中金：贵金属近忧正在兑现，仍有下行风险

本文源自微信公众号“中金点睛”。

最近一周，随着海外公共卫生事件继续缓解，贵金属市场波动加大，国际金价从高点2075美元/盎司一度下跌至1915美元/盎司。最近市场风险偏好回升，美国国债长端利率反弹，SPDR黄金ETF出现减持，期货市场投机多头也出现下降，我们认为近忧正在兑现，短期仍有下行风险。

海外公共卫生事件是贵金属抗通胀和避险价值彰显的本源

我们在8月2日研究报告《弱美元下的贵金属，有近忧无远虑》中分析了海外公共卫生事件驱动黄金双重属性受益，提示短期金价回落的风险。贵金属在去年受益于名义利率下降，今年则受益于海外公共卫生事件引发的避险保值和抗通胀需求。7月份黄金市场上ETF增持愈发明显，而期货市场非商业净多头增持有限，也就是说，避险保值需求上升推动ETF快速增持，但对实际利率下行能否持续的担忧可能降低短期期货投机的热情。往前看，美国新增确诊继续回落，过去7天平均降至5.2万，7月份零售消费等经济数据有超预期表现，可能影响美国流动性宽松预期，实际利率开始反弹，同时市场风险偏好回升。

图表: 美国新增确诊继续回落(更新至2020.8.14)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表: 美国实际利率反弹(更新至2020.8.14)

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

商品市场多头增持有限，实际利率反弹可能带动获利了结

过去一个月时间里，黄金价格刷新历史高点，得益于海外公共卫生事件造成复工停滞，避险需求推升ETF持仓，实际利率下降提高商品投资吸引力。但八月份以来，随着通胀预期开始脱离原油现货贴水，商品市场多头已经有提前获利了结的迹象。从历史经验看，原油现货贴水对通胀预期一直有很好的拟合效果，但最近二者出现走势分化，这可能对不断上升的通胀预期有一定预示意义。往前看，无论是过快的通胀预期修复，还是名义利率低位反弹，黄金市场多头获利了结可能会继续。

图表: 黄金溢价，不仅是抗通胀彰显(更新至2020.8.14)

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表: 美国通胀预期继续上行(更新至2020.8.14)

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

黄金ETF持仓拥挤，美元短期反弹可能减弱避险需求

作为黄金的第二重属性，避险是推动今年黄金行情的主要驱动力。我们看到期货市场上多头增持有限，但黄金ETF持仓却大幅攀升，这一点和2019年美联储降息周期里的表现截然相反。7月份美元大幅走弱受到不同地区经济增长预期差的影响，比如地区间公共卫生事件控制不同步，美中摩擦持续而欧洲通过复兴计划等。往前看，尽管全球不确定性的风险事件仍然存在，避险行情可能很难短期结束，但短期美元出现走强，可能仍会分流黄金避险需求，黄金ETF减持可能对价格的负面影响更大，这也是正在兑现的近忧。

图表: 和2011年相比，基本面差异(更新至2020.8.14)

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

往前看，近忧尚存，短期金价仍有下行风险

海外公共卫生事件趋缓，从利率和避险两方面驱动贵金属市场。但从历史点对点比较看，和2011年9月金价1920美元/盎司时相比，当前市场ETF和CFTC持仓相差无几，但实际利率低了50bp，其中以名义利率差别最大，这可能也是当前金价仍有80-100美元/盎司溢价的原因。往前看，我们之前提示的近忧正在兑现，实际利率反弹对金价的负面冲击可能并未结束。9月份FOMC议息会议对未来利率走向的预期，可能值得关注。

(编辑：宇硕)