思摩尔国际（06969）：核心雾化技术驱动业绩增长 绑定优质客户成就龙头地位

本文转自微信公众号“风轻龙跃”，作者：郭庆龙团队

1.电子雾化代工龙头，厚积薄发快速成长。深圳思摩尔科技有限公司成立于2005年，是一家专注于研发电子雾化技术、制造电子雾化设备的高新技术企业，为国际领先的电子雾化设备代工企业之一，海外收入占公司总收入的七成以上。公司产品以封闭式电子雾化设备为主，同时发力HNB产品代工和自有品牌APV推广，2019年实现主营业务收入76.11亿元，同比增长121.64%，实现归母净利润21.74亿元，同比增长196.18%，业绩快速增长。2020年7月10日，思摩尔国际控股（06969）在港交所上市，成为电子雾化代工领域当之无愧的龙头企业。

2.电子雾化烟市场稳定增长，HNB销售额增势强劲。从世界范围来看，传统烟草制品消费呈现下滑趋势，新型烟草凭借减害特性快速崛起，普及度不断上升。电子雾化烟市场起步较早，目前保持稳定快速增长，2019年全球电子雾化烟销售额达到202亿美元，同比增长28.43%，英美为主要消费国。HNB市场发展较晚，在日韩等市场较受欢迎，2019年全球加热不燃烧电子烟市场规模已经达到152.3亿美元，同比增长27.4%，增势强劲。

3.核心雾化设备业务快速增长，布局HNB和自有品牌APV。封闭式电子雾化设备作为公司核心业务，2019年收入达到44.77亿元，同比增速298.25%，主要由于使用陶瓷加热技术的产品销量快速增长，毛利率上升至47.1%，盈利能力大幅增长。HNB及CBD业务收入规模2016年后快速上升，2019年实现收入20.92亿元，同比增长52.9%，毛利率达到42.1%，为公司第二大业务。公司自有品牌APV市场知名度不断提高，2019年实现销售收入10.42亿元，2016-2019年CAGR达到74.15%，毛利率为34.7%，趋于稳定。通过应用先进的陶瓷雾化芯技术，公司产品竞争力不断增强，未来业绩有望实现突破。

4.加大生产研发投入提升供应能力，绑定下游优质客户推动业绩增长。生产端：公司持续提升研发投入，打造完备的研发体系，研发成就硕果累累。积极扩产以及建设自动化生产线，公司产能以及产品质量不断上升，生产成本及生产效率快速优化。渠道端：公司目前以to B业务为主，凭借自身优势雾化技术为客户产品赋能，与国内外主要客户合作关系不断深化，带动公司业绩提升。同时公司积极优化自有品牌分销结构，渠道向优质分销商集中，随着Vaporesso等品牌知名度提升，预计将增厚公司业绩。

5.核心雾化技术驱动业绩增长，绑定优质客户成就龙头地位，首次覆盖，给予“强推”评级。电子烟替代传统烟草大势所趋，电子雾化烟市场和HNB市场未来预计将维持高速成长。公司凭借先进的研发实力和行业领先的生产规模，深度绑定下游优质客户，增强自有品牌分销体系，充分享受下游电子烟市场发展红利，未来业绩有望维持快速增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为35.25/50.61/71.40亿元，对应EPS分别为0.60/0.87/1.22元，对应当前股价PE分别为57/40/28倍，综合考虑公司的龙头地位、领先的研发实力和生产规模、和优质供应商良好合作关系以及下游市场发展潜力，首次覆盖给予公司50.8元(56.7港元)目标价，对应2020年85倍PE，2021年58倍PE，给予“强推”评级。

6.风险提示：产能建设不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧。

投资主题

报告亮点本篇报告是我们发布的首篇思摩尔国际个股深度覆盖报告，在电子烟行业现状与发展趋势分析基础上，深度剖析公司在产品拓展、研发布局、产能扩张与渠道建设方面的优势，展示公司未来保持电子雾化代工领域龙头地位，保持高速增长的可能性。

投资逻辑本篇报告首先从发展历史、股权结构、收入结构、财务分析对公司进行简要介绍;然后对电子雾化烟行业和HNB行业的现状与发展趋势进行分析;最后对公司产品、研发、产能和渠道建设方面进行深入解析。我们认为，思摩尔国际凭借先进的研发实力和行业领先的生产规模，深度绑定下游优质客户，增强自有品牌分销体系，充分享受下游电子烟市场发展红利，未来业绩有望维持快速增长。考虑到公司的龙头地位、领先的研发实力和生产规模、和优质供应商良好合作关系以及下游市场发展潜力，首次覆盖，给予“强推”评级。

关键假设、估值与盈利预测我们选择DCF模型对公司进行估值定价，主要关键假设为：1)公司未来新增产能能够顺利投产并快速消化;2)主要客户合作关系维持稳定，市场份额继续增长;3)下游电子烟市场维持快速增长，带动公司业绩提升。基于此，我们预计2020-2022年营收增速分别为58.4%、41.3%、38.7%，归母净利润分别为35.25、50.61、71.40亿元，同比增长62.2%、43.6%、41.1%，对应当前股价PE分别为57、40、28倍。

