小摩展望三季度：美股仍比美债更具吸引力

本文源自微信公众号“杰晶维基”。

美国股票市场

标普500历史高低点位：随着市场反弹和预期盈利恶化，目前的预期市盈率超过了前两次市场高点时的水平。但是10年期利率下行到了创纪录的0.7%，使股票在目前的状况下相比债券仍具吸引力。

标普500估值水平：估值指标出现分化，预期市盈率和价格现金流比显示严重高估，而结合固定收益市场的股票利润率-Baa公司债利率显示略有低估。在市盈率估值上，预期市盈率由于预期盈利恶化表现出高估，而采用历史盈利计算的席勒市盈率则处在长期均值水平。

市盈率vs未来收益率：标普500预期市盈率和未来的收益率呈清晰的负相关，也即高估值会透支未来的上涨空间。目前的市盈率对应在未来的1到5年，美股预期年化收益率接近零，不过随着未来企业盈利情况逐渐改善，2021年估值有望降低。

公司盈利情况：受公共卫生事件影响2020年标普500盈利预期大幅下滑，其中各个板块受冲击的程度不同，境况最糟的是被需求和供给双重压制的能源企业。目前市场预计2021-2022年盈利会大幅回升。

分红情况：虽然盈利水平受公共卫生事件压制，但标普500整体分红率保持稳中有升，股票回购也并未暂停。

价值vs成长：随着投资人对成长股的热捧，目前价值股相对成长股极度低估，接近1999年互联网泡沫时的水平，对冲基金AQR掌门人Cliff Asness今年5月也撰文《价值因子已死?》，表达了对价值因子反转的期待。

行业表现：今年表现最差的板块是能源和金融，表现最好的是科技和可选消费。科技板块自2009年低点以来实现了十年十倍的优秀回报，而且当前估值只略高于其他行业。

因子表现：今年动量因子(+5.2%)又摘得桂冠，成为唯一的正收益因子，价值因子(-18.1%)则排名垫底。各因子长期表现都为正值，但短期波动巨大，其中价值因子的年化波动率高达17.7%，仅次于小市值因子。

年中回撤vs年末回报：珍惜每一次大幅下跌的机会，标普500过去40年中年线收阴的概率约为25%。

市场波动率：公共卫生事件期间波动率指数VIX曾触及80%，相当于08年金融危机高点。目前VIX回落到30%左右，仍比长期均值高出约一倍。

历史回撤：公共卫生事件和原油价格战宣告了十余年长牛的终结，市场以极快的速度步入熊市并反弹，从下跌比例上看，本次熊市仅下跌34%，和1929年的下跌86%相比相距甚远。1929年才是真正的严冬，巴菲特的老师格雷厄姆曾折戟于此，从此形成了买破净股的谨慎投资风格。

指数长期表现：在一百多年的漫长岁月里，每次下跌不过是一个小浪花，只有在对数坐标下才能窥见踪迹。

美国经济情况

历史上的大萧条：本次公共卫生事件对美国实际GDP的预计影响大于二战后的萧条时期，仅次于1929年大萧条。

GDP组成：消费在美国整体GDP中占比约70%，这也是受公共卫生事件影响最大的部分。

公共卫生事件：美国的公共卫生事件随着经济重启再创新高，死亡人数也开始上升。

经济活动高频数据：不同行业复苏情况差异较大，贷款和出行指标回暖，餐饮，旅游，酒店和航空仍在低位徘徊。

消费金融：消费者的资产负债表相当健康，债务只占总资产13%，低杠杆率降低了危机的风险，也为后续的经济复苏带来充足空间。

贫富差距：目前美国的贫富差距达到了历史高点，前10%收入的人群获得了整体收入的50%，并在扣除支出后有30%的节余，而后90%收入的人群支出约等于税后收入，无法存钱投资。长此以往投资的差异会带来贫富差距的进一步扩大。

长期经济增长要素：随着移民政策收紧和出生率下滑，未来10年的美国的人口增长会进一步降低，GDP增长只能寄希望于人均产出的提高——期待新的科技进步。

政府债务：随着公共卫生事件中政府的一系列刺激举措，联邦政府债务规模和赤字水平也进一步扩大，预计到2021年底政府债务GDP比率会超过二战时期的水平。这些刺激举措无法直接扭转经济萧条，但可以缓解消费者和企业在公共卫生事件中的损失，帮助经济在公共卫生事件过后更好的进行恢复。

失业率vs工资水平：在自由经济周期中两者一般呈负相关，本次公共卫生事件扭曲了这一关系。今年2月份失业率曾达到50年以来的低位(3.5%)，之后随着公共卫生事件攀升到1929年大萧条以来的高位(14.7%)。

商业周期：公共卫生事件之中商业不确定性大幅上升，企业纷纷减少雇佣，降低投资。

失业率/收入水平vs教育水平：读大学改变命运，如果改变不了——再读个研究生或者博士。

通胀情况：短期内原油下跌推动通胀进一步下行，但是一旦经济稳定之后，在目前的财政政策和货币政策下可能面临中期的通胀风险。

美元情况：美国贸易赤字逐渐降低，与其他国家10年期国债利差收窄。

原油情况：受公共卫生事件和价格战影响，原油价格今年创出20年以来新低(11.57美元/桶)，目前快速反弹到39.27美元/桶的水平。美国原油库存回到2017年高位，活跃钻井数新低。

美国固定收益市场

美联储利率：美联储在本次危机中反应迅速，将利率降至0-0.25%区间，并开启无限量资产购买为市场注入流动性，同时美联储工具库中还有更多手段以应对未来的刺激需要。最新的6月FOMC会议上，鲍威尔表示“甚至还没考虑过考虑加息”，进一步强化宽松预期。

