五矿证券：如何成为锂行业“聪明的投资者”?

本文来源于“ 五矿证券研究”。

自2015年来，全球锂资源新增产量中70%来自矿石锂。我们测算2015-2019年全球矿石锂产量(精矿形式)从6.1万吨LCE大幅增长至25.8万吨LCE，同时全球盐湖锂产量从9.7万吨LCE增长至17.8万吨LCE。由于采选流程易复制、产量爬坡较快，矿石锂快速响应了全球需求的增长。本报告我们聚焦矿石锂资源，分析覆盖了全球38个具备代表性的建成、待开发矿山。

澳矿构成全球矿石主力，但欧美EV产业崛起将带来更多元的全球机遇。由于矿业体系成熟、资源禀赋优越、至中国运输便利，西澳锂矿构成当前全球矿石系的主力。2019年澳矿产量预计占全球矿石锂供给的85%、占全球锂资源供应总量的51%。同时，“澳矿+中国锂盐厂”也是单吨碳酸锂最具Capex效率的组合。但伴随欧洲、美国新能源汽车市场和产业链的崛起，我们预计美洲、非洲、甚至欧洲的矿石资源也有望迎来机遇，其中美洲拥有成熟的矿业环境，但非洲的锂矿资源禀赋更令人垂涎。在逆全球化风险加剧的背景下，锂作为未来的战略矿产，确保一定比例锂原料供给自主可控已成为全球共识。

但大部分新投产的矿石锂位于成本曲线上部，属于边际产能。从周期视角分析，2015-2018年锂行业的景气周期主要受到中国EV市场的驱动，目前行业正处于向未来新一轮周期的“换挡期”。但补贴退坡、具备竞争力的车型较少导致产业链显著去泡沫，锂原料市场浮华散尽、进入寒冬。在2017-2018年新投产的锂矿普遍面临严峻的成本压力，高剥采比、浮选不顺、回收率偏低是代表性痛点，在行业低迷期，初创资源商为项目建设而承载的高息债务则是另一大“杀手”。

从纳米比亚、魁北克、再到西澳，我们已看到固体锂矿产能沿成本曲线从高到低的逐步出清，矿商逐季为现金流而挣扎，唯泰利森依然稳健。我们认为，现金成本无法在短期内压缩至US$400/吨以下、无法实现债务优化的锂矿将难以维系。供给端不破不立，但考虑到目前锂精矿依然是个流动性不充分、充满结构因素的小市场，若1-2个在产矿山继续关停，或引发产业预期转变。总体而言，我们预计2020年全球矿石锂产量将缩减7%至24万吨LCE，其中澳矿产量将收缩9%至20万吨LCE。

定位分化，矿石提锂的未来主要在高端氢氧化锂。预计2020-2025年，欧美将引领全球进入高镍动力电池时代，据我们测算，2021年全球动力市场对氢氧化锂的需求量将达到近10万吨，首次超过碳酸锂。拥有自有矿山的锂盐厂生产电池级氢氧化锂相比盐湖系并无成本劣势，反而产品品质和稳定性更佳。相比之下，盐湖系在碳酸锂、氯化锂等基础锂盐方面的成本优势难以撼动。

如何成为锂行业“聪明的投资者”?全球电动化拉开大幕，而锂行业正处于周期底部，我们认为电池级碳酸锂价格有望在4.8-5万元/吨附近筑底，产业整合者与财务投资人已迎来实施长期战略布局的机遇期。但锂是个具备精细化工属性的独特资源品，我们建议在精选标的之时同时纳入成本、工艺两大要素，并灵活选择股权、债权投资工具，确保有效投资和安全边际。

（编辑：张展雄）