一、思摩尔国际控股：电子雾化代工龙头，厚积薄发快速成长

公司为电子雾化代工领域龙头企业，近年来业绩高速增长。公司自成立以来专注于技术研发，2015年获得高新技术企业证书，并于2016年推出标志性的雾化芯产品FEELM。凭借深厚的技术积累和具有竞争力的产品，公司业绩近年快速增长，销售布局海内外，客户包括雾化烟和HNB主要企业，并于2020年7月10日在港交所挂牌上市，成为电子雾化代工领域当之无愧的龙头企业。

(一)潜心研究，不断拓展，成就电子雾化龙头

专注雾化加热技术，成就电子雾化龙头。深圳思摩尔科技有限公司成立于2005年，是一家专注于研发电子雾化技术、制造电子雾化设备的企业。2009年成立深圳麦克韦尔，一家开展ODM、OEM业务及内部销售业务的雾化加热技术研发平台。伴随着几轮注资，特别是2014年惠州亿纬锂能的注资，深圳麦克韦尔的业务在海外不断拓展。直至2015年，其业务覆盖了美国、欧洲、日本等多国市场，推出了Vaporesso等自有品牌。同年，深圳麦克韦尔于全国中小企业股份转让系统上市，进一步促进公司业务加速发展。为筹备国际融资平台上融资，深圳麦克韦尔于2019年6月5日除牌，期间经过多次重组，最终成为思摩尔国际控股的全资附属公司。思摩尔国际控股于2020年7月10日港交所挂牌上市，随着思摩尔国际控股的顺利上市，思摩尔集团成为电子雾化行业当之无愧的龙头。

公司主营产品为封闭式电子雾化设备、电子雾化组件和开放式电子雾化设备。其中，封闭式电子雾化设备指由封闭式电子雾化器(包括雾化芯及电子雾化液)和电池组成的电子雾化设备。封闭式电子雾化器一般可持续使用约3到12天，具体根据使用者的不同消耗习惯，封闭式电子雾化设备可充电或一次性使用。电子雾化组件包括为HNB、可用于医疗或娱乐CBD及THC雾化的电子雾化设备制造的封闭式电子雾化器及电池。公司于2017年开始与日本烟草合作，通过制造HNB的电子雾化组件进军加热不燃烧市场。开放式电子雾化设备指由开放式电子雾化器(包括发热丝)及电池模组(包括电池)组成的电子雾化设备。开放式电子雾化设备允许终端消费者自行注入电子雾化液。使用者拥有更多自由，可混合使用不同发热丝、电池模组及电子雾化液以生成更多个性化的体验。公司销售Vaporesso 、 Renova 及 Revenant Vape 等自有品牌旗下的开放式电子雾化设备。

(二)公司股权结构稳定，亿纬锂能为第二大股东

股权结构稳定。根据公司招股书首次公开发行之后的股权结构，第一大股东为创始人兼控股股东陈志平先生，通过全资投资控股公司BVI1持有思摩尔34.64%的股权，并与熊少明先生是一致行动人，合计持有思摩尔39.9%的股权。第二大股东为亿纬锂能，通过全资投资控股公司EVE BVI持有思摩尔33.11%的股权。公司在首次公开发行前后前两大股东均未发生变化，公司股权结构稳定。

(三)业绩规模快速增长，盈利能力不断增强

公司收入规模保持高增速，净利润快速增长。随着陶瓷加热技术的不断深化，2019年公司对含有陶瓷加热技术的电子雾化设备的销售迅速增加，电子雾化设备的平均销售量从198,950/千标准单位上升至512,271/千标准单位，平均销售价格由5.7元/标准单位上升至8.7元/标准单位。受此影响，2019年公司实现主营业务收入76.11亿元，同比增长121.64%，三年复合增长率为120.77%;实现归母净利润21.74亿元，同比增长196.18%，三年复合增长率为173.55%，主营业务收入和归母净利润大幅增长。

收入主要来源于封闭式电子雾化设备，产品主销国外市场。公司收入结构中，分产品来看，除2018年外封闭式电子雾化设备收入占比一直最高，目前收入占比上升达58.83%，主要是由于含有陶瓷加热技术的电子雾化设备订单增加，该设备获得了积极的市场反馈。分地区来看，公司大部分客户位于海外市场且大部分销售仍对50多个海外国家或地区出口，主要包括美国、日本及欧洲国家。公司2016至2019年直接出口至美国的产品所得收入占比分别为50.14%、42.73%、40.39%和21.84%，而据公司董事所知，2016至2019年公司通过直接或间接运输至美国的产品收入占比分别为55.4%、49.9%、52.4%及46.5%，从中国香港地区出口的产品大部分发往美国和日本。

公司为全球第一大雾化设备制造商，保持领先地位。根据弗若斯特沙利文资料显示，2018年和2019年在前五大参与者中以收益占全球电子雾化设备市场计算市场份额，思摩尔均占比最大，且从2018年的10.10%上升至2019年的16.50%。公司在市场竞争中一直保持领先优势，主要是由于公司在行业中的先进研发能力和电子雾化技术，此外，公司可扩展的生产能力和已经建立的供应商体系远超过行业平均水准。

营运能力不断改善，盈利能力快速增强。近年来，公司存货周转率和应收账款周转率略有波动，但总体保持稳定上升状态，较高的存货周转率和应收账款周转率显示了公司对资金流运作周期的强大控制力.议价能力和话语权的增强也反映在公司盈利能力提升上，2016-2019年公司毛利率与净利率水平快速增长，2019年毛利率44.05%，同比提升9.38pct，净利率28.56%，同比提升7.19pct，盈利能力快速增强。

