政策驱动替换潮 多寡头趋势隐现：揭示雅迪（01585）今年上涨200%的秘密

本文节选自中金发布的研究报告，作者为分析师常菁、王雷。原标题《二轮车主题报告：政策驱动替换潮新趋势塑造新格局》，文中观点不代表智通财经观点。

摘要

投资建议

二轮车是交通出行工具中重要的组成部分，本文主要针对摩托车和电动自行车2大细分市场，就未来空间、发展趋势、竞争格局和重点公司进行梳理。建议关注：

1）电动自行车/锂电龙头：雅迪控股、小牛电动；

2）中大排量摩托车龙头：春风动力；

3）相关零部件标的：亿纬锂能等。

理由

电动自行车：短期看新国标带动替换潮，长期看锂电渗透、行业集中度提升和海外市场突破。2019年国内电动自行车产销达到接近3,000万辆规模，自2005年开始电动二轮车需求快速爆发，而伴随城镇化率提升、短途出行需求增加，我们认为电动二轮车仍将保持稳健需求。目前国内二轮车电动化渗透率已经达到较高水平，但电池低端化仍是现状，锂电渗透率不到15%。我们认为电动车新国标的实施，将加速锂电渗透率提升，带动龙头公司市占率、平均售价和盈利水平的提升。而2022年4月开始绝大多数地区的非标车禁行也将带动更新需求在2021-22年集中释放，我们测算总体增量贡献在6000万辆以上，帮助未来2年行业销量实现翻倍。海外市场，欧洲摩托车销量仍有增长，印度、东南亚等地区小排量摩托车保有量基数大，海外市场整体电动化渗透率仍较低，补贴等政策驱动电动化率提升是趋势。目前电动二轮车出口量在150万辆的小规模，国内龙头企业在采购端具有规模优势，我们认为能够以高性价比车型逐步打开海外出口市场。

摩托车：国内需求有所萎缩，关注大排量、娱乐需求的细分市场进口替代的机会。1970年代至1990年代，高性价比的摩托车成为国内主要代步工具，销量快速增长，到2009年超过2,500万辆。2011年以来，受制于汽车普及度提升、各地陆续实施禁、限摩托车的法律法规，摩托车需求萎缩，到2019年销量下降至1713万辆。近几年，国内中大排量摩托车销量快速增长，伴随居民收入水平提升，消费者需求呈现多元化、个性化和年轻化，同时目前国内250cc排量以上的中大型摩托车销量刚刚超过10万辆，渗透率仍然很低，对标全球水平，我们测算国内中大排量摩托车销量有望达到100万辆左右，拥有巨大的增长空间。中大排量摩托车在核心部件方面具备一定技术门槛，目前国内中大排量摩托车以进口为主，但部分具备一定研发设计实力的国产企业，开始发力中大排量市场，进口替代存在突破空间。

疫情后需求大幅反弹带动板块股价上涨，中长期逻辑仍在逐步兑现中。从4月开始，雅迪、小牛、新日等股价走势非常强劲，均实现100%以上的增长。我们认为疫情后国内市场电动自行车需求的快速恢复是主要催化剂。2季度小牛电动国内销量达到15.5万辆，同比+81.0%；此外，雅迪控股近期发布公告预计1H20录得纯利同比增长不少于90%，增长主要由于电动两轮车销量增加。除了需求回暖，我们所讨论的非标车淘汰、锂电渗透率提升，带动的行业集中度提升、龙头公司盈利能力改善，在上市公司股价中体现还非常有限。自上而下量化，我们估算头部上市公司市值仍有翻倍空间。

盈利预测与估值

维持公司盈利预测、评级及目标价不变。

风险

政策落地不及预期。

未来趋势：新国标带动替换潮，大排量摩托车快速增长

我们预计：1）国内电动自行车电池向铅酸高端化、锂电化转型，短期有新国标带动替换潮， 长期看更换周期缩短、销量中枢上移，市场集中度提升，龙头企业的单车均价提升、车企 盈利改善；海外出口市场仍有突破机会；2）摩托车行业空间继续萎缩，但大排量、娱乐需 求的细分市场有亮点，存在进口替代机会。

