当前房地产行业三大核心问题是什么？如何破局？

本文转自微信公号“如说地产”，作者：胡华如等

【地产股上涨的三条线索】

六月底以来，金融和地产股有一波上涨，部分券商涨幅很大，很多投资者对地产股的上涨还存有迟疑。在我们看来，地产股上涨至少有三条比较明显的线索：

1) 低估值白马：如增量资金建仓，或产业资本回购是沿着这条主线来操作。当前地产股板块处于历史估值低位(5%的估值分位水平)。

2)分拆预期：如，有物业子公司上市、参股投资科技股/券商股等(如：去年的宝龙（01238），今年的世茂（00813）、合景（01813）等，因为有分拆预期，股价相对较强)。

前两条线索我们认为已经得到了比较一致的认可，因此我们看到产业资本的回购、增量资金进场购入低价地产白马股，也看到有分拆预期的个股走势较强。

3)基本面预期变化：我们认为该线索还没在市场得到充分的认识。基本面有两方面：一方面是契合行业结构性变化的热点区域，另一方面是传统地产开发业务边界的突破。通过这两点，我们可能会找到一些基本面预期变化明显从而改变其股价走势的公司。

第三条线索目前需要充分地挖掘。我们可以从基本面的逻辑解释为什么这部分地产股可以持续上涨。

【房地产行业的三大核心问题 】

1) 总量天花板问题。如在2017年，我们看到全国商品房销售面积增速是超过7%，在2018年为1.3%，而在2019年下降至-0.1%。对于2020年，我们考虑到公共卫生事件的阶段性冲击以及对供货的一定影响，我们假设今年全年针对需求端的信贷政策不会做大的调整(仍延续房住不炒、因城施策的思路不变)。我们预计2020年商品房销售面积的下降幅度在5%~8%的区间。换言之，在2018到2020年间，我们看到行业的总量受到了某种程度的压制，使我们感受到天花板的问题。比如当一个房企的销售达到5-6千亿的规模后，它便会感觉到继续维持30%以上的增速是很困难的(如碧桂园（02007）、万科（02202）)，所以我们看到很多房企的排名上升之后便很难再维持高增长，也就是说房企销售的高增长本质上是不可持续的，销售的提升对股价提升的意义越来越弱。

我们认为造成天花板问题的核心因素是政府的供地限制及严格的交易限制。回顾过去20年的国有建设用地供应面积，该指标的最高点在2013年。从2013年到2015年为去库存的时期，因此在这段时间供应持续下滑。尽管在2017年开始供应面积有所恢复，但也达不到2013年的高位。除供地限制外，影响因素还有交易限制(限售限购限贷限价限转让)，但我们认为这是次要因素。正是这些因素让我们感到行业的天花板问题，所以行业没有增长，甚至还可能会下滑。

2) 毛利率下行问题。该问题从今年起会比较明显。很多房企的毛利率高点在2019年，这是因为在2016、2017年的时候房企享受到房地产价值大面积重估的红利，它带来一个结算期，2019年是高峰，毛利率优势开始显示出来。但从2020年开始进入结算的土地价格相对较贵，从而导致毛利率下滑。

今年上半年的拿地情况也能反映这个问题，我们统计了今年每个城市房企在住宅和商服用地上的投资额，并进行排名后，我们发现全国70%的投资额度集中在30个城市。而对于这30个城市，住宅和商服用地的成交金额基本在200亿元以上，其中有12个城市超过500亿元(如在2020年上半年，杭州成交额为1653亿元、上海1210亿元、北京1152亿元、广州1107亿元)。由此可见很多房企对于比较好的城市有高度一致的认知，从而集中在这些城市拿地，这必然会使这些城市的土地溢价率居高不下。

在统计100个城市住宅用地平均成交溢价率后，我们发现在2020年上半年，除1月和2月外(溢价率为11.6%，11.9%)，溢价率在3~5月均在16%以上(3月、4月、5月和6月分别为16.18%、18.20%、16.37%、17.97%)。这充分说明了由于很多房企集中在特定区域拿地，从而使土地成本居高不下，并拉低了绝大部分房企的毛利率。

3) 政策压制问题。很多人会思考，目前房价上涨会不会伴随着泡沫?判断这个问题的核心，就是要判断房价的上涨会不会同时伴随着城市库存的持续走高。这是因为房价一旦停止上涨，持续升高的库存会强化预期急剧变化，出现负向循环(存货特别高，就会有价格下行压力)。然而我们通过对比2013年和2020年可以发现：在2013年，部分城市的房价上涨，但同时库存在持续走高，因此有泡沫化特征较为明显;而在2020年，虽然部分城市房价上涨，但是库存并没有持续走高，而是上涨的压力被压抑不住显现出来而已。

从2016年起很多城市的库存长期处在偏低的位置，使市场的价格十分敏感，由此造成的价格上涨根本原因是因为供不应求。在这种情况下，我们看到从2016年Q4起政策面处于长期压制的状态，今年即便是因为公共卫生事件的冲击，我们依然看到中央对政策的定力很强。我们觉得根本的因素是地产的基本面很好(库存很薄)，也就是说即便政策不出现放松，地产依然能保持客观的交易量。所以从这个角度看，我们觉得政策不会出现松动(政策面还是延续房住不炒、因城施策、稳定预期的基调)。那么在这种情况下，我们去讲说板块面临很大的系统性的机会，其实也是比较难的。