三费占比趋稳，研发投入持续增长。近年来公司销售成果持续增长，销售人员数量和薪资也随之增长，销售费用逐年提升，但是过硬的产品实力提高了销售效率，销售费用率呈现明显改善趋势;公司业务不断扩张，办公室和行政雇员总数持续上升，由2018年的269人增加至2019年的566人，2019年管理费用率有所提升。整体来看，公司三费控制良好，内部管理机制顺利运行。为了满足客户不断变化的需求，公司投入大量研发资金，研发团队专注于不同研究领域，从产品应用到产品结构，再进一步发展为核心电子雾化技术。2019年，公司研发投入2.77亿元，同比增长160.92%，占营业收入比重达到3.64%，处于行业高位。

二、电子雾化烟市场稳定增长，HNB销售额增势强劲

电子雾化烟稳定增长，HNB发展较晚，增势强劲。从世界范围来看，传统烟草制品消费呈现下滑趋势，新型烟草凭借减害特性快速崛起，普及度不断上升。电子雾化烟市场起步较早，目前保持稳定快速增长，英美为主要消费国。HNB市场发展较晚，在日韩等市场较受欢迎，增势强劲。

(一)卷烟消费整体下滑，新型烟草大势所趋

全球卷烟市场规模下滑，中国为世界最大烟草消费国。2019年全球卷烟销售额为7050亿美元，行业规模巨大，相较2018年减少1.06%，2011年以来，在WHO的指导下，世界范围内的控烟行动不断增强，卷烟市场规模增速降幅明显，2015年主要由于烟草消费税增税降低中国卷烟消费，世界卷烟销售额首次下滑，同比减少4.83%。根据Euromonitor和2019年世界烟草发展报告数据估算，2019年中国卷烟销售额约占全球总销售额的31.69%，其次分别为美国(13.31%)、日本(3.86%)，此外印尼、德国、意大利、俄罗斯、法国、英国等国家也为卷烟消费大国。

新型烟草制品快速普及，占比不断提升。根据Euromonitor，2019年全球新型烟草产品销售额约为485.5亿美元，同比增长19.40%，2014-2019年CAGR达到21.24%，市场规模快速扩大。新型烟草制品占全部烟草制品比例从2014年的2.29%上升到了2019年的5.94%，提升了3.64pct，普及率不断提高，相比传统烟草的减害特点使其越来越受到吸烟群体的欢迎。

(二)电子雾化烟：市场规模维持高增速，英美为主要消费国

电子雾化烟市场维持高增速，美国、英国为主要消费国。2019年全球电子雾化烟销售额达到202亿美元，同比增长28.43%，2010-2019年CAGR达到39.34%，2015年受欧美国家监管政策影响，电子雾化烟市场规模增速有所下滑，但随着监管不断明确和产品的逐渐成熟，电子雾化烟市场进入平稳增长期，近五年增长率维持在20%-30%的水平。根据Euromonitor International报告显示，2011年全球电子烟使用人数700万人，2018年达到4100万人，7年间整整增涨了6倍，预计2021年全球使用电子烟的成年用户数将达到5500万人，电子烟渗透率将不断提高。由于在美国、英国发展较早，目前这两个国家为主要的电子雾化烟消费国，占比分别为47.77%和13.40%，中国占比为约6.85%，除此之外，意大利、德国、法国等均是电子雾化烟消费大国，2019年前10个市场大概消费了总量的70%以上。

封闭式电子烟强势崛起，JUUL改变电子烟产品格局。JUUL为封闭式电子烟，其2015年上市之时正处在开放型电子烟快速发展时期，实际上并不属于主流电子烟品类，但JUUL凭借利用尼古丁盐的开创性烟油配方和匹配的汽化器系统实现了对传统卷烟口感的高度仿真，使烟气入口更顺滑，减轻喉咙刺痛感，2016年在美国青少年中快速蔓延。据2017年开展的一项美国全国性调查显示，25%的15～24岁受访青少年可以识别出JUUL产品，而且在青少年消费者中还出现了专门的流行语“JUULING”。JUUL的快速崛起使得封闭式电子雾化烟的占比从2014年的47.20%快速上升至2019年的59.24%，彻底改变了产品类型格局。

烟杆价格下降，烟弹价格上升，未来电子烟使用成本可能有所增加。技术的不断成熟以及原材料价格的下滑，使得电子雾化烟烟杆的价格有所下降，开放式电子烟和封闭式电子烟烟杆的价格分别从2014年的84.1/29.7美元下滑至2019年的70.3/24.9美元，预计未来价格还将继续下降。但是封闭式电子烟所用烟弹的价格呈现上升趋势，从2016年的3.8美元上升至4.5美元，且随着技术改进及合规成本不断增加，预计2021年平均价格将上升至4.9美元。烟弹的消耗通常约占封闭式电子烟使用成本的70%，整体来看电子雾化烟使用成本可能将略微上升。

