测，中国国营和民营炼厂在生产环节均能享受到超额收益，但如我们在之前报告中提示，根据要求国营炼厂或将全额上缴超额收益给国家财政部，而民营炼厂或能保留这部分超额收益在企业。当然，考虑到今年油价大幅波动及公共卫生事件影响给国营石油公司带来的不利影响，我们也不排除国营炼厂与政府协商后，最终保留这部分超额收益在企业的可能性。

谁在抄底原油?

在低油价环境下加码屯油，以博取石化产品价差扩大以及未来潜在库存收益，也是我们看好炼化板块的重要逻辑。我们认为，相比起国营炼厂，部分龙头民营炼厂得益于更高的加工负荷(库存周转更快)，以及更充足的空余原油库容等优势，有望购入更多低成本的进口原油。根据中国海关和卓创资讯数据，今年4月中国原油进口量环比下滑了1.6%，而民营炼厂原油进口量环比增长了24.7%，其中浙江石化和恒力石化当月进口量分别位列民营前两名。

风险

减产不及预期，需求复苏不及预期，油价再次大跌或大幅震荡波动。

（编辑：罗兰）