湊湊打开扩张空间，呷哺呷哺(00520)迎发展拐点

从公司当前整体发展看，内生管理全面改善，多品牌战略协同格局渐成。传统呷哺餐厅持续升级，品牌和定位也面临一定的调整和优化。公司目前在品牌创新上也持续发力，旗下已逐渐形成多元化品牌矩阵，包括呷哺呷哺餐厅，湊湊，2019年开业的inxiabuxiabu，创始人贺光启所打造的茶品牌“茶米茶”，外卖品牌“呷煮呷烫”等，不同品牌定位不同的客群、场景甚至不同的赛道，整体的布局更加多元。同时，2020年开始，公司将大力发展零售业务，开拓创收渠道。多品牌和服务未来或仍将延续，长期看，公司或借助多元化产品和服务填充除用餐时间外的空余时间段，例如茶类产品，充分延长消费时间，提升门店利用效率。

管理内生变化渐凸显。2019年公司对包括员工、品牌战略、扩张战略等在内的整体管理机制及战略进行调整和重构，包括全面严格的人员盘点、产品战略的完善、管理机制和扩张目标制定等，完善且提升了管理效率。公司管理层变更后，我们认为在未来数年，管理的持续改善将作为公司的重要内生改善变量，促进成本端进一步降低，管理效率和运营效率进一步提升。公司2019年进行了最严格的人员盘点，深入所有一线营运员工，并对部分低效区域人员进行替换和调整。在产品战略、营销等方面也积极推进，与过往相比有较大的边际改善。

管理扁平化和激励机制或迎改善。原先公司餐厅门店主要为四级架构的管理模式，包括四大管理中心、营运大区、次级区域、营运小区。预计未来湊湊品牌或在管理模式上更加扁平化，且未来公司或针对门店及一线营运员工进一步提升激励机制和力度，判断或将激励与门店业绩及利润等挂钩，以保证员工流失率处低位，且门店服务及管理水平保持稳定。管理端的变革和提升对于主力品牌已进入千店时代的公司的发展，以及未来重点打造的副品牌“湊湊”的成长，都有较大的边际改善效应。同时，管理的改善也将一定程度上改善原先呷哺。餐厅在全国扩张战略中运营效率相对较低、扩张和下沉的品牌力面临挑战的局面，长期也有助于公司形成湊湊主打一线和二线的高端市场，呷哺餐厅主打下沉市场的相互协同配合的业务格局。

呷哺餐厅全面升级完成后或成为下沉市场主力。针对“呷哺呷哺”品牌，近年来公司做了全面升级，升级后的呷哺餐厅，在门店装修布局、开店场景及定位客群、产品体系和调性、门店管理等方面均与过往有较大差别，产品实现全面改善，且预计未来在湊湊大力发展的同时，呷哺餐厅也将继续快速扩张，维持与过去两年接近的扩张速度，且作为渠道下沉市场的重要品牌。

三、湊湊单店模型大概率可保证稳健扩张

单店模型来看，湊湊或将拥有较优质投资回收期。湊湊目前的单店投资成本相对较稳定，参考行业情况及湊湊门店实际情况，预计其单店的投资额约600-700万元，且近两年因为需要保持门店装修和品牌的特色，故而预计在近几年快速扩张期，并不会聚焦于降低门店投资成本。但从中长期来看，单店投资成本随着标准化的推进，仍具备持续下降的可能性。目前湊湊门店数量还偏少，且一半以上的门店为2019年开业，整体仍处于快速培育期，当前的平均门店年营收额尚存在较大的培育空间，且租金占营收比未来预计也或将稳定在个位数甚至降到接近5%的水平，门店的食材成本、人员成本、折旧摊销以及水电费用等占单店营收比相对较为稳定，湊湊在这些成本的占比整体水平预计较呷哺餐厅也较为接近，而在商业中心等标准化开店场景中，租金占营收比更多关联到未来各自品牌的品牌效应和议价权。根据目前尚未成熟情况下湊湊的经营效率，其单店的净利率也预计约15%，在餐饮赛道和火锅赛道中都已较为优良，长线仍然有进一步提升空间。目前湊湊餐厅的单店投资回收周期预计在15-20个月，整体已具备较优质的回收周期水平，未来预计门店成熟后，单店营收、坪效都将大幅提升，单店回收周期也仍存在缩短的空间，净利率继续提升，单店投资回收周期以及门店的净利率水平均有望达到与火锅赛道龙头海底捞接近的水平。

我们预计和测算，湊湊品牌目前的单店投资回收周期应在20个月以内，年内或有望接近15个月，整体回收期较符合预期，且预计逐步培育成熟后，其单店投资回收期明显快于传统呷哺呷哺品牌，预计能接近一年出头的水平，整体的单店投资回收周期在整个餐饮赛道中处于非常领先的地位。预计湊湊品牌整体成熟且具备一定的规模效应之后，快速的投资回收周期能够为公司带来整体营收端增速和利润端增速的较好匹配，预计至2022年，公司营收端及利润端增速就会出现较好匹配，且在未来5-10年的发展中，凭借副品牌“湊湊”的高速成长扩张以及未来“呷哺呷哺”品牌作为下沉扩张的重要品牌，公司预计仍将取得较为稳定的业绩增长。

单店奶茶产品提供业绩支撑，近两年门店仍处培育期。奶茶产品的毛利率预计接近80%，且门店内的点单率非常高，基本接近人均一单的水平，具有大单品属性，也是湊湊品牌整体客单价较传统大火锅更高的重要原因。且目前奶茶提供外卖服务，若线上线下的奶茶出单量相加，基本与同商圈品牌效应较强的奶茶品牌出单量在接近的水平，为尚处培育期和过渡期的湊湊品牌提供了比较强的业绩支撑效应。总体来看，目前湊湊单店净利率水平与行业总体水平较为相近，因湊湊整体仍处于培育期及快速扩张期，在单店层面，内部部分产品及战略也处于试验调整期，会一定程度上影响净利率水平，新会计准则的运用对于租金端的成本也产生较大压力，预计未来单店层面的净利率水平将进一步提升。

开店端，湊湊年内较超预期，未来预计维持稳定效率。湊湊未来主题概念店“湊湊2049”在上海开业后，湊湊的门店数量已突破107家，且从今年的开店状况的公开信息看，大概率超越2019年的开店数量。在开店可能超预期的情况下，未来公司或打开湊湊的海外扩张路径，近三年或在东南亚、日韩以及欧洲等地区开店。同时，从目前已开门店的整体效率判断，经公司选址评估后所开的店面基本可保证经营效率的稳定，目前湊湊品牌中相对成熟的门店也拥有较为优秀的年营业额，整体口径看，门店培养的空间仍然充足。故而我们认为湊湊能够很好解决原先公司餐厅门店过于集中的问题，在未来的全国扩张中，其单店模型和品牌效应均可以支撑其稳定运营。截至2019年末，湊湊全国门店数量达到102家，整体门店数量及成熟门店数量仍然较少，未来拓店情况仍需进一步观察，但随着近几年湊湊门店数量快速增加的相对确定的趋势，其规模优势也将逐渐显现，长期看，有望带来租金优势，运营成熟后成本下降的优势，模式标准化后投资成本的下降。

公司的开店战略近几年将突出湊湊，但同时也会搭配呷哺呷哺门店的快速扩张以及稳定新开数量，同时公司旗下细分品牌的矩阵也逐步完善，2019年开业的“inxiabuxiabu”等业态，以及今年零售端的发力都将大幅补充公司的品牌体系和战略。我们认为多品牌发力以及多产品体系的构建，也将对湊湊的拓展、市场认知构建、品牌效应、供应链掌控优势、细分品牌间的协同等产生较强的助力，整体看好公司在经历2019年的全面人员盘点、产品和市场战略调整后凭借更完善的管理体系和战略，利用自身在产业链环节中的优势为湊湊的扩张保驾护航。