美国市场增速放缓，中国处于发展初期。美国是电子雾化烟销售额最高的市场，2019年销售额为96.5亿美元，同比增长41.23%，消费额接近世界电子雾化烟总消费额的一半。2011年起美国电子烟市场进入高速成长期，从2011年的3.4亿美元增长至2016年的42.3亿美元，5年CAGR达到65.84%，2016年后受到监管逐渐收紧的影响，市场规模增速开始放缓，行业进入存量竞争时期。2019年中国电子烟市场规模达到13.8亿美元，同比增长84.47%，2013-2019年CAGR达到36.76%，市场规模快速增长。我国作为世界烟草消费大国，目前电子烟接触率还处于较低水平，未来随着电子烟渗透率的提升，市场规模有望进一步增长。

(三)加热不燃烧电子烟：市场规模增势强劲，日韩为主要消费国

加热不燃烧电子烟起步较晚，市场规模已经接近电子雾化烟。加热不燃烧电子烟市场从2015年起开始起步发展，最早由IQOS在日本引爆市场，2017年HNB全球市场规模56.6亿美元中接近80%的销售额由日本市场贡献，而其中IQOS占据了接近70%的销量。之后，英美烟草的Glo、日烟国际的Ploom Tech、韩国KT&G公司的LIL等均加入市场竞争，HNB在韩国、意大利等市场也经历了快速发展，2019年加热不燃烧电子烟全球消费量中日本占比56.42%，其次是韩国，占比10.55%。至2019年，全球加热不燃烧电子烟市场规模已经达到152.3亿美元，同比增长27.4%，2014-2019年CAGR达到277%，增长势头强劲，目前已经覆盖了全球50多个市场。相对于电子雾化烟，HNB产品上市时间短、覆盖市场范围小，但价格高，总销售额已经接近电子雾化烟，成为新型烟草市场的重要增长动力。

日本HNB市场规模不断扩大，Ploom市场份额有所提升。受2018年消费税增税影响，2019年日本烟草总需求同比下滑4%，加热不燃烧烟草制品销售也受到影响，2019年日本加热不燃烧电子烟市场规模达到85.9亿美元，同比增长12.21%，烟草市场占有率从2015年的0.39%增长至2019年的23.92%，渗透率快速提升。市场份额方面，IQOS在日本市场占据绝对优势地位，2018年电子烟行业份额71.8%，2019年烟草市场市占率同比提升1.6pct至17.1%;其次是Glo，截至2019年底烟草市场市占率达到5%，行业份额下降至19.6%;日本烟草2019年推出了Ploom S等新产品，帮助其进一步打开日本市场，行业份额提升至9%，未来预计还将进一步提升。

三、专注研发提升产品竞争力，绑定优质客户助力业绩增长

雾化设备为核心产品，渠道建设不断增强。公司持续投入研发，打造包含基础研究院、技术中心和产业中心的先进完备研发体系，研发成果颇丰，其中陶瓷制造相关专利获得了“中国专利奖”，雾化芯产品FEELM获得了“金叶奖”和“IF设计奖”。公司掌握了先进的加热雾化技术，并将其应用于封闭式电子物化设备、HNB产品和自有品牌APV中，提升了产品竞争力。凭借深度绑定优质客户，以及打造优秀的分销商体系，公司充分享受了电子烟市场快速增长的红利，业绩规模高速增长。

(一)产品端：封闭式电子雾化设备为主，布局HNB和自有品牌APV

1、封闭式电子雾化设备：思摩尔核心产品，目前收入占比超过一半

2016-2019年封闭式电子雾化设备营收持续上升，复合增长率为107.24%，2019年上升至44.77亿元，同比增速298.25%。主要由于含有陶瓷加热技术的电子雾化设备订单增加，助力2019年营业收入大幅增长。封闭式电子雾化设备分为含有陶瓷加热技术和不含陶瓷加热技术，目前含有陶瓷加热技术设备收入占封闭电子雾化设备的80.29%，达35.95亿元。公司产品的每标准单位平均销售价格受产品类型、结构、所用材料、设计及规格影响。2016年和2017年封闭式电子雾化设备平均销售价格相对稳定，2018和2019年平均销售价格上升主要是由于含有陶瓷加热技术的电子雾化设备销售量增加，封闭式电子雾化设备2019年出货量为5.12亿只，同比增长157.6%。近两年封闭式电雾化设备销售价格上升带动毛利率上升，2019年上升至47.10%。

2、电子雾化组件：2016年以后快速发展，毛利率持续上升

2016-2019年电子雾化组件营业收入持续上升，2016年至2017年呈爆发式增长，同比增速338.33%，这得益于公司企业客户引进新产品组合，并在维持现有客户基础的情况下继续开拓新的合作企业，销售量大幅提升，从2016年的633千标准单位上升至2017年的69581千标准单位，同比增速10892.26%。2018年至2019年营收增速放缓，2016-2019复合增长率为568.58%。2017年和2018年电子雾化组件平均价格较2016年下降主要是由于公司于2017年开始销售HNB产品的电子雾化组件，HNB电子雾化组件较低的价格致使电子雾化组件整体平均销售价格下降，2019年电子雾化组件平均销售价格呈上升趋势，这得益于三点，一是新系列HNB产品平均价格更高，二是产品组合发生变动，三是含有陶瓷加热技术产品销售增加。电子雾化组件毛利率持续上升，主要由于规模经济和公司应用陶瓷加热技术导致高利率电子雾化设备的市场需求及销售增加，并且这种高利率电子雾化设备的不良率下降，由于新技术提升，公司于2019年销售不含陶瓷加热技术但具有更高利率的电子雾化设备增加。