电动自行车：短期看新国标带动替换潮，长期看国内集中度提升、海外出口市场突破 TO C 短途代步需求旺盛，TO B 需求快速增长 电动自行车短途代步需求旺盛。我国城镇化水平不断提升，大城市圈带动出行需求增加。 虽然伴随城市圈扩大，平均出行半径也逐步增加，但根据巴克莱研究，所有出行需求中超 过 60%均为 5 英里以下的短途出行需求。另外，人均交通通勤费用不断提升，经过测算， 短途需求的骑行成本在 1.4 美元/英里，低于驾驶及其他公共交通成本，因此我们认为即便 私家车拥有量仍在提升，电动自行车具备便捷、便宜和环保等特征，能够更好地满足居民 日益增长的短途出行需求。

此外，交通拥堵、停车痛点、牌照限制以及轨交覆盖日趋完善 的特点，也促使头部城市的电动自行车需求增加。 外卖用车快速增长，有望突破千万辆级别。伴随电商规模、在线生活服务商家覆盖率不断 提升，我们认为外卖、快递用电动自行车需求正在经历快速增长。目前我国两轮物流用车 市场以外卖用车为主、快递用车为辅，2017 年，我国外卖从业人员数量达到 700 万人，其 中骑手数量达到 400 万人，到 2019 年美团签约骑手数量已经达到 400 万人，呈现快速增长 的趋势。按照一人一车计算，我们预计外卖、快递用车数量有望达到 1,000 万辆级别。此 外，外卖用车还具有使用强度大、更换周期短的特点，保有量对应的更换销量中枢更高。

电动化升级是趋势：国内电动化渗透率已经较高，主要看铅酸高端化和向锂电的转换 国内市场电动化渗透率高，但电池低端化严重。

虽然我国二轮车电动化渗透率已经很高， 但其中绝大多数为低端铅酸电池，2019 年锂电占比不足 15%。铅酸电池具有成本低的优势， 以售价 2,500 元的雅迪米彩车型为例，60V+11AH（电池参数中电压决定其速度，电流决定 其续航里程）的铅酸电池能够满足续航里程 40km，电池成本在 600 元左右，整车毛重在 93kg。

2018 年 5 月 17 日工信部正式发布电动自行车新国标，2019 年 4 月 15 日新国标开始正式实 施，相比 1999 年上一版本修订标准，此次新国标修订更符合行业发展现状和实际安全情况， 对车身大小、重量等各方面也做出了明确的限制：强制规定电动自行车时速≤25km/h,整车 装配完整重量（含电池）≤55 千克，电机功率≤400W，标准电压≤48V，同时强调必须要 有脚踏功能。新国标将进一步规范技术要求、消除不合格产品的负面影响，对于不符合新 国标的电动车，我们认为各地政府将根据当地实际情况，通过资源报废、以旧换新、折价 回购、纳入机动车管理等渠道和方式，逐步实现非标车淘汰。

相同续航里程情况下，锂电重量是铅酸电池的三分之一。在满足新国标标准的情况下，装 配铅酸电池的车辆最高为 48V+12AH 配置，续航约 40-50km，而装配锂电电池的车辆一般可 达到 48V+22AH，续航可达到 100km。因为质量较重，铅酸电池在充电便利性、续航里程和 使用寿命等方面存在痛点。消费升级驱动，同时伴随新版《电动自行车安全技术规范》的 实施（简称新国标），对整车质量更加严格的限制，基于兼具新国标要求和满足续航里程的 考量，我们认为会加速锂电渗透率提升。