美联储资产负债表：公共卫生事件期间美联储迅速扩表3万亿，并还有可能进一步扩张。

长期利率vs通胀：10年期名义利率达到历史低位，实际利率降为负值，此时投资者会追求一切能带来正实际回报的资产。

固定收益市场概况：受益于美联储的无限量购买，Q2相比Q1利率整体下行，公司债和高收益债的信用利差也有所缩小。

收益率曲线：曲线扁平化——长期利率大幅下行。

固收市场收益率与股票市场相关性：相关性越高风险越大，收益率也越高，最接近股票的品种为可转债。

高收益债：高收益债违约率上升到4.85%，仍远低于08年金融危机期间的高点(11%)。

公司债务：非金融企业债务GDP占比超过了08年金融危机时的水平，同时投资级债务的久期升至历史高点，低利率环境下公司越来越倾向于长期借款，同时也使债务对利率变动更加敏感。

负利率债：负利率主要出现于欧洲和日本主权债务，其中日本央行购买本国国债比例高达40.2%，这也是安倍经济学刺激政策中的重要一环。

债券市场流动性：债券流动性国债>投资级债券>高收益债，整体流动性美国>欧洲>日本。

全球货币政策：公共卫生事件之后各国央行从缩表转为扩表，并纷纷调低政策利率。

全球固收市场：今年美国整体利率下行最大，美债在全球表现最好，由于货币贬值，欧洲和新兴市场债务的美元回报为负。

全球市场

全球股票市场：收到公共卫生事件冲击，今年全球股市下跌10%左右，其中美股仅下跌仅3.1%。不过中国市场更加亮眼，取得3.5%的正收益。从过去15年的收益看，中国股市也冠绝全球，年化收益达到11.3%。

全球股市收益归因：股市整体收益可以被拆解为盈利上涨+股息+估值变动+货币变动。其中影响最大的是估值变动，我们看到今年的市场估值迅速下滑又上涨，年中波动高达30%-40%。

全球股市收益vs货币变动影响：本币的升值/贬值会影响各国股市以美元计价的回报，从历史上美元的大幅波动看，货币变动的影响不可忽略。

美国vs全球历史高低点位：自08年金融危机后美国股市和全球的估值差距就不断拉大，在公共卫生事件中两者更是进一步背离。未来随着美元汇率下行与新型市场的经济长期增长，这一关系可能会逆转。

全球股市盈利vs估值：发达国家整体估值相对偏高，从盈利增长和估值角度看，目前新兴市场非常富有吸引力。

全球经济增长：公共卫生事件期间PMI暴跌，今年也将成为08年以后首次全球经济负增长年份。

卫生事件确诊与死亡人数：北美，拉丁美洲和东南亚情况严重，目前新增仍在高位，尚未从第一波公共卫生事件冲击中恢复。亚洲和欧洲控制相对较好，为后续经济复苏提供了空间。

全球高频经济数据：随着经济重启，零售和娱乐活动数据显示各国正在逐渐恢复，其中公共卫生事件控制较好的亚洲恢复速度更快。

全球PMI季度数据：二季度全球PMI延续下行，其中中国5月PMI 55.0一枝独秀，率先回到荣枯线上方。

全球通胀季度数据：受益于低油价，全球通胀尚未出现明显上行，其中新兴市场通胀略高于成熟市场。

全球财政支持：公共卫生事件期间各国纷纷出台财政刺激政策，以直接补助或者借款的形式支持经济，其中美国直接发放补助的比例最大，占GDP12.3%。

新兴市场：面对公共卫生事件，新兴市场预期依然能保持实际GDP正增长。并且预计到2030年，中国和印度的中产阶级比例会上升到70%以上，基于目前的中产阶级比例(中国34%，印度14%)，后期经济依然有充足的增长空间。

另类投资

大类资产相关性vs波动率：两个重要的负相关——股票和债券，资产和货币。黄金和债券正相关，但和股票几乎不相关。

对冲基金：对冲基金整体表现和波动率指数VIX呈正相关，市场越混乱Alpha的机会就越多。同时对冲基金一般在市场下跌时能大幅跑赢整体指数。

私募股权：从长期看，私募股权的杠杆收购/成长投资指数能获得高于二级市场的回报。

资产收益率比较：短期资本回报率MLP居首，MLP业主有限合伙常见于油气能源企业。

全球大宗商品：大宗商品中农产品和工业品清一色处于历史低位，带动通胀下行。而黄金受避险情绪和低利率推动涨至历史高位。

投资参考

大类资产回报率：今年只有固收产品获得正回报，危机中又一次验证了股债均衡的配置策略。长期看收益最高的资产还是大盘股，15年来年化收益率9%，商品可以说是最惨的资产，长期连现金都无法战胜，15年过去依然负回报。

资金流向：今年资金纷纷流出股债资产以追求安全，人们手中的闲置资金创纪录的突破万亿美元。

投资组合分散化：风险和收益从高到低——股票，股债平衡，债券。从长期角度看，20年以来回报最高的资产是房地产投资信托REIT，同时股债平衡组合的波动较小，防御性较强。

消费者信心vs政治格局：民主党和共和党互相看衰，分别对自己执政期的经济更有信心。01-09小布什(共和党)，09-17奥巴马(民主党)，17迄今特朗普(共和党)。

储蓄收益率：近十年来银行存款利率极低，大幅跑输通胀，更跑输教育支出和医疗支出涨幅，长期持有现金是一个非常糟糕的选择。

机构投资者行为：企业养老金投资以股债平衡为主，在市场估值提升，利率下降的背景下，养老金的预期回报率也逐年下降。

(编辑：宇硕)