【三大问题之下房企的突破方向】

我们讲两大部分：一部分是结构性，一部分是业务边界。

结构性(对抗毛利率下行)：

我们认为中国的房产和国外有很大的不同，因为在国内它是由政府主导投资的行业。我们认为核心问题不是总量(从总量来判断行业的拐点是不合理的)，而结构性的重要性明显要高于总量，这可以通过三个方面看出：

一， 地方政府对待土地的态度有很大的差异(土地出让的意愿)，这给行业带来供给层面的约束。我们一直认为房地产行业是供给约束的行业(土地二元结构)，供给约束决定了在大部分情况下都不会持续出现房地产需求低于供给的问题。我们往往看到的是供不应求或供需较为均衡的情况，是因为地方政府惜售土地(政府希望价格更高希望后面还能多卖)或是因为反腐的问题(不愿出售土地涉及寻租)，从而导致供给越来越少。如2012年到2015年南京市由于反腐导致的政府惜售土地，从而使房价领先上涨。

二， 人口流动(从农村到城市，从小城市到大城市，从城市到城市，从中心到郊区)。我们发现从2010年开始人口流动出现显著分化。从2010年到2020年人口以从城市到城市的迁徙和流动为主要特征。人口流动分化可以解释2012年Q4和2015年Q2起不同城市房价涨幅拉开差距的现象，而这个现象在总量上比较难解释。我们统计了50个城市的房价增速和小学在校生的增速，存在很强的相关性(房价增速较强的城市，小学在校生的增速比较明显)。而2015年下半年房价的上涨还跟库存的消耗有明显的关系。从2020年，我们发现人口流通出现了新的特征：都市圈和城市群的人口流动，这可以解释为什么深圳房价在一线城市中变现更强。

三， 区域市场不平衡决定房产市场的深度。如一些城市在很早开始二手房交易量就已经超过新房，因此房地产价格以二手房市场的定价为主导;而一些城市还是以新房交易为主，通过政府干预，新房价格主导市场预期。当二手房交易为主时，市场深度会更充足，市场活跃度会更大、交易乘数也更高。

因此无论是个人买房还是房企拿地，我们认为要在比较强势的区域深耕。我们现在看到达成一致共识的都是一线、二线以及强三线。而这些城市周边的三四线城市仍有市场深度上的分歧，但它们对去化存在一致共识(这些城市相比其他的三四线是比较容易去化的，因为他们和周边中心城市有比较强的联动效应)。

对于深圳，我们认为从2019下半年开始，房价重新走向上涨的通道，原因是人口流入、城市地位提升、教育资源增加等。我们预计2020年8月深圳可能会扩容扩权。区域扩容的好处就是它可以拉低深圳整体成交的均价，进而再打开价格上涨的空间。因此从结构性特征来看，我们会推荐一线、二线、强三线为主的房企，尤其是深圳本地股(因为他们在深圳以及周边已经布局了土储)：比如A股的天健集团，南山控股、深振业、深物业，港股的龙光地产（03380），佳兆业（01638）等。

业务边界：

地产开发业务可以一定程度上类比银行业务：地产和银行都有信用创造的功能。政府出让土地以及城投公司进行土地抵押贷款的过程实现了土地价值的向上重估和信用的创造，这相当于发行基础货币的央行和通过贷款行为实现信用创造的商业银行。通过投资城市建设，政府相当于在土地的信用创造里面发挥了央行的角色。而房企通过银行贷款进行开发以及居民通过银行贷款买房的过程，也就是商业银行的信用创造，在投放贷款的同时创造等量的存款。

因此，我们认为地产在本质和源头上由政府主导投资，且依赖于政府的土地经营和信用创造，这决定了地价只能涨不能跌(一旦地价下跌，土地出让就会不太顺畅，而城投公司的抵押贷款可能需要追加担保物，从而出现负向循环)。所以说房企赚到的利润绝大部分是来自于地土地增值，少部分由于高周转和品牌溢价。

因此房企要实现业务边界的突破就必须要走出一条新的道路(部分房企做旅游、汽车，基本上是为了获取资源，也就是更低成本的土地，从而赚取土地变现的利润，并没有实现突破)，这里的突破是指不依赖于土地变现，而是在空间和场景中实现流量变现和价值挖掘(人流变现 — 在特定的空间中实现价值的挖取和变现)，这主要有三个方向：

1) 物业管理

物业管理的本质是在特定的社区空间里面给业主做服务。这个业务模式的拓展一定是从社区往外拓展(到商业写字楼，共建、城市空间，生态圈)，这种拓展实现的是对于一个人生活和工作的全场景覆盖，且需要社区精细化管理到城市精细化管理。我们认为部分物管公司可以成为平台性的物管公司(不局限于小区)。所以我们要从更大的格局选择、理解物业股。这里我们推荐保利物业（06049）、碧桂园服务（06098）、万科物业(未上市)。

2) 旅游度假

通过自然景区、人文景区、体验设施等对人的游玩、度假实现全场景覆盖。该方向契合改革开放的趋势(海南自贸岛)，而且能通过场景消费、IP打造等来实现流量变现和价值挖掘。看好：华侨城、绿地控股、融创中国（01918）。

3) 租赁住宅

长租公寓需要持续投入，需要具备规模，市占率提升到某个阶段后，租赁住宅才具备垄断地位，从而使企业有能力进行租金博弈、增值服务以及实现细分客户群体的价值挖掘。目前大部分企业仍未找到合理的盈利模式，长租公寓还没体现出价值。较好的标的有：自如(未上市)、万科、龙湖等。