3、开放式电子雾化设备：自有品牌市场知名度不断上升

开放式电子雾化设备营收由2016年的1.97亿元增加至2018年的9.42亿元，复合增长率为118.67%，主要由于公司自由品牌APV的分销商基础扩大以及研发成果促使自有品牌APV市场需求不断增长。2019年增至10.42亿元，同比增速10.64%，这主要得益于公司自有品牌APV营销努力和市场知名度不断增加。2016-2019年公司自有品牌APV平均销售价格呈下降趋势，这是由于公司为了更好满足客户偏好，从而提供更小尺寸APV产品的产品组合。开放式电子雾化设备毛利率由2016年的34.2%增加至2017年的37.2%，主要是由于公司产品组合变动以及具有高毛利的自有品牌APV的销售增加，2018年毛利率降至34.2%，主要由于美国政府增加了公司分销至美国的自有品牌APV征收的关税，2019年毛利率相对稳定。

4、凭借陶瓷雾化芯技术提升产品竞争力，实现业绩突破式增长

2016年，第一代加热技术问世，其旨在取代传统的棉芯发热丝，这种线圈具有不均匀的热量分部、无效的加热过程及不可避免的烧焦味道。该加热技术经过优化，可更高效及有效地吸收和蒸发高粘度提取电子雾化液。2016年下半年，进一步推出第二代加热技术FEELM，其将金属薄膜与陶瓷导体相结合，从而在材料和结构科学方面实现提升。FEELM的金属薄膜设计创造了可以施加温度的宽幅加热表面从而确保了即时雾化汽的产生。此外，2019年10月，就2018年的收益而言，公司成为自2013年以来前五大电子雾化设备制造商中唯一一家获中国国家知识产权局授予“中国专利奖”的企业，表彰公司有关多孔陶瓷制造技术及应用的专利。“中国专利奖”是中国最负盛名的专利奖项之一，该奖项的选择标准包括专利质量、技术先进性、应用及保护措施、社会效益以及发展前景等多个维度。公司在行业中具备领先的技术优势，通过第一代及第二代加热技术的独有优势的陶瓷加热技术，公司能够主导利基市场而无任何主要竞争者，并且凭借该技术能够增加产品利率。陶瓷加热技术具有改善用户体验方面的优势，公司于2018年开始推广FEELM作为陶瓷加热技术品牌，使得陶瓷加热技术的高利率产品需求进一步增加。2019年含有陶瓷加热技术设备收入最高，高达35.95亿元，占全年所有产品营收47.23%，接近一半。

(二)生产端：打造技术研发链条，构建自动化生产格局

1、研发模式：持续投入打造先进研发体系

研发技术平台完备先进，研发能力行业领先。为了始终保持强大的竞争力，思摩尔国际建立了专门研究如何改善产品安全和雾化口感的基础研究院，同时也聘请了专门的产品设计团队和相关的研发团队。总的研发平台由基础研究院、技术中心和技术产业化中心这三个独立部门组成，部门内共有645名研发人员，负责研究电子雾化领域的不同层面。三个部门构成了一个完整的研发链条：首先，由基础研究院探索发展基础知识和科学理论，为后续研究提供理论基础;其次，基于相关的研究理论，技术中心进行新技术的开发和项目孵化，构建新产品的雏形;最后，技术产业中心对开发的新技术进行应用和测试，为大规模生产新产品做好准备。通过整合三个部门的不同功能，公司可以促进核心技术的发展，从而响应不断变化的市场需求。目前，公司拥有三家基础研究院，分别是深圳基础研究院、长沙基础研究院和唐山基础研究院，三者研究的领域有部分重叠，主要专注于雾化技术和材料技术。

技术突破层层递进，研发成就硕果累累。卓越的研发能力使得公司在电子雾化领域取得了一次又一次的技术突破，获得了一项又一项的研发成就。从一开始专注研究产品应用，转为关注产品的结构，到最后发展为对核心电子雾化技术的探讨，公司的研发团队一直紧跟市场需求，不断的推出新技术新产品，加速了公司业务的发展。早期，公司专注于开发便携式电子雾化设备，并于2012年与NJOY合作推出了“NJOY King Size”;随着电子雾化设备生产经验的积累，公司开始专注于对雾化芯进行结构改造，通过打造无棉技术来提高电子雾化液的储量上限，并于2014年与Logic合作推出了“Tight 1.0”;紧接着，研究人员的关注点从产品结构转向对核心电子雾化技术的探讨，并于2016年先后推出了第一代加热技术和第二代加热技术FEELM，实现了材料和结构科学方面的提升。FEELM技术一经问世就获得了消费者和同行业的广泛认可，并在2018年和2020年分别荣获了《烟业通讯》(Tobacco Reporter)和Vapor Voice Magazines授予的“金叶奖”，以及IF工业设计论坛授予的“IF设计奖”。

