贝壳出海，壳够“硬”吗？

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据悉，贝壳此次IPO寻求不超过30亿美元的融资，希望市场估值达到200亿美元。如果顺利，贝壳将是今年中国企业在美股最大规模的IPO，也将成为继腾讯音乐娱乐集团（TME.US）后第二家在美IPO融资规模超10亿美元的中国企业。

贝壳D+轮融资后的市场估值已高达140亿美元（约1000亿人民币）。一位投资人在接受媒体采访时表示，贝壳的估值已经很高，他身边多家 PE 机构均表示“不会碰这家公司”。

左晖的“全部家当“

在招股说明书开头的信中，左晖称贝壳未受卫生事件影响按期递交IPO材料，是因为“我们相信要聚焦于内源性因素，将外部影响最小化；我们自身的价值而非外部环境才是成功IPO的关键因素”。

人们显然不是很相信这套官方说辞，主流的猜测依然是因为链家B轮融资时签订了对赌协议——如果链家在2021年4月前没有成功IPO，投资方就有权要求链家按每年8%的利息回购融资款。

根据企查查数据，链家B轮融资共64亿元，如果全部加利息回购，则要付出89.6亿元。

现在美股虽然环境恶劣，但目前看来中国企业IPO过会没有受太大影响。不上市要失血近90亿，上市表现不好还能归咎到市场因素，这笔帐左晖算得清。

不过，贝壳上市明显不完全是左晖被逼无奈的敷衍了事。从招股书中可以看到，左晖把包括链家、德佑、金融、家装等除了自如网和愿景明德外的所有心血都装在贝壳里，一起上市。看来，他的确想集中力量，得到二级市场的认可。

贝壳在一级市场是极受资本宠爱的。华兴资本、腾讯(00700)、百度(BIDU.US)、新希望、软银、高瓴等都为其注入了大量资金，这使得贝壳找房现金流一直十分充裕，在行业竞争中占巨大优势，是其近几年能迅速占领市场的基础。

贝壳找房于2018年12月与腾讯签署业务合作协议，用价值5亿美元的D类优先股换取腾讯的广告资源、市场营销和云服务，不仅有了成熟的基础设施，还有了腾讯的流量入口。

成立仅两年时间，贝壳就已经发展成为一个年总交易额（GTV）高达2.1万亿、拥有45.6万个经纪人、4.2万门店、3900万日活跃用户（MAU）的巨型平台，不仅做到了市场份额行业第一，更成为了阿里巴巴之后中国第二大互联网商业平台。

艾媒咨询发布的《2020年中国独角兽企业研究报告》榜单中，贝壳在国内的运营主体小屋信息是估值排名第10的独角兽。

贝壳2020年的目标是帮助超两万家门店年销售额超5000万元，1000家门店规模翻倍，未来要连接100万服务者，满足3亿家庭买卖、租赁、装修家居、社区服务等需求。无论从现金储备还是从业务开拓的历史速度看，这都是贝壳可以实现的目标。

这金光闪闪的贝壳，就是左晖给展示给世界看的他18年的心血和家当。

纯金还是镀金？

不过，贝壳在长大的过程中一直在加速“吃钱”，还没有产出过“珍珠”。

2017至2019年，贝壳的营收一直保持了同比增长，尤其2019年的同比增长率高达61%，但同时，其营业亏损也在逐步扩大。2020年1季度，受卫生事件影响，贝壳营业收入同比下降13%，营业亏损率扩大至-22.9%。

将营收拆分来看，贝壳的主要收入来自二手房交易。2019年，贝壳开始重视新房交易，该部分现在对营收的贡献已近增长至接近50%。

但营收的增长伴随着营业成本更快的增长。

根据招股说明书，2019年，贝壳46.9%的GTV来源于与其合作的中介商和新房销售渠道。贝壳将这部分合同按全部交易金额确认为收入，而把佣金分成确认为成本，这使得贝壳营业成本率高居不下，2020年一季度仅外部佣金和内部佣金分成就占营业收入的80%。

与贝壳合作的中介2019年下半年平均经营效率由2018年的1090万元提升至2030万元，但合作方经营效率的大幅提升如何能反映到贝壳的利润上，还没有明确的答案。

虽然招股书中预测，得益于35.8%的二手房交易额和128.6%的新房交易额增长，截止2020年6月30日，贝壳二季度的营收将高于197亿元，同比增长72.4%，但对于营业成本、净利润，公司并未做出预测或说明。按贝壳现在花钱扩大营业收入的情况，大概率二季度贝壳亏损绝对金额会更大。

对于抢占市场的互联网企业而言，营收和亏损同时扩大是常态，但贝壳的问题是目前没有烧出对等的市场份额。

根据极光大数据2019年的统计，贝壳的渗透率仅为0.98%，远低于排名第一的安居客；TalkingData《2020移动房产服务行业报告》显示，贝壳找房的MAU排名第三，仅为排名第一的58同城的约1/4，比安居客依然少500多万人。

另外，招股书中还披露了包括首席财务官徐涛和联席运营官徐万刚在内的6名董事会成员已经向公司提交了辞职申请。上市前董事会的大变动，不知会给贝壳带来怎样的影响。

现有的股东中，所有董事和高管持股51%。腾讯是最大的机构股东，持股12.3%，之后是愿景基金二期（10.2%）。

孙正义之前出售阿里巴巴等公司的股票来补亏，贝壳上市之后会不会也被他拿来套现很难说。如果被大量减持，贝壳恐怕也逃不过上市即巅峰的命运，而二级市场投资人也只是花买黄金的钱买了一只镀金贝壳。

野心

贝壳从来不甘心当房产经纪行业中的竞争者。

以58同城为首的“反贝壳联盟”几乎和贝壳“同岁”，而贝壳“不能既想当运动员，又想当裁判员”的著名言论被行业内外人熟知。

2019年9月，浙江金华有百家房地产中介机构代表配合签署了《反壳联盟条约》，表示“为了规范金华地产经纪行业秩序，反对、抵制贝壳平台与德佑房产、房江湖等品牌在金华地区进行不正当竞争，垄断行业，破坏行业生态的行为”。

结合贝壳竞争者、店员等爆料的信息，贝壳让业内人士不满的原因包括：明目张胆高价挖人、把盘源优先给链家直营和德佑加盟来成交、要求平台上入驻的所有品牌都必须使用公司的金融产品理房通、对开发商收取极高渠道费用（某些偏远地区的项目甚至达到10%）等。

其中，对不与贝壳合作的同业来说，最致命的威胁是失去核心资源——房源数据。

2015年起，链家开始建立《楼盘字典》，收录了包括房源房间门牌号、标准户型图、属性信息、配套设施信息、历史业务数据等多维度信息。目前，该《字典》已收录房源2.26亿套。

如果跟贝壳合作，就要被贝壳多收一道平台费；如果不跟贝壳合作，房源数据可能被贝壳抢走，从而流失客源。

贝壳建立《楼盘字典》、ACN（经纪人合作网络），的确是为我国房产经纪的网络化、高效化的基础设施建设做出了巨大的贡献，但也给了贝壳用数据和网络的压制其他经纪商的能力，使他们最终沦为贝壳的“打工仔”。

左晖说：“我们在做一个球场，希望在这里踢球越来越多，大家踢球的规则越来越好。我们的利益其实在市场的利益上。一个公平公正的协议和规则对贝壳平台的利益是最大化的。”他的野心哪里只是当裁判员，他要做规则的制定者。

对于房产买卖或租赁的双方，房产经纪数据化和网络化的确大幅缩短了人们寻找信息的时间，VR看房解决了人们特殊时期的需求、减少了虚假房源，也省去了自己办理房产相关流程的麻烦。

但是如果市场缺少竞争，贝壳拥有绝对话语权，真的能做到不提高佣金吗？

要知道，《楼盘字典》对标的是美国的MLS（住宅房源共享服务），贝壳想做的是中国的Redfin（美股上市房产经济公司），它想实现的是把房产交易佣金从买方单方2-3%提高至双方共担8%。

左晖曾表示，ACN将“使得经纪人与经纪人之间的零和博弈变成win-win的共生关系”。但他没说经纪人之间赚的钱出在谁身上。

对于其他中介公司来说，贝壳最初以极低的抽佣比例吸引机构入住，但现在的抽佣比例不能覆盖营业成本。一旦形成行业垄断，那么它必然会提高这一比例来实现盈利。

尽管到那时贝壳的吸引力或将降低，但各中介的房源牢牢掌握在贝壳手上，想退出也不是一件容易的事。

根据CIC的研究报告，到2024年，中国的房产市场总规模将从22.3万亿上升至30.7万亿，二手房交易中中介服务渗透率将由2019年的47.1%提升至62.2%，新房交易渗透率将由25.5%上升至42.5%，中介服务收入将随之达到5078亿元。

中国的房产市场是巨大的，但“衣食住行”中，“住”是中国政府最关注的领域，是监控最严的。所以，“衣”有淘宝，“食”有美团，“行”有携程和滴滴，但“住”应该很难做到赢家通吃、独占赛道，不会出现类似的垄断场面。甚至可以大胆猜测，当“住”这个行业出现了上能联合开发商、下能掌控消费者的企业，国家就要出手干预了。

左晖在招股书中说，他们总是选择做“对”的事情，而不是能“快速成功”的事情。而做“对”的、能够改变行业基础设施、提高服务效率和消费者体验的事情需要花费很长时间，在短期内还要做出利益牺牲，因此将长期无法为股东带来价值。

2岁的小贝壳想改变行业，还有同业竞争、国家政策等许多阻碍，“没有经济回报的投资时期”不知道还要持续多久。

这个时候的投资人，将在未来很长时间为它的梦想和野心买单。

(编辑：李国坚)