中金：蔚来(NIO.US)基本面持续上行，毛利结构有望从新车向存量转移

本文来自微信公众号“金车研究”，文中观点不代表智通财经观点。

投资建议

我们上调蔚来(NIO.US)至跑赢行业评级，并上调目标价至13.5美元。理由如下：

订单充沛交付量持续提升，蔚来中国战投落地解决未来18个月资金需求。公司自2020年4月起交付量同比大幅提升、环比持续攀升。我们认为，当年产能仍限制了公司的产品交付数量，伴随产能爬坡和新品上市，后续月度交付仍有提升空间。公司四月底如期和战略投资者签署最终投资协议，目前现金注入进展顺利，有利于公司保持现金充沛和业务稳定。

预计2022年EBIT可实现扭亏。向前看，我们预计2022年公司交付ES6+EC6 10万辆，ES8 1.5万辆，新款基于轿车底盘的车型约5万辆，合计交付16.5万辆。我们基于1）预计电池成组价格在2020年基础上继续降低20%；2）车电分离后，电池租赁带来的毛利率有望站上20%以上，这两点原因认为2022年公司总毛利率约19.2%。我们假设公司22年研发投入占比约7%，销管费用占比约11%，可以实现EBIT%约1.2%。

畅想BaaS（Battery as a Service）模式：车电分离将为公司带来四重裨益。工信部新增“换电式”新能源车分类，为实施“车电分离”打下基础。我们认为该业务可带来四重裨益：1）“购车租电”，加速采购环节平价；2）提升二手车残值率，维系高端品牌调性3）“按需租电”，提升用车便利性；4）分离整车与电池技术进步曲线，延长现有车型生命周期。此四重裨益，我们认为将最终转化为销售单量。

我们与市场的最大不同？基于上述对公司和行业发展的判断，我们对公司基本面向好拥有更强信心。同时，由于动力电池等成本下降，我们预计公司降本控费成效有望超过市场预期；BaaS业务为公司带来的裨益也将超过市场预期。

潜在催化剂：产品交付量持续攀升、降本控费成效显现、BaaS业务正式推出。

估值建议

我们上调公司至跑赢行业评级。基于新的毛利假设，我们调整公司2020/2021预测亏损至81.7/45.3亿元。我们基于DCF及EV/Sales unit估值方法对蔚来汽车进行估值，公司2022年后基本面和生存概率提升，带来估值提升。基于DCF估值模型中的乐观、中性、悲观三种假设，目标价范围在7.8-14美元。基于当前公司基本面趋势和市场情绪，我们上调公司目标价145%至13.5美元，新目标价较当前股价存在22%上行空间。

风险

后续销量不及预期，新品推出进度和产品力不及预期，降本控费进度不及预期；远期现金流压力仍存：若后续发生收入端、成本端或融资情况不及预期的事件，均可能使公司现金流重新承压。

(编辑：李国坚)