研发投入持续增长，专利数量节节攀升。一次次的技术突破离不开公司对研发投入的重视，逐年增长的研发投入保证了公司研发工作的顺利进行。2019年，公司研发投入2.77亿元，同比增长160.92%，维持高增速，占营业收入比重达到3.64%，处于行业高位。此外，公司计划在未来进一步加大研发投入，包括此次上市募集资金的20%，即12.1亿港元在内，公司总计划投资15.25亿人民币。其中，公司拟投入7亿元建设集团级研究院，用以协调管理其他研究院的研究工作、制定研究方向以及提供全方位的测试分析;投入8.25亿元用以研发新加热技术、建立海外实验室以及支付获取产品认证和烟草上市前申请的开支。伴随着研发投入的增长，公司的专利申请与授权数量也在不断增长。截至2019年末，公司已申请国内外专利超过1600项，成功获权专利超过700项。就陶瓷加热技术而言，公司已申请180项专利，72项已获授予(第二代陶瓷加热技术FEELM已申请40项专利，24项已获授予)。

2、产能布局：建设自有生产基地，实现自动化生产

产能迅速扩张，销售量同步增长。2016年-2019年，随着业务的发展和生产基地的逐步运营，公司产能逐渐扩张。总体来看，各产品的产能利用率保持在合理水平，但2019年电子雾化组件和自有品牌APV的产能利用率略有下降。针对电子雾化组件产能利用率的下降，原因在于东莞和深圳两地的新工厂2019年才开始初步运营，迈向稳定的产能供给还需要经历3个月的过渡期;针对自有品牌APV产能利用率的下降，原因在于公司自2018年8月起开始将整个工厂投入生产自有品牌APV，产能迅速提升，但产量不能及时跟上。从产销率的角度来看，电子雾化设备和自有品牌APV的产销率总体保持在100%左右，而电子雾化组件的产销率是从3.06%逐步提升至101.94%。电子雾化组件产销率的逐年增长，主要受到价格因素的影响。由于2017年起公司的电子雾化组件价格下降至原来的二分之一，导致电子雾化组件的销售量迅速上升，产销率也随之上升。

开发建设新基地，实现产能合理扩张。目前公司运营着10个租赁生产基地，总建筑面积约为143,776平米，主要位于深圳及东莞，面向企业客户每月能提供超过1亿个标准单位的产能。考虑到全球电子雾化行业正处于快速发展阶段，公司计划通过开发建设新基地来进一步扩张产能，提高市场占有率。包括此次上市募集资金的50%，即30.3亿港元在内，公司总计划投入38.4亿人民币用于开发建设新基地。其中，公司拟投资27亿元-30亿元建设江门产业团：首先投资12亿元建设江门产业团第一期，预计2022年6月开始运营，运营后每月将增加产能900万个标准单位;其次投资16亿元建设江门产业团第二期，预计2023年前后开始运营，运营后每月将增加产能1200万个标准单位;此外，公司拟投资10.4亿元建设深圳产业团，预计2024年前后开始运营，运营后每月将增加产能5190万个标准单位。若扩张计划顺利进行，那么公司未来5年内的生产复合增长率将达到12.8%-27.2%之间。用时，考虑到公司的收益在2016-2019年的复合增长率为120.8%，因此产能的增长将符合产品需求的增长。即便未来市场需求发生不可测变化，公司也会调整扩张计划来控制产量，预估不会出现产能过剩的问题。

自有基地替换租赁基地，实现生产成本有效下降。公司当前拥有的生产基地均为租赁基地，面临着租金增加的风险，在租赁期满后也会产生高昂的搬迁成本。通过建设自有基地，可以提高工厂升级设施、安装新设备的灵活性，也能有效降低公司的生产成本。因此，在新生产基地顺利建成后，公司计划在2022年用江门产业团第一期取代生产基地1、4、6;在2023年用江门产业团第二期取代生产基地3、5、7、8、9;在2024年用深圳产业团取代生产基地10。全部取代完成后，公司有望在未来2022年-2025年之间分别节省成本0.62亿元、1.76亿元、3.92亿元和4.20亿元。

进行技术升级，提升生产效率。除了投资新建生产基地，公司也计划通过一系列技术升级手段来提高公司的运营生产效率。包括此次上市募集资金的25%，即15.1亿港元在内，公司总计划投入18.6亿人民币用于技术升级，剩余募集资金的5%，将用作运营资金及其他一般企业用途。公司的技术升级计划如下：首先，公司拟投资16.6亿为江门产业团配备先进的自动化生产装配线，打造全自动化制造流程;其次，公司拟投资0.5亿元升级集团级EPR系统，进一步整合公司主要的企业职能;再次，公司拟投资1.5亿元升级工厂的智能化功能及资讯科技系统来提高采购、生产规划、库存、销售、物流及行政管理方面的经营效率;最后，公司将建立全面的品质检查及审查程序来改善公司的品质控制机制。

(三)渠道端：与国际领先烟草公司合作，销售网络遍布全球多个国家

1、销售地区：外销为主，主要销往美国、日本、欧洲等地

销售网络遍布全球，在多个国家或地区获得销售收益。公司收入以外销为主且大部分销售对50多个海外国家出口，主要包括美国、日本及欧洲国家。美国为最大的出口市场。2016年至2019年直接销售至美国地区的收入从3.55亿元上升至16.62亿元，中国香港地区获得的收入来自再出口或转运，大部分通过中国香港地区出口的产品发往美国及日本。2016年、2017年、2018年及2019年直接或间接运输至美国产品所得收益分别约为3.92亿元、7.81亿元、17.98亿元及35.39亿元。2019年于中国香港地区注册客户产生的收益有关产品约93.4%发往美国，包括间接转运至美国产品，在美国获得的收入占总收益比重的46.5%，接近一半。