量化测算：3 年过渡期，明年开始非标车辆或迎来替换潮

根据国家统计局数据，截至 2018 年底，我国城镇居民家庭平均百户电动自行车保有量为 59.2 辆，考虑到对车身结构多方面的要求，在新国标实施之前，市场上普遍销售的车型为 非国标车型。因此我们估算城镇非国标电动自行车存量约为 1.7 亿辆，我们对部分地区政 策进行梳理，全国主要地区对非国标车辆普遍设置 3 年过渡期，对于过渡期后非国标车辆 禁止上路的落地情况，目前主要头部地区（如北京、天津、山东等）已经对此类车辆进行 挂临时标识处理，为过渡期后的禁行落地提供实操基础。

按照政策实际落地严格程度，我们将全国城镇各地（不含农村）区划分为 3 个等级，不同 等级假设不同存量淘汰更新比例，保守测算得到非标车淘汰带来的增量需求在 6,000 万辆 左右，我们预计将在 2021-2022 年集中释放，从而带动年更新需求在 3,000 万辆左右，助力 电动自行车销量实现翻倍增长。中长期看，锂电池换电成本高，消费者更可能进行新车替 换而非电池替换，因此我们预计锂电渗透率提升后，更换周期有望缩短，也有望带动年稳 态更新需求中枢上移。

高锂电渗透驱动行业集中度提升，龙头企业 ASP 提升、盈利性改善

传统铅酸电池在性能方面差异性小，生产规模较小、自主创新能力低的电动自行车生产企 业，其产品类型主要以低档次、低附加值产品为主，产品同质化严重，销售毛利率水平偏 低。而即使参考上市公司情况，目前大品牌电动自行车的平均单价也在 2,000 元以下，毛 利率在 15%左右，净利率在 5%以下。我们已经能看到头部品牌锂电车型的供给越来越多， 平均售价在 3,500-4,000 元，相比铅酸车型有显著提升。同时，锂电采购成本较高，未来大 品牌的规模效应会更加凸显。

尾部企业低价策略失效，加速行业集中度提升。我们认为锂电渗透率提升，也将进一步重 塑行业竞争格局。根据我们的草根调研，48V+12A 的铅酸电池成本在 300 元左右，而 48V+20A 的锂电成本在 1000 元以上。相比之下，龙头企业具有品牌溢价，对锂电车型均价的提升能 够对冲采购成本的增加，而尾部品牌仍然需要通过低价策略获得市场份额，电池成本的加 成反而会导致利润率承压。因此我们认为伴随锂电车型渗透率提升，行业集中度会随之提 升，也将带动龙头企业的均价提升和盈利改善。

海外出口：欧洲和东南亚核心地区都存在突破空间

政策支持，电动化率进入快速提升时期。如前所述，目前我国电动自行车出口规模仍然很 小，但保持了比较良好的增长趋势，目前头部企业开始谋求海外市场突破，有望成为新的 增长点。一方面，印度、东南亚地区存在大量中小排量摩托车存量替换需求，市场空间在 2,000 万辆级别；另一方面，欧洲市场电动摩托车/自行车销量快速增长，政策驱动鼓励电 动化转型。 

规模效应提供制造优势，具有价格竞争力。国内龙头车企销量规模在百万辆级别，依托我 国电动自行车销量大国的市场优势，以及上游供应链完善的布局，国产产品在价格方面更 具竞争力。我们认为印度及东南亚市场需要先以低端车型作为突破口，我国铅酸电池车型 平均售价在 2,000 元以下，相比当地摩托车车型售价在 4,000 元以上，也同样具有高性价比； 而欧洲市场产品溢价更加明显，电动自行车平均售价在 1,500-3,000 欧元左右，而摩托车价 格更加高昂，例如欧洲摩托车市场销量前 2 的雅马哈 MT-07 售价接近 6 万元，相比之下， 以国产高端电动摩托车小牛 NQi 为代表，国内售价在 6,000 元，较海外竞品也有明显价格 优势。这意味着在海外市场即使保持高性价比，国内车企也将获得更高的利润水平。

