天风证券：天然气管网出让落地，市场化改革将提速

核心观点

1.事件：中石化冠德(00934)出售榆济线资产至国家管网公司

中石化冠德公告，以32.2亿元出售旗下榆济线资产。以2019年末榆济线净资产22.54亿元，净利润1.73亿元计算，收购对应1.43倍PB、19倍PE。该作价好于市场此前相对比较悲观的1倍PB左右的预期。

2.天然气定价机制改革渐行渐近

天然气价格改革要求“管住中间，放开两头”，即管住输配气成本和价格，放开天然气气源和销售价格。未来天然气产业链将形成“X+1+X”格局，大大提升上游和下游的市场化程度。

3.管网改革将拉动天然气需求增长

管网公司的成立和运营后，一是将上游竞争将更加充分，二是管输费有望下调。整个天然气价格体系有望下行，拉动天然气在替代领域的竞争力提升，和渗透率提高，利好天然气行业长期发展。

4.投资观点：主题投资分两步

1）管网资产出让事件本身，有望利好港股昆仑能源(00135)、中石化冠德、中国石油股份(00857)等价值的提升。

2）下一步的天然气价格改革酝酿的投资机会，要从“X+1+X”入手。下游的“X”，推荐天然气一体化公司新奥股份(02688)、优质城燃供应商深圳燃气（与环保组联合覆盖）；上游的“X”推荐LNG民企龙头广汇能源，关注蓝焰股份、新天然气；中游的“1”推荐管网建设龙头公司中油工程。

风险提示：资产划拨进度不达预期，管网投资速度不达预期。

中石化冠德出售榆济线资产至国家管网公司

中石化冠德公告，以32.2亿元出售旗下榆济线资产。以2019年末榆济线净资产22.54亿元，净利润1.73亿元计算，收购对应1.43倍PB、19倍PE。

未来“三桶油”的十座LNG接收站或划入国家管网公司。这十座LNG接收站中，七座属于中海油下属公司中海石油气电集团，分别是为天津浮式、龙口、漳州、粤东、迭福、防城港和海南洋浦LNG接收站，其中龙口和漳州LNG站还处于在建状态。另外三座分别为中石油的大连、迭福北LNG接收站，中石化的广西北海LNG接收站，其中，迭福北LNG站仍在建。

对比中国铁塔(00788)公司成立时，收购三大通信运营商资产的方式，若国家管网公司收购“三桶油”资产采用相同的方式，按照支付的交易对价=评估值-评估资产于基准日至交割日的折旧摊销-减少资产价值+新增资产价值，则我们预计其收购资产估值水平会大致相当。按照评估价值/账面价值计算，铁塔资产收购估值在1.19-1.23倍PB，因此我们预计管网公司资产收购估值在1.2倍PB左右。

天然气定价机制改革渐行渐近

我国天然气定价模式经历了政府定价、成本加成定价、市场净回值定价逐步向市场化定价转型。2015年新一轮天然气价格改革要求“管住中间，放开两头”，即管住输配气成本和价格，放开天然气气源和销售价格，政府只对属于网络型自然垄断环节的管网输配价格进行监管，气源和销售价格由市场形成。

中国天然气价格从出厂环节到零售环节分为出厂价、门站价、零售价。其中，门站价为国产陆上或进口管道天然气的供应商与下游购买方在天然气所有权交接点的价格，主要由出厂价和管输费组成；站价考虑配气价后决定。出厂价和门站价的定价机制目前由国家发改委制定核准，门站价格以下销售价格则由省级价格主管部门核准。

门站价=发改委定价+上下浮动空间

井口价=门站价-长输管网管输费

终端销售价格=门站价+管输费（长输+省网）+配售费+配售环节利润

其中，管输费和配售环节都参照公用事业模式管理，由发改委制定的最高收益率给定。

管网改革将拉动天然气需求增长

我国天然气消费的快速增长主要取决于三个因素：管网的规模、环保政策与价格因素（包括财政补贴）。国家管网公司成立前，国内天然气管网建设与运营主要由“三桶油”来实施，其它上游企业一般就近销售自己的天然气。国家管网公司成立后，随着管网对外公平开放准入，其它上游供气商可以使用管网输送自己的气，扩大销售范围。长远来看，管网公司的成立可以使得市场竞争更加充分，通过竞争来降低天然气价格，提升其竞争力，促进天然气消费。

投资观点：主题投资分两步

管网资产出让之后，接下来可以预期的是天然气市场化改革的加速推进。投资机会应分两步走：

1）管网资产出让事件本身，有望利好港股昆仑能源、中石化冠德、中国石油股份等价值的提升。

2）下一步的天然气价格改革酝酿的投资机会，要从“X+1+X”入手。下游的“X”，推荐天然气一体化公司新奥股份、优质城燃供应商深圳燃气（与环保组联合覆盖）；上游的“X”推荐LNG民企龙头广汇能源，关注蓝焰股份、新天然气；中游的“1”推荐管网建设龙头公司中油工程。

（编辑：赵芝钰）