2、客户优势：与优质客户深度合作，带动公司业绩稳步提升

公司客户包括全球领先烟草公司及独立电子雾化公司，合作关系稳定。2019年公司前五大客户分别为主要帮助NJOY自亚洲采购产品的SVI Global Tech Limited、于伦敦证券交易所公开交易公司的附属公司和领先国际卷烟和烟草制造公司、于东京证券交易所公开交易的领先国际烟草公司、中国最大封闭式电子雾化设备品牌、于OTCQB公开交易公司的附属公司，在美国提供雾化解决方案的领先吸入科技公司和领先的电子雾化产品分销商。2019年前五大客户所产生的收益占总收益的比重分别为15.67%、15.08%、12.61%、11.54%和8.08%，合计占比63%，公司凭借与优质客户合作，一方面能够拥有稳定的客户基础，另一方面帮助公司扩大行业知名度以获得新的潜在客户，这有助于增强公司的竞争力，提高市场份额。

主要客户占比平稳，下游销售增长带动公司业绩提升。2016年至2019年公司前五大客户销售额分别为5.21亿元、10.27亿元、18.98亿元和47.93亿元，分别占各自年度总收益的73.7%，65.6%，55.3%及63.0%，占比均超过一半，公司收益主要来源于优质大客户。其中，由于公司FEELM雾化芯为客户的电子雾化烟产品提供了较强竞争力，NJOY在美国市场快速增长，带动公司业绩提升，2019年公司第一大客户SVI GlobalTech Limited收入快速增加至11.93亿元。

3、To B业务：公司收入主要来源，通过ODM模式与主要企业客户建立长期稳定关系

To B业务为主，毛利率快速上升。公司面向企业客户业务主要从事电子雾化技术研发和根据企业客户提供的规格制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件。2016-2019年公司面向企业客户销售占总营收比重超过一半，并且近三年比重呈上升趋势，目前面向企业客户销售占比86.31%，营收总额为65.69亿元。面向企业客户销售的毛利率快速上升，并在2018年超过面向零售客户销售的毛利率，上升的主要原因在于规模经济及公司应用陶瓷加热技术导致高利率电子雾化设备的市场需求及销售增加，这种高利率电子雾化设备的不良率下降，并且由于新技术提升，公司于2019年销售不含陶瓷加热技术但具有更高利率的电子雾化设备增加。

ODM模式下与主要企业客户建立长期稳固关系。ODM模式下，公司向企业客户销售产品时，销售价格是按成本加基准厘定，考虑多方面影响，包括生产成本、预期利润率、零售价格市场分析、设计及制造的复杂性、订单规模和预期销售水平。公司企业客户按采购订单进行采购，部分客户会提前约一到两个月下单。公司通常授予主要企业客户自发票日期起30天的信贷期，这会经过订单量、声誉、信用、与公司业务关系的时长及历史付款记录等多因素的考核。对拥有长期稳定关系及良好还款历史的若干企业客户而言，公司会授予更长的信贷期，通过长期合作与主要客户建立更加稳固的关系。

4、To C业务：分销收入稳定增长， 分销商结构不断优化

利用分销模式开展To C业务，提高销售效率。面向零售客户的业务从事Vaporesso 、 Renova 及 Revenant Vape等自有品牌下的APV、APV组件(如发热丝)及零配件的研究、设计、制造及销售。所有自有品牌APV均为开放式电子雾化设备。截至目前公司没有任何零售店或线上平台将自有品牌APV直接销售给终端消费者，而是首先将自有品牌APV销售给分销商，再由分销商售给终端消费者。这种分销模式在电子雾化行业中属于行业常规，一是由于超过90%电子雾化设备由中国制造商发货运输，而产品消费的主要地区为美国、欧盟和英国。与当地分销商合作在该地区进行产品销售效率更高及更具成本效益。二是与电子雾化设备制造商相比，当地分销商拥有完善的销售渠道及客户群，且可更好地解决终端消费者的可能需求及售后咨询，同时向制造商报告最新的消费者趋势及偏好。三是监管环境因国家和地区而异，且通过使用分销模式，电子雾化设备制造商可就销售授权豁免进行相关申请流程。

分销模式收入稳定增长，分销商由数量增长向质量提高转变。公司通过分销商分销面向企业客户的自有品牌APV和面向企业客户销售的部分电子雾化组件。与分销商合作助力公司打造多元化客户基础，并能够利用分销商已开发的当地销售渠道。这种分销模式有利于公司更加专注于产品研发、生产及营销，促使分销收入稳步增长。2016年至2019年分销收益由1.91亿元增长至23.59亿元，复合增长率为131.15%。2016年至2018年由于业务扩张分销商数量不断增长，由145家增加至319家，而2019减少至 260家，主要原因在于部分常规分销商并无任何订单，作为渠道优化的一部分，公司终止与部分常规分销商合作以更集中于优质分销商。

分销商大部分在国外，主要位于美国、法国和英国。2016-2019年中国分销商数量分别为29家、13家、11家和11家，占当年分销商总数比重分别为20.00%、5.08% 、3.45% 和4.23%，占比不断下降，且最大不超过20%，说明分销商大部分在国外，且国外分销商不断增多。国外分销商主要位于美国、法国和英国，2019年美国、法国和英国分销商数量分别为51家、19家和22家，三个国家收益占总收益比重分别为19.29%、0.60%和1.90%，美国收益贡献最大。