摩托车：从通勤代步转向休闲娱乐，大排量需求快速增长

 摩托车按结构特征可划分弯梁式、跨骑式、踏板式；按用途则分为城市踏板车、运动型车、 公路赛摩托车、山地摩托车等；按排量划分，一般分为助力车（50cc 以下）、小排量 （50cc-250cc）、中等排量（250cc-500cc）、大排量（500cc 及以上）。按排量划分，2019 年 250cc 以上的中大排量摩托车销量占比约为 1%。国内摩托车需求逐步萎缩，但伴随国内政 策导向和市场消费升级，摩托车的消费对象和功能也发生了变化，从以前的小排量通勤代 步用车逐渐转化到现在的大排量娱乐、比赛用车。 

我们认为以下驱动力将支撑中大排量摩托车的高速增长：1）人均可支配收入不断提升，娱 乐需求越来越多样化。近年来国内居民收入快速增长，2019 年城镇居民年度人均可支配收 入达到 4.23 万元，消费者需求呈现多元化、个性化和年轻化，不少人开始选购大排量摩托 车以满足追求更加刺激的娱乐需求；2）基数小、渗透率低，未来成长空间足。2018 年、 2019 年 250cc 排量以上的中大型摩托车销量分别为 10.6 万台和 17.7 万台，渗透率仅 1%， 但同比增长 67.0%；3）俱乐部数量不断增加，娱乐、比赛人群培养土壤逐步完善，骑车开 始构成社交圈属性。

未来中大排量摩托车市场空间有望达到 100 万辆级别。横向对比海外市场，中大排量摩托 车渗透率跟地区经济发达程度正相关，同时也跟道路情况、文化差异、历史沿革也有密切 关系。从摩托车销售结构看，2018 年大排量摩托车（250cc 以上）在美国市场销售约 37 万 辆，万人拥有量为 11.2 辆，欧洲市场销量为 59 万辆，万人拥有量为 8.0 辆。结合上述提及 的综合地域情况，按照万人拥有量测算，如果中国市场能够达到接近日本的水平，对应中 大排量摩托车销量在 100 万辆左右，较现在具有 8 倍的增长空间。

竞争格局：电动自行车集中度提升，大排量摩托车关注进口替代

电动自行车：产品高端化、企业规范化是趋势，市场会继续向头部企业集中 轻资产、行业比较分散。目前，已初步形成天津、江苏、浙江三大制造基地的板块格局， 产量占比分别约为 20%、17%、8%。天津主要制造简易款电动自行车、江苏主要生产豪华 款电动自行车，浙江是电机、模具、塑件等零部件的主要生产基地和中国电动自行车生产大省。此外，山东、广东、河南等地也逐步成为电动自行车制造企业的聚集地。

由于电动车制造技术门槛较低，以零部件外采、组装为主，电池、车身等成本占比超过 95%， 而资产较轻，折旧占比在 1.5%左右，因此导致行业格局比较分散。2018 年电动自行车 CR5 市占率达到 55%、CR10 达到 73%，市占率不足 1%的尾部企业累计销量规模仍有 500 万辆。 目前雅迪、爱玛已经成为行业两大巨头，市占率均接近 20%，新日、台铃为第二梯队，市 占率在 5-10%，其他地方龙头品牌市占率均在 5%以下。

对比过去几年，基于消费需求升级，集中度提升已经能够看到趋势。未来，有品牌、有规 模特别是拥有核心技术的生产企业，将获得更大的市场份额。

► 消费升级，电动自行车消费客群向上升级，在全国范围内大众认可度高的品牌越来越 受到重视，用户粘性越来越强；

► 锂电渗透率提升，低价策略的尾部企业盈利能力变差，而具有高溢价能力、采购规模 效应的头部企业，盈利能力变好；

► 新国标提高企业生产门槛，生产经销国标车的企业需要通过 3C 认证，对生产设备、检 测设备、质量稳定性等有一定要求要求。根据北京市电动自行车产品目录，目前拥有 符合新国标车型的电动车企业只有 50 家左右，远低于现存企业数量。

根据年产规模、技术能力我们将现有车企分为 3 个梯队，往前看，下述 3 个梯队企业，我 们认为 1、2 梯队企业市占率会持续提升，其中 1 梯队企业提升速度更快，而第 3 梯队企业 将逐步淘汰出清。

