深化电竞布局稳固基本盘，斗鱼（DOYU.US）商业化再提速

据最新消息，腾讯(00700)已向斗鱼(DOYU.US)发出初步非约束性要约，最快年内斗鱼、虎牙(HUYA.US)便将合并。这意味着，直播行业格局或将再度生变。

该消息瞬间吸引了媒体眼球，市场资金则选择了利好兑现，使得斗鱼、虎牙股价双双回落。不过，该消息发布的同时，斗鱼则以一纸公告交出了漂亮业绩，证明了自身基本盘的稳固。

8月10日，斗鱼公布了2020年第二季度财报，营收和利润再次创下历史新高。其中，收入为25.08亿元，同比增长33.9%，较指引上线高出近1亿元;非美国通用会计准则下的净利润为3.23亿元，同比增长513.7%。

业绩大幅增长的背后，得益于商业化效率的明显提升。同时，斗鱼对电竞产业链深入布局的优势逐渐得到体现，在行业竞争加剧之际，斗鱼平台的MAU持续稳步增长至1.65亿，环比增长4.43%，为商业化效率的持续提升奠定了坚实的用户基础。

无论斗鱼、虎牙是否合并，掌握电竞核心资源的斗鱼，在繁荣社区内容后，有望在平台中形成完整的内容闭环，进一步提升用户黏性，以夯实用户基本盘。且商业化效率的提升则证明了平台的变现潜力，这让探索更多的变现方式成为可能。而仅0.63倍的PEG则显示斗鱼当前的价值仍被低估，随着商业化的持续推进，有望迎来估值回归。

商业化效率持续提升，业绩表现超预期

上市之初，斗鱼与虎牙的优势便有所差别，斗鱼注重对电竞核心资源的积累，这使得斗鱼有更高的MAU，但商业化效率却弱于虎牙;反观虎牙，其通过对主播运营效率的提升，在MAU低于斗鱼的情况下，却实现了更好的商业化。

上市之后，斗鱼对商业化进行了强化，该短板逐渐消失，随之而来的，则是爆发式增长的业绩释放。在该季度内，斗鱼收入为25.08亿元，同比增长33.9%，超出指引近1亿元;非美国通用会计准则下的净利润则为3.23亿元，同比增长513.7%。

收入的增长，得益于直播、广告及其他业务的持续发力。直播方面，斗鱼持续优化平台的互动产品功能，用户与主播之间的互动得以加强，从而提升了用户体验和付费意愿;与此同时，斗鱼加强了主播与公会的紧密合作，使得腰部主播的货币化效率提升。

智通财经APP发现，该季度内，斗鱼总付费用户数达到760万，同比增长13.4%。与此同时，该季度的ARPPU为306元，较2019年同期增长近20%，较一季度的280元环比增长9%。

在总付费用户数以及ARPPU持续增长的情况下，斗鱼在该季度内的直播收入从2019年同期的17.08亿元升至23.2亿元，同比增长35.8%。而广告及其他业务的收入为1.88亿元，同比增长14.5%，这主要是因为品牌影响力的提升对游戏广告商的吸引力加大。

而斗鱼的净利润则进入了持续的爆发式增长阶段。该季度内，斗鱼非美国通用会计准则下的净利润为3.23亿元，同比增长513.7%，环比增长8.75%。这是斗鱼自2019年以来，连续第六个季度净利润保持环比增长。

净利润的爆发增长主要得益于两大方面，其一是毛利率的提升;其二是运营效率的优化。随着付费用户以及ARPPU的持续增长，斗鱼平台的规模效应凸显，边际成本持续降低。该季度内，斗鱼的毛利率为20.8%，较2019年同期的16.1%高出4.7个百分点。同时，斗鱼该季度内的营业费用占总收入的比例为11.32%，较2019年同期的16.6%下降5.28个百分点。

在毛利率与运营效率持续提升的情况下，斗鱼该季度非美国会计通用准则下的净利率为12.9%，较2019年同期的2.8%提升超10个百分点。

其实，商业化效率提升的斗鱼，早在上一个季度便实现了对虎牙净利润的超越。这也意味着，斗鱼的商业化短板逐渐消除，其面临的问题，已由内转向了外，如何抵御来自快手、B站的进攻压力成为了新的战略议题。

打造核心竞争力，持续提升用户黏性

但从相关数据来看，目前的斗鱼并未受到竞争压力的影响，其用户层面仍保持增长趋势。智通财经APP发现，该季度内，斗鱼的平均MAU为1.65亿，较上一季度的1.58亿环比增长4.6%;其中移动端MAU达到5840万，同比增长15.4%。