优化分销商结构，避免跨区域竞争。由于分销商数量不断增加，为避免公司分销商之间的跨区域竞争、管理市价及建立更优化分销模式，公司开始与战略合作分销商订立书面协议，包括分销协议、价格控制承诺函、供应及回扣协议或谅解备忘录。根据公司与战略合作分销商的合作年期、销量及合作记录甄选出的战略合作分销商为最具价值的分销商。因此，2017年公司开始将直接合作之一级分销商分为战略合作分销商和常规分销商。2017、2018和2019年公司分别有6家、7家和36家战略合作分销商，它们收益贡献分别占总收益的17.6%、27.8%和24.1%，分别占分销模式总收益的39.6%、55.1%和76.0%。同时，公司分别有250家、312家和224家常规分销商，收益贡献分别占总收益的26.8%、22.6%和7.6%，分别占分销模式总收益的60.4%、44.9%和24.0%，战略合作分销商占分销模式收益比重不断上升而常规分销商占分销收益比重不断下降。

控制终端消费价格，多维度考核分销商。公司专注于控制对终端消费者的最终销售价格。通常按公司建议零售价的约34%至43%向分销商销售产品。公司向分销商销售产品的价格按成本加基准厘定。根据分销商的分销类型和销售网络覆盖范围，按个别基准为分销商提供不同程度的折扣。根据分销商的等级，公司为他们提供有关价格范围以及产品促销折扣政策和计算的指导。具体而言，对于战略合作分销商而言，与提供给常规分销商的价格相比，公司可能提供不超过20%的折扣。对于已经取得若干业绩的战略合作分销商而言，公司通常可提供不超过7%的优惠折扣。分销商需遵循指导并根据他们的经营表现指定最终售价。公司根据若干标准甄选及评估分销商，其中包括分销商的当地关系及经验、零售运营能力、营销能力、财务状况、风险管理能力、声誉、人力资源管理及资讯科技系统。公司通过参加展会、前往目标国家调查潜在分销商及进行线上寻找获得新分销商。

四、核心雾化技术驱动业绩增长，绑定优质客户成就龙头地位，首次覆盖，给予“强推”评级

整体来看，行业方面，电子烟替代传统烟草大势所趋，电子雾化烟市场和HNB市场未来预计将维持高速成长。公司方面，先进研发实力和领先生产规模赋予公司强大的产品竞争力，深度绑定下游优质客户带动公司业绩增长。

研发体系不断增强，技术驱动业绩增长。公司研发投入保持行业高位，对基础研究的投入使得公司能够在雾化和陶瓷材料技术上保持领先。较大的生产规模和丰富的产业化经验可以帮助公司快速地讲研发成果应用于自身产品，预计随着公司技术实力不断增强，未来公司有望率先推出新一代雾化芯产品，保持行业领先地位。

销售规模快速扩大，成本优势赋能公司成长。公司2018年起大力推广FEELM雾化芯产品，并且采用了在应用了该雾化芯的电子雾化烟产品表面展示自身标识的方式增强品牌影响力。较好的使用体验帮助NJOY、Vuse和RELX等公司客户快速扩大市场份额，带动公司销售规模快速增长。更高的产量，加上公司现有以及未来将要配备的自动化生产线，将帮助公司进一步提升产品优良率，降低生产成本，给予公司更大的利润空间，使得公司能够采用降价的方式快速推广产品，提升公司竞争力。

绑定下游优质客户，成就公司龙头地位。目前电子雾化烟产品为公司最主要的业务，其中美国市场销售占比超过一半，为公司主要市场。美国电子雾化烟市场中，JUUL目前为行业龙头，产品使用的是棉芯材质的雾化芯，其次为Vuse和NJOY等公司，2019年下半年之后，凭借FEELM雾化芯的优质体验，Vuse和NJOY市占率快速提升，对公司依赖性进一步增强。另外美国的PMTA申请对代工厂有一定要求，更换代工厂需要重新提交文件，时间及费用成本较高，新一代雾化烟产品也需要通过PMTA，且申请时间较长，预计未来美国市场产品更新频率将大幅降低，公司作为优质代工厂的地位将进一步提升，议价能力增强，龙头地位不断稳固。

HNB业务背靠日本烟草，强强联手未来可期。日本烟草作为公司HNB业务的主要客户，近年来不断投入推广Ploom系列HNB产品，提升在日本市场的市占率，销售规模快速增长。公司背靠日本烟草，为其建设了专用工厂，并配置了先进的自动化生产线，未来随着公司将自身核心雾化技术应用于新一代HNB产品，日本烟草在全球HNB市场竞争力还将进一步增强，强强联手预计将为公司提供新的利润增长点。

公司凭借先进的研发实力和行业领先的生产规模打造强大产品竞争力，深度绑定下游优质客户，增强自有品牌分销体系，充分享受下游电子烟市场发展红利，公司业绩未来有望维持快速增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为35.25/50.61/71.40亿元，对应EPS分别为0.60/0.87/1.22元，对应当前股价PE分别为57/40/28倍，综合考虑公司的龙头地位、领先的研发实力和生产规模、和优质供应商良好合作关系以及下游市场发展潜力，首次覆盖给予公司50.8元(56.7港元)目标价，对应2020年85倍PE，对应2021年58倍PE，给予“强推”评级。

五、风险提示

产能建设不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