中信证券：Adobe(ADBE.US)利润表现超预期，卫生事件加快用户线上化进程

本文来源于“中信证券”。

核心观点

受公共卫生事件对广告业务拖累影响，Adobe(ADBE.US)当季收入表现略低于此前预期，但利润表现好于市场预期，同时公共卫生事件加速用户线上迁移进程，本季度公司创意、文档等软件产品用户规模、使用量增长明显。

中期来看，原有客户ARPU不断提升、创意软件产品用户基数不断拓展、数字营销产品盈利能力改善&营销数据积累等，仍将是公司中长期主要成长路径。虽然公共卫生事件推升短期不确定性，但考虑到公司较高订阅收入占比、欧美企业数字化转型持续推进、以及公司当前通过压缩费用维持利润率的积极举措等，我们持续看好公司中长期成长性，以及运营利润率继续小幅改善的可能。

▍事项：全球创意+营销软件SaaS龙头Adobe于近日公布了FY2020Q2财务报告，当季利润表现好于此前市场预期，对此我们点评如下：

▍业绩表现：利润表现好于预期，撤回全年业绩指引。FY2020Q2公司实现营业收入31.28亿美元(+14.0%)，低于此前指引，但好于市场悲观预期，其中订阅业务28.74亿美元(+17.0%)，占比91.8%。当季公司业务毛利率86.7%(+1.6pcts)，毛利率的改善主要源于低毛利率的广告云业务占比降低。

当季Non-GAAP运营利润率42.8%(+4.6pcts)，收入结构变化、运营费用率控制均构成贡献，当季Non-GAAP净利润为11.9亿美元(+31.8%)，亦好于此前市场预期。公司预计2020Q3的营业收入约31.5亿美元(+11.2%)，其中数字媒体业务22.8亿(+16.0%)美元，数字营销业8.2亿美元;基于宏观经济不确定性以及公司广告云业务战略调整等考虑，公司撤回全年业绩指引。

▍数字媒体：公共卫生事件加速用户线上渗透进程。Q2公司数字媒体业务实现营收22.3亿美元(+18.0%)，其中：1)创意云业务营收18.7亿美元(+17.6%)，物理隔离激发了人们的创造力，一方面，专业视频产品需求快速上升，视频编辑软件Premiere Rush的MAU本季环比增长70%。另一方面，公共卫生事件加速了创意产品向传播者及消费者群体的渗透进程，年初以来移动端绘图应用Adobe Fresco下载量同比增长超40%，而移动端Photoshop的MAU也已超过2000万，移动端付费订阅亦水涨船高;

2)文档云业务营收3.6亿美元(+21.6%)，远程办公使得数字文档的需求激增，其中基于Web的pdf使用量环比增长近40%，在Acrobat中共享的文档数量同比增长近50%，具体应用方面，Adobe Sign使用量同比增长175%，Acrobat Reader及Adobe Scan的安装量分别同比增长43%和66%。

▍数字营销：短期需求波动冲击广告相关业务。Q2公司数字营销业务实现营收8.3亿美元(+5.4%)，其中订阅收入为7.1亿美元(8.0%)，若剔除广告云业务，数字营销业务订阅收入同比增长18%。除部分垂直行业面临困境，以及中小企业的需求疲软外，广告云收入的大幅下降是造成该业务表现欠佳的最主要原因。

广告云业务的疲软，一方面是由于宏观经济环境下全球广告支出的大幅下滑，另一方面，出于毛利率较低、偏离订阅主业等原因，公司于本季度中期停止了交易驱动的广告云业务的经营，对应收入减少约5,000万美元。全年来看，公司预计整个财年广告云总收入约为2亿美元，下半年为7,000万美元，相较2019财年的3.6亿美元，收入下降明显。

▍后续关注：用户基数扩展、原有客户ARPU提升、M&A等。1)创意软件产品，作为公司最为成熟的产品，公司预计自有创意软件核心用户群规模仍能维持每年7%~8%的增长，同时将目标用户延伸至知识工作者、普通消费者群体等，并借助移动端产品持续提升目标用户群的触达率，而持续的产品提价亦是提升公司营收的潜在支撑。

2)数字营销产品，并购方面，公司近期斥巨资收购了数字营销软件公司Marketo、电商软件公司Magento;ARPU提升方面，公司2019年TOP100客户中购买三个及以上产品功能的客户比例超过90%，TOP100用户年APRU接近600万美元，较2014年有着大幅提升;数据积累方面，目前公司积累了美国TOP100在线零售商中80%在线交易数据，以及全美TOP500零售商中75%的用户线上交易数据，结合AI能力将发挥巨大价值。

▍风险因素：公司持续并购带来的业务整合、利润率波动风险;新用户拓展及产品提价效果不及预期风险;移动端产品转化率不及预期风险;营销软件领域市场竞争持续加剧风险;宏观经济下滑导致企业IT支出超预期下行风险等。

▍投资建议：根据当前一致预期，市场预期公司FY2020/21/22年收入为130/150.5/173.4亿美元，对应同比增速为16.4%/15.7%/15.3%。当前公司估值对应2020年P/S为15X，显著高于美股SaaS行业平均水平(8X~9X)，反映了市场对于公司突出市场竞争地位、盈利能力、成长性等的认可。中期来看，业绩成长性、运营利润率、并购整合效果是影响公司估值水平的主要因素，亦是后续需要持续跟踪观察的核心指标。

（编辑：张展雄）