从企业战略角度看，我们以价格和销量 2 个维度做矩阵图，可以将现存品牌定义为 3 个市 场，低端走量市场、中端走量市场和中高端附加值市场。国产品牌以雅迪和小牛为代表的， 2 种战略布局我们认为在未来都会拥较好的中长期发展：

1）中端走量市场：主要覆盖 2,000-3,000 元的走量市场（占总量比在 50%），拥有 20-30%的市场份额，并不断向 3,000 元以上突破，在保持高性价比的基础上提升产品力和品牌形象；

2）中高端高盈利市场：主 要覆盖 4,000 元左右的高端市场（占总量比在 10%），在保持品牌调性的基础上适当下探到 3,000 元市场，保持高单车盈利。

摩托车：全球市场格局稳定，国内大排量市场存在进口替代的机会 

全球市场格局比较稳定，日本、印度品牌具备领先优势。全球前十大摩托车制造商分别为 本田、雅马哈、英雄和哈雷等，2018 年累计销量占全球销量比在 65%以上，其中最大的本 田销量规模在 1,955 万辆。前十家企业中，包括 4 家日本制造商，本田、雅马哈、铃木和 川崎，销量占比达到 40%，在日本、东南亚、欧洲和印度摩托车主要销售地区均有较强的 市占率布局，具有深厚的产业链生产经验，以及中高端的产品定位布局。印度品牌英雄、 TVS 和 Bajaj 占据 3 个位置，主要受益于本地巨大的市场需求。参考全球主要摩托车销售地 区各品牌销量情况，印度、日本、东南亚 CR4 市占率均接近 80-90%，由于摩托车发展历史 悠久，已经形成了相对稳定的市场格局。

国内中小排量摩托车市场分散。国内自主品牌厂商生产集中在中小排量摩托车市场，市场 格局相对分散。2019 年销量前十的企业分别为长江、隆鑫、宗申等，其中 CR5、CR10 分别 在 40%、60%左右，市占率不足 5%的企业累计销量占比超过 50%。虽然中小排量摩托车市 场规模收缩，但市场发展多年，叠加摩托车保有量向农村收缩，驱动行业优胜劣汰、集中 度提升的动力有限，多年未出现集中度提升的趋势。

大排量市场以进口为主，进入门槛高。2019 年中国摩托车总销量约为 1,713 万（包含出口）， 250cc 以上排量摩托车销量为 17.7 万辆，进口比例约为 20%；400cc 以上摩托车销量为 2.7 万辆，进口比例超过 50%。中大排量摩托车进口比例高的核心原因在于技术门槛较高，主 要技术门槛在于发动机的制造技术，大排量摩托车对发动机散热要求高，需要采用水冷技 术，而基于中小排量摩托车为主的发展背景，国内从事水冷发动机生产制造的企业数量较 少。 国产企业龙头集中度高，进口替代有突破空间。目前部分具备一定研发设计实力的国产企 业，已经开始发力中大排量市场。2019 年在中大排量摩托车市场中，钱江摩托、隆鑫通用、 春风动力销量分别达到 5.2 万辆、2.1 万辆、1.9 万辆，销量增速分别为 7%、267%、58%， 国产 CR3 市占率达到 69%。我们认为上述龙头公司，通过多年钻研已经掌握核心发动机技 术，同时通过跟外资品牌的合作学习，已经具备先进的整车设计和制造能力，有望逐步凭 借高性价比、强产品力的车型实现中大排量摩托车的部分进口替代。

重点公司梳理

整车制造：小牛电动、雅迪控股、新日股份为目前上市的 3 家电动自行车整车制造龙头企 业；春风动力，领先布局大排量摩托车、四轮全地形车，另外钱江摩托、隆鑫通用也为上 市中大排量摩托车市场龙头企业；

 零部件供应：亿纬锂能、天能动力、超威电池为上市电动自行车主要电池供应商，有望受 益于未来 2 年电动自行车替换潮带动的行业销量增长。

（编辑：文文）