斗鱼CEO陈少杰也在电话会议上表示，当前的用户行为与过去几个季度趋势基本一致，表现出了较高的用户黏性，平均注册用户的资源留存率仍保持在75%以上，该数据与过去几个季度相比保持在了稳定状态;与此同时，通过数据监测发现，随着用户使用平台年数的增加，用户的平均月观看时长也会增加，即斗鱼平台上逐渐沉淀了高质量的忠实粉丝。

在行业竞争加剧之际斗鱼仍能保持对用户的高粘性，这主要得益于斗鱼对电竞核心资源的不断积累和深入布局。回首斗鱼的成长道路，其发展有明显特色，即更倾向于签约电竞行业中的头部顶级主播，积累行业中的核心资源，形成竞争壁垒，这使得斗鱼对用户有着更强的黏性。而在该季度内，斗鱼深入布局电竞产业链，构建完整赛事内容体系，以进一步加强核心竞争力。

智通财经APP了解到，斗鱼持续加强与腾讯等游戏厂商在电竞线上赛事的深度合作，通过创新合作的方式转播了2020LPL春季赛、王者荣耀KPL职业联赛、PCL春季赛、2020英雄联盟季中冠军杯赛等官方大型赛事50多个。据不完全统计，斗鱼第二季度累计直播王者荣耀KPL职业联赛203场，较第一季度直播场次增加712%，观看人次高达2.4亿。

自制赛事方面，第二季度斗鱼举办了包括“斗鱼黄金大奖赛”在内的50多个高质量电竞赛事，推动赛事期间游戏分区用户量和活跃度大幅提升。

与此同时，斗鱼持续与顶级电竞战队和明星电竞选手展开合作。该季度内，斗鱼签约了TES战队、OMG战队、T1战队、首尔王朝战队等业内顶级电竞战队。其中，英雄联盟TES战队在LPL季中杯获得冠军，绝地求生Lstars战队在PCL春季联赛中斩获冠军。主播方面，斗鱼独家签约英雄联盟现役明星职业选手JackeyLove和兮夜，绝地求生职业选手XDD，以及人气偶像程潇。

据小葫芦直播数据榜显示，斗鱼是英雄联盟、绝地求生、dnf、dota2等热门游戏中头部主播最多的游戏直播平台;在7月的直播指数榜上，斗鱼英雄联盟官方直播间热度位列行业第一位，人气在所有直播平台中遥遥领先。

通过对电竞产业链的深入布局以及赛事内容体系的完整搭建，斗鱼有望把频率最高、黏性最强的重度游戏用户留存在平台之内;同时，斗鱼对其他社区内容持续投入，便可将高频的游戏用户导入平台内的其他社区板块，在繁荣社区、增加变现板块的同时，通过完整的内容闭环将用户紧锁于平台之内。

PEG仅0.63倍，价值仍被低估

从上述的梳理中能发现，斗鱼当前的发展景气度仍整体向上，虽然快手、B站的进入带来了竞争压力，但得益于对电竞的深入布局以及对社区内容的持续完善，斗鱼用户基本盘继续夯实。而商业化效率、运营效率的提升则加速了斗鱼业绩释放，付费用户数量、ARPPU的持续提升证明了其变现潜力。但从斗鱼当前的股价来看，市值仍未反映其真实价值。

目前斗鱼已进入稳定发展期，采用PEG估值法便可计算其价值是否低估。以wind数据为参考，券商对斗鱼2021年的净利润一致预测为1.83亿美元，当前市值对应2021年的PE为23倍，但2020至2021年的净利润预测增速为36.57%，即PEG仅0.63倍，低于1倍的合理估值水平，其股价仍有上行空间。

值得注意的是，斗鱼去年9月联合日本三井物产推出的直播产品Mildom目前已取得明显进展。据Abeam Consulting 日本游戏直播市场调查报告显示，Mildom的人均月平均观看时长和人均月活跃天数均位居行业第一，MAU位列行业前三。

Mildom的成功为斗鱼积蓄了内在价值。陈少杰表示，日本整体的游戏市场规模仅次于美国和中国，对于手游的消费能力和倾向性比较强，其手游消费能力是欧美国家的两倍以上。作为较早渗透日本市场的玩家，斗鱼有望在未来更快的取得规模化收益。

无论斗鱼、虎牙最终是否合并，当前的斗鱼仍值得投资者关注。在6个季度连续保持净利润环比增长后，市场对其商业化短板的疑虑已消除，这将会是斗鱼打开估值空间的转折点;而仅0.63倍的PEG显示其目前价值仍被低估。同时，深入布局电竞产业链，构建完整赛事内容体系将进一步加强平台核心竞争力，为斗鱼商业化效率的持续提升以及探索更多的变现模式提供了可能性。