理想汽车(LI.US)会是中国的特斯拉么？

本文来源微信公众号“中信证券研究”，作者许英博、陈俊云、陈俊斌。

理想汽车(LI.US)在美提交IPO招股书，有望成为中国第二家造车新势力上市公司。公司前身“车和家”成立于2015年，产品主打智能电动，近40%的研发人员为智能技术相关。公司产品配备ADAS并实现增强型L2级自动驾驶，计划最终实现L4级自动驾驶。我们看好创始人李想的Geek精神、公司的产品设计理念以及团队的执行力。此外，美团(03690)及王兴个人持有公司23.5%的股权，为第二大股东，亦有望为公司带来更多资源和拓展。特斯拉(TSLA.US)是该领域全球最顶尖的公司，最新市值已高达2860亿美元。当前，理想汽车距离特斯拉仍有较大差距，但我们认为，以上市作为新起点，公司有望加速研发和商业化进程，实现加速成长。

理想汽车(LI)：深耕智能电动汽车，IPO有望成为公司发展的加速器。

公司创始人李想是汽车和技术领域连续创业者，先后创立“泡泡网”和垂直服务网站“汽车之家”，2015年创立理想汽车前身“车和家”，2019年发布理想ONE增程式电动车型(EREV)。至2020.6，累计实现销售1.05万辆，并计划于2022年推出下一代增程式SUV。2015年至今，公司已累计完成9轮融资，累计融资超过120亿元。D轮融资后，公司估值达40.5亿美元，产业投资人包括美团、字节跳动等。截止目前，创始人李想持有公司25.1%的股权+70.3%的投票权;第二大股东美团及王兴个人持有23.5%(美团14.5%，王兴8.9%)的股权+9.3%的投票权。

公司产品：以增程缓解电动车里程焦虑，主打智能电动和无人驾驶，具有较强竞争力。

公司在招股书中表达，产品主要定位于15万元-50万元的SUV市场。首款量产车理想ONE定位于30万元量级增程式SUV，并配备配有四屏联动车机系统、ADAS，以及增强型L2级自动驾驶。2019年4月开始接受预定以来，销量规模持续提升，且市场口碑较好。

1)增程系统，公司车型采用四驱增程电动平台，提供等效160kWh电池容量;并采用串联混合动力系统，汽油也可发电;热管理系统提供余热，低温状态减少能量损失;标配可变进气格栅，减小中高速风阻、降低能耗。公司预计于2022年推出下一代增程式电动车平台;

2)智能化与无人驾驶，公司车型搭配四屏交互，提供核心驾驶安全信息，同时全车提供语音交互，车内应用程序可扩展等属性，同时公司全车型搭配L2.5辅助驾驶系统，并计划在2024年通过OTA升级将L4驾驶技术更新到量产车型上面。

财务展望：伴随产品放量，公司财务状况显著改善，亏损幅度显著收窄，成本控制优于同类企业。

2018-2019为公司的研发投入高峰期，同期因为产品尚未放量，收入规模较小，高额研发费拖累公司使得亏损幅度较大。公司2018、2019分别亏损15.3亿元、24.4亿元。2020H1，公司累计实现整车交付9500台，实现收入8.52亿元，ASP稳定在约29.0万元，当期净亏损显著收窄至0.77亿元(2019年同期为亏损3.6亿元)，毛利率回升至8%。上述盈利能力提升的进度，略优于特斯拉首款车型推出之后的进程，2009年特斯拉在量产车型推出后的第二个完整财年，毛利率由负回升至8.5%。从中国已上市造车新势力情况看，2020Q1，蔚来汽车实现销售收入1.96亿美元(-16%)，当季毛利率-12.2%，净亏损2.46亿美元。

我们认为，公司的成本控制能力优于同类企业，伴随ONE进一步放量，全年亏损额有望持续收窄。但同时我们也注意到，中国智能电动车领域竞争依然激烈，既要面对传统车企在智能电动车型上的加速投放，亦要面对特斯拉入华之后持续放低的产品价格，还有本土造车新势力之间的竞争。

现阶段，财务水平及盈利能力不应是对公司的主要要求，我们更关注车型销量和未来产品研发投放进程，及其带来的市场份额提升。但公司较强的成本控制能力，有望帮助公司在未来竞争中走的更远。

成长空间：2020是公司最佳上市时机，IPO将成公司加速发展的新起点。

2020年以来，全球资本市场反弹，特斯拉市值已达2860亿美元，超越丰田(1746亿美元)成为全球第一大市值汽车厂商。蔚来汽车亦从底部快速反弹，市值达176亿美元。两家公司的估值水平已对应2020年约10倍PS，体现市场的乐观心态。此外，公司理想ONE产品商量，收入快速增长，净亏损显著收窄。

因此，我们判断，当下为公司IPO的最佳时机，如果公司上市时的市场环境没有发生显著变化，公司在二级市场亦有望获得10倍PS量级的估值，乐观估值或剑指100亿美元。但同时我们亦认为，上市仅为公司加速发展的新起点，并非终点。

未来10年是中国智能电动汽车行业加速发展的阶段，本土公司与海外巨头特斯拉的短兵相接已经到来，伴随5G、AI、IoT、云计算，甚至区块链技术的发展，智能电动汽车市场仍将面临更多机遇，自动驾驶级别的升级，乃至后续作为智能出行运营平台，还有更多可以期待的成长。

风险因素：

美股资本市场大幅波动导致发行不顺利的风险;特斯拉产品进一步显著降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧风险;公司后续新车型、新功能推出进度不及预期风险;关键研发、供应链、市场人员流失风险;潜在质量事故、政策调整风险等。

投资建议：

我们长期看好公司在智能电动汽车领域的竞争优势和投资价值，建议投资人关注公司长期发展带来的持续机会。透过增程式智能电动车的产品技术路径选择，公司在30万元量级的电动车市场立足，凭借增程式路线缓解电动车里程焦虑，凭借L2+级自动驾驶技术获得更多年轻消费者。理想ONE将驱动公司2020-2021年销量和收入提升，2022年公司有望推出第二款增程式电动车，并计划在2024年实现L4级自动驾驶。我们认为公司凭借极具极客精神的创始人，开发能力和执行力较强团队，以及美团及王兴带来的思路拓展，有望在未来10年持续成为中国最优秀智能电动车企业。（编辑